道可特研究 | 股权投资中的随售权与拖售权

Original 私募业务团队道可特法视界 2023-03-25

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「道可特法视界第1465篇原创文章」

摘要：随售权和拖售权两个条款是风险投资项目股东协议、投资协议等商业合约中常见的条款。这两个条款常常会因为约定不明，而给相关交易方带来一些问题和不便，甚至导致交易破裂。充分了解两种条款的利弊以及适用方式，方能在谈判地位允许的前提上充分保障自身利益，为交易双方以及标的企业的长远发展打下坚实基础。北京市道可特律师事务所私募基金团队将在下文对随售权和拖售权条款的定义及适用进行分析并对相关法律风险进行提示及建议。

随售权与拖售权的定义

随售权又称随卖权、参售权、共同出售权或跟随权，是风险投资项目中常见的条款，指权利人(通常是少数股东)有权按照其出资比例参与到其他股东(通常是原始股东、多数股东)拟出售股权的交易中，以相同价格和条件出售其股权。在风险投资项目中，这一权利相当常见，是投资人几乎必然要求的条款之一。该条款一般表述为：若原始股东拟将其持有的目标公司股权转让给第三方，则投资人有权按照原始股东与第三方达成的价格和协议条款共同参与出售其持有的公司股权。

拖售权，又称拖售权、强卖权或强制出售权等，是指如果有第三方向部分股东（通常是少数股东）发出要约，要求收购该部分股东的股权，且这些股东接受要约，则其有权要求其他股东一起按照相同的出售条件和价格向该第三方转让股权。

随售权和拖售权的区别

区别	随售权	拖售权
原始交易方	其他股东（转让方）与第三方	投资人（转让方）与第三方
交易进入方	投资人	其他股东
交易条件	由其他股东与第三方确定	由投资人与第三方确定

随售权是投资人欲强行进入其他股东与第三方的交易，交易条件和价格以其他股东与第三方协商确认为准；而拖售权则恰恰相反，是投资人强迫其他股东进入投资人与第三方的交易，交易条件和价格以投资人和第三方协商确认为准。

随售权和拖售权的应用

1. 随售权的应用

在实践中，随售权的权利人通常为投资人，相较于投资人，原始股东通常处于控股股东地位，随售权的设置可以使股权投资人保持和原始股东的利益一致。若标的公司的原始股东选择退出公司，一方面可以反映出其对标的公司前景的态度不乐观，并会不可避免地影响标的公司以后的发展；另一方面，投资人将被迫与不熟悉的新股东共事，加之投资人往往是少数股东，其知情权和话语权通常都依赖于原始股东的合作，如果缺乏互信关系，投资人有理由感到不安。

随售权通常分为完全随售和按比例随售，在实践中，通常也会综合两种方式，在完全随售权行使受限时，行使按比例随售权。

1）完全随售条款

完全随售条款，通常约定投资人有权选择以同样的价格、时间及其他同等条件向第三方转让其所持有的全部股权。例如，在完全随售情形下，如A公司拟受让B公司原始股东C持有的50%的股权，B公司投资人D行使随售权，要求以同等价格及条件转让其20%股权，则A公司要取得B公司股权，就必须购买B公司75%的股权。

完全随售条款使得投资人可以全身而退，但这种情形下或影响第三方的购买意愿。若第三方有意取得公司控制权，则较大程度上会接受受让投资人的股权，同时投资人的随售权也可顺利行使；但若第三方并无意愿购买公司额外的股权，则会阻碍拟出售股东进行该次股权的交易。

2）按比例随售条款

按比例随售条款，通常约定在第三方受让股权总数不变的前提下，投资人有权在同等条件下与拟出售股东按照持股比例共同向第三方出售股权。在按比例随售情形下，如A公司拟受让B公司原始股东C持有的40%的股权，B公司投资人D行使随售权，要求以同等价格及条件转让其10%股权，则A公司仍可取得B公司40%股权，其中向股东C购买32%股权、向股东D购买8%股权。按比例随售条款即使投资人实现了部分退出，也限制了原始股东通过一次交易完全退出公司。

2. 拖售权的应用

相比随售权，拖售权条款的权利要求一般来自于强势股东（如强势投资人），它意味着在强势股东出让股权时，有权“强拉”着弱势股东将其股份一并卖出。此种权利通常会威胁到原始股东的利益，因此在投资协议谈判中，拖售权条款通常会被原始股东拒绝，或者对其行使设置严格的限制条件。目前常用的限制条件有以下几种：

① 设置转让对象

为防止利益冲突，股东有时会对触发拖售权的转让对象作出限制：如竞争对手、行权投资人的关联公司、行权投资人所投资的其他公司等。

② 设置拖售权行使的时间

如约定必须在本轮融资完成5年后，才能要求启动拖售权条款。

③ 设置最低估值和支付手段

即第三方（拟受让方）对标的公司的估值必须高于某一事先设定的数额；或限定股权转让的对价为现金或上市公司的股票。

④ 设置股东表决权限制

如只有原始股东多数同意或者全体股东过半数以上同意方可行使拖售权。

结语

从初创期公司创始股东的角度出发，本所律师建议要做到“勿忘初心”，在前三年融资时，天使轮或Pre-A，估值不高的情况下，不建议接受领售权以及拖售权这样的有点“饮鸩止渴”的条款，如果接受这个条款，可能会给公司带来“毁灭性打击”。

从投资人的角度出发，风险投资的最终目的在于实现顺利退出，而退出的重要渠道之一即为被第三方按照满意的估值予以收购。

随售权的产生：

第一是投资人作为标的公司小股东，为防止因投资人所获公司信息不对等，当公司出现危机原始股东撤退时，投资人也有跟原始股东一起撤退的机会；
第二是投资人的投资往往是基于对原始股东的信任，无论原始股东因何种原因欲退出标的公司，将导致信任消失，投资人被迫与不熟识的第三方合作，影响公司未来经营的稳定。

随售权为投资人防止套牢，提供了有效的退出渠道，作为投资人保护自身利益一种有效机制，在风险投资项目中，已然成为投资人要求的必备条款之一。

而拖售权某种程度上可以防止原始股东一意孤行，在投资人找到合适的收购方时拒绝合作，从而贻误商机，给投资人造成损失。但实际上，随着公司融资进程的不断推进，重要投资人与原始股东在该条款上亦可能经历从互相对抗（初期往往由原始股东作为被拖售对象）到共同进退（此时转由双方共同作为拖售权股东，而持股比例较低的其他少数投资人成为被拖售对象）的演变。因此拖售权条款的内容也不应一成不，而应当根据标的公司的发展阶段、融资阶段以及投资人和原始股东的具体情形综合判断。

本所律师建议投资人在融资时需要：

① 尽量让大部分股东和其他投资人都接受拖售权条款，当条款被触发时，不会遇到原始股东和其他投资人的反对；
② 约定拖售权的可操作性细则，包括行权条件、期限、通知和行权不能的违约或赔偿责任。

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