道可特研究 | 保险资金股权投资及相关问题的理解与刍议
股权投资计划投资涉及投资标的为可转债相关问题
根据《股权投资计划实施细则》第四条规定，“股权投资计划可以投资以下资产：……（三）上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票，以及可转换为普通股的优先股、可转换债券”。对于该条款的理解，存在一定的歧义：第一种理解定位于统一主体，即股权投资计划可投资的可转换债券需是上市公司发行的可转换债券；另外一种理解，将可转换债券单独作为投资标的，不与上市公司直接挂钩。但这种理解，与《股权投资计划实施细则》第四条第一款结合起来来看，亦发生歧义，即如果股权投资计划亦可投资非上市企业的可转换债，则该第一款中也应单独列明该投资标的，而不应单独将其列在第三款。
1. 投资项目可能涉及合规问题
根据《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（主席令〔2016〕2号，以下简称“2号令”）第十条，“投资计划可以采取债权、股权、物权及其他可行方式投资基础设施项目”，即，通过股权方式投资的基础设施项目，也应按照2号令之规定满足相关合规要求。又根据2号令第十一条之要求，“投资计划投资的基础设施项目应当符合下列条件：……（二）项目立项、开发、建设、运营等履行法定程序；……”以及第十二条之要求，“投资计划不得投资有下列情形之一的基础设施项目：……（二）国家规定应当取得但尚未取得合法有效许可的；（三）主体不确定或者权属不明确等存在法律风险的；……”，因此对于拟投资项目，需关注后续立项开发建设运营等程序的履行情况。
2. 关于“可转换债”的性质定位问题
“可转换债”是指在满足一定条件下，一方有权选择按照约定价格或比例将债权转换为股权的金融工具。由于其转股可能性的存在将导致投资人持有期间面临收益及退出的不确定，有学者将其界定为权益类资产。但根据目前保险资金投资运用对可转换债券的分类，可能存在一定的合规障碍。
3. 将“可转换债”作为权益类资产的合规问题
根据79号文第九条相关规定，“重大股权投资，是指对拟投资非保险类金融企业或者与保险业务相关企业实施控制的投资行为”，且第三十条规定：“保险公司进行重大股权投资，应当向中国保监会申请核准，并提交相关书面材料”。因此，在可转换债构成权益类资产，且在符合转换条件情况下，债券持有人转变为项目主体的股权持有方，该等情形下，与通过股权投资计划持有项目主体股权合并，受托人可能构成对项目主体的重大股权投资，需按照上述规定履行相关核准程序。该等情形下，虽然并不一定构成《股权投资计划实施细则》第十四条第一款“保险资金通过股权投资计划对未上市企业实施控制”（因单从股权投资计划层面，并未实现控股）之负面情形，但在重大股权投资情形下，可能构成重大股权投资之规定。
4. 关于保险资金投资“可转换债”需要满足的条件
根据《保险资金投资债券暂行办法》(保监发〔2012〕58号)第十条规定，“非金融企业(公司)债券包括非金融机构发行的企业债券，公司债券，中期票据、短期融资券、超短期融资券等非金融企业债务融资工具，可转换公司债券，以及中国保监会规定的其他投资品种。”
“保险资金投资的非金融企业(公司)债券，应当符合下列条件：(一)其发行人除符合有关部门的规定外，还应当符合下列条件：
①最新经审计的净资产，不低于20亿元人民币；②国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级以上的长期信用级别；③境外上市并免于国内信用评级的，国际信用评级机构评定的BB级或者相当于BB级以上的长期信用级别。”另外，区分债券有无担保，还规定了不同的条件，对于无担保非金融企业(公司)债券，应满足“具有国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别。其中，短期融资券具有国内信用评级机构评定的A-1级。有担保非金融企业(公司)债券的担保，不完全符合本条规定的，纳入无担保非金融企业(公司)债券管理。”因此，对于交易结构涉及的可转换债，因为也属于保险资金投资的品种之一，在合规适用上，可能还需要符合上述要求，具体应结合后续交易安排进行分析。
托管机构本质上不属于《股权暂行办法》项下的专业服务机构
根据《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发〔2015〕89号，以下简称“《保险私募基金通知》”）第八条之规定“基金管理人可以聘请专业机构提供相关服务，包括托管机构、投资咨询机构、募集代理机构、律师事务所、会计师事务所等，上述机构应当符合《保险资金投资股权暂行办法》的相关规定”，可知对《保险私募基金通知》有关保险私募基金中“托管机构”以及“投资咨询机构、募集代理机构、律师事务所、会计师事务所”等机构的要求应当适用《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号，以下简称“《股权暂行办法》”）之相关规定。《股权暂行办法》第十一条列示了有关专业服务机构以及“为保险资金提供资产托管服务的商业银行”应当满足的条件。其中第一款第（四）项对于专业服务机构要求“与保险资金投资企业股权的相关当事人不存在关联关系”。笔者认为托管机构本质上虽为专业机构，但并不属于《股权暂行办法》项下专业服务机构的范畴，托管机构应区别于专业服务机构，因此无需遵守专业服务机构与相关当事人不存在关联关系之要求，具体分析如下：
1. 托管机构未纳入专业服务机构之范畴，从专业服务机构的含义及服务范围来看，托管机构与专业服务机构存在明显区别
根据《股权暂行办法》第四条第二款对专业服务机构的定义来看，专业服务机构系指“经国家有关部门认可，具有相应专业资质，为保险资金投资企业股权提供投资咨询、法律服务、财务审计和资产评估等服务的机构”。该定义对专业服务机构的资质及服务范围进行了明确规定，专业服务机构的服务范围包含“投资咨询、法律服务、财务审计和资产评估等服务”，但并未包含托管，因此将托管机构及其职能纳入专业服务机构的含义范围，缺乏直接明确的规定依据，托管机构与专业服务机构存在明显区别。
2. 托管机构本质上属于专业机构，但该专业机构区别于《股权暂行办法》所称之专业服务机构
关于“专业机构”的内涵，《关于规范保险资产托管业务的通知》（保监发〔2014〕84号）第一条规定：“保险集团（控股）公司、保险公司应当建立和完善保险资产托管机制，选择符合规定条件的商业银行等专业机构”，又《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号）第二十二条规定：“保险集团（控股）公司、保险公司应当选择符合条件的商业银行等专业机构，实施保险资金运用第三方托管和监督”，而《保险私募基金通知》进一步明确，认为“专业机构”包括“托管机构、投资咨询机构、募集代理机构、律师事务所、会计师事务所等”。
3. 从《股权暂行办法》相关条款的关联性来看，二者不应混淆一体
《股权暂行办法》第十一条规定了专业服务机构应符合的相关条件，其中在最后一款对提供资产托管服务的商业银行进行了规制。从条款体例来看，托管银行要求置于第十一条条款之下，似乎需要遵循专业服务机构的条件要求，但从第十一条内部款项的要求以及该条最后一款有关托管银行规定的内容来看，专业服务机构明显区别于托管机构。
4. 从《保险资产管理产品管理暂行办法》（中国银行保险监督管理委员会令2020年第5号，以下简称“《产品管理办法》”）关于二者规定来看，二者亦实属不同类别
5. 从股权类产品过往的托管情况以及关联关系的立法本意来看，专业管理人与托管行之间的关联关系并不构成产品注册/登记之实质障碍，不会产生实质风险
根据笔者对股权类产品注册/登记机构对外披露的过往股权类产品注册/登记情况的审慎核查来看，过往注册登记的股权投资计划及保险私募基金产品中，也存在产品管理人与托管机构存在关联关系的情况，且上述产品并未因关联关系而造成产品发起设立及运行的实质障碍，也未因此对产品造成相关实质风险。
1. 现行保险资产管理产品投资运用领域“关联关系”含义及适用范围缺乏统一
根据《保险资产管理产品管理暂行办法》（中国银行保险监督管理委员会令2020年第5号）（以下简称“《产品管理办法》”）第三条第二款的规定，“保险资管产品包括债权投资计划、股权投资计划、组合类产品和银保监会规定的其他产品”。在《产品管理办法》实施后，配套的相应细则也发布实施。针对债权投资计划、股权投资计划、组合类产品除了适用各自对应的实施细则外，也需遵循原保监会以及现银保监会发布实施的相关保险资金投资运用的监管规定。
2. 保监发79号文第十二条第八款规定中的“关联关系”不宜扩大解释，建议适用2号令有关“关联关系”的含义
保监发79号文第十二条第八款规定“保险资金直接或者间接投资股权，该股权所指向的企业，应当符合下列条件：……（八）与保险公司、投资机构和专业机构不存在关联关系，监管规定允许且事先报告和披露的除外。”但是，对保监发79号文进行系统检索，该文并未有关于“关联关系”在股权投资领域的具体含义，同样地，经对保监发80号文、保监发85号文等保险资金运用领域涉及相关产品的法规进行检索，亦未发现有关“关联关系”的具体含义。在保险资金股权投资领域，保险资金通过股权投资计划或者股权基金投向底层标的时，投资机构可能与底层标的之间存在一定层面的“关联性关系”，但该“关联性关系”不宜盲目扩大。
3. “关联关系”不宜轻易成为法律禁止的情形，法律规制的应是基于“关联关系”而产生的不正当利益
我国《公司法》第二十条规定“公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。违反前款规定，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。”又第二百一十六条第四款规定“关联关系，是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。”此外，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（五）》（法释〔2019〕7号）第一条规定“关联交易损害公司利益，原告公司依据公司法第二十一条规定请求控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员赔偿所造成的损失，被告仅以该交易已经履行了信息披露、经股东会或者股东大会同意等法律、行政法规或者公司章程规定的程序为由抗辩的，人民法院不予支持。”通过分析公司经营领域的基本法可以看出，法律规制的系关联关系不得损害公司利益，关联关系本身系事实行为，并无善恶之分。
①银行保险机构的自然人控股股东、实际控制人，及其一致行动人、最终受益人；
②持有或控制银行保险机构5%以上股权的，或持股不足5%但对银行保险机构经营管理有重大影响的自然人；③银行保险机构的董事、监事、总行（总公司）和重要分行（分公司）的高级管理人员，以及具有大额授信、资产转移、保险资金运用等核心业务审批或决策权的人员；④本条第（一）至（三）项所列关联方的配偶、父母、成年子女及兄弟姐妹；⑤本办法第七条第（一）（二）项所列关联方的董事、监事、高级管理人员”；①银行保险机构的法人控股股东、实际控制人，及其一致行动人、最终受益人；
②持有或控制银行保险机构5%以上股权的，或者持股不足5%但对银行保险机构经营管理有重大影响的法人或非法人组织，及其控股股东、实际控制人、一致行动人、最终受益人；③本条第（一）项所列关联方控制或施加重大影响的法人或非法人组织，本条第（二）项所列关联方控制的法人或非法人组织；④银行保险机构控制或施加重大影响的法人或非法人组织；⑤本办法第六条第（一）项所列关联方控制或施加重大影响的法人或非法人组织，第六条第（二）至（四）项所列关联方控制的法人或非法人组织”；①在过去十二个月内或者根据相关协议安排在未来十二个月内存在本办法第六条、第七条规定情形之一的；
②本办法第六条第（一）至（三）项所列关联方的其他关系密切的家庭成员；③银行保险机构内部工作人员及其控制的法人或其他组织；④本办法第六条第（二）（三）项，以及第七条第（二）项所列关联方可施加重大影响的法人或非法人组织；⑤对银行保险机构有影响，与银行保险机构发生或可能发生未遵守商业原则、有失公允的交易行为，并可据以从交易中获取利益的自然人、法人或非法人组织。1. 从法规适用的角度来看，45号文并未将保险资金投资运用的相关法规完全进行整合
《中国银保监会关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》（银保监发〔2020〕45号）于发布之日起实施，同时废止的法规为《关于加强资产管理能力建设的通知》（保监发〔2009〕40号）、《关于加强和改进保险机构投资管理能力建设有关事项的通知》（保监发〔2013〕10号）以及《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号）中“明确事项”第1条第二款。对于其他规定，如《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号）、《中国保监会关于保险资金投资优先股有关事项的通知》(保监发〔2014〕80号)、《保险资金投资股权暂行办法》(保监发〔2010〕79号)以及《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》 (保监发〔2012〕59号)等规定继续适用有效。
2. 有关委托投资的相关规定继续有效，保险资产管理公司作为受托方开展投资管理仍有上位法依据
根据《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号，以下简称“1号令”）第六条规定，保险资金运用包括投资不动产与投资股权。此外，根据1号令第二十六条规定，保险集团（控股）公司、保险公司根据投资管理能力和风险管理能力，可以按照相关监管规定自行投资或者委托符合条件的投资管理人作为受托人进行投资。本办法所称投资管理人，是指依法设立的，符合中国保监会规定的保险资产管理机构、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等专业投资管理机构。第二十七条进一步明确，保险集团（控股）公司、保险公司委托投资管理人投资的，应当订立书面合同，约定双方权利与义务，确保委托人、受托人、托管人三方职责各自独立。第三十六条亦强调保险集团（控股）公司、保险公司自行投资的，保险资产管理部门应当负责日常投资和交易管理；委托投资的，保险资产管理部门应当履行监督投资行为和评估投资业绩等委托人职责。也即在保险资金的来源方保险公司作为资金的提供方，保险资产管理公司可以作为受托主体开展投资管理，且投资标的可以包括股权及不动产。在该等法律关系中，二者形成的系委受托法律关系，保险资产管理公司作为资金投资的管理主体，具备投资管理主体资格。
3. 从45号文的相关规定来看，保险资产管理公司具备受托开展资金管理的资格
45号文第一条开宗明义，强调“投资管理能力是保险机构开展债券、股票、股权、不动产等投资管理业务的前提和基础。保险机构自行或受托开展各类投资管理业务，应具备相应的投资管理能力。”此处明确，投资管理包括了受托开展，在该等情形下，与上述1号令相衔接，立法本意应是肯定保险资产管理公司可以作为受托主体开展相关股权及不动产的投资管理业务，前提在于其具备投资管理的实际能力。
4. 从保险资金投资管理的专业化角度以及股权、不动产投资管理主体的角色定位考虑，保险资产管理公司开展股权及不动产投资具备合规性及优先性
1号令第21条明确要求“保险集团（控股）公司、保险公司应当按照‘集中管理、统一配置、专业运作’的要求，实行保险资金的集约化、专业化管理。保险资金应当由法人机构统一管理和运用，分支机构不得从事保险资金运用业务。” “保险资金运用必须以服务保险业为主要目标，……实现集约化、专业化、规范化和市场化。保险资金运用应当坚持独立运作。”相对于保险公司内部的股权和不动产投资专业团队，从《保险资产管理公司管理暂行规定》[保监会令(2004)2号]等对于保险资产管理公司的设立条件、职责规范、能力要求等方面来看，保险资产管理公司开展股权及不动产等投资业务更具备专业化、集约化特点，更契合1号令的要求。
此外，从股权及不动产投资管理主体的职责定位来看，保险资产管理公司作为投资咨询服务及技术支持提供方，能够起到与保险公司内部资产管理部门相同的角色定位及作用。根据《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》(保监发〔2012〕59号)的规定，保险集团(控股)公司及其保险子公司投资股权和不动产，可以整合集团内部资源，在保险机构建立股权和不动产投资专业团队，由该专业团队统一提供咨询服务和技术支持。同时规定，保险公司投资股权和不动产，聘请专业机构或者投资机构提供投资咨询服务和技术支持的，该保险公司资产管理部门应当配备不少于2名具有3年以上股权投资和相关经验的专业人员，以及不少于2名具有3年以上不动产投资和相关经验的专业人员。
5. 现行有效适用的相关规定肯定了保险资产管理公司具备开展股权及不动产投资业务的能力
中国保监会关于保险资金投资优先股有关事项的通知(保监发〔2014〕80号)第二条明确规定，保险资金可以直接投资优先股，也可以委托符合《保险资金委托投资管理暂行办法》规定条件的投资管理人投资优先股。保险机构投资优先股，应当具备相应的投资管理能力。此外，《保险资金投资股权暂行办法》(保监发〔2010〕79号)第三十八条亦直接明确，符合本办法第九条第(一)(三)(七)(八)项规定，上一会计年度盈利，净资产不低于5亿元的保险资产管理机构，可以运用资本金直接投资非保险类金融企业股权。
在新的形势背景下，保险资管产品，尤其股权投资类产品面临着巨大的发展潜力和机遇，但同时也面临着挑战，保险资管机构在新的合规政策环境下，需加强主动风险管理意识和能力，在严控合规、信用等风险的底线思维下，重视产品质量。在目前利率下行、违约风险加大的市场交易环境下，信用是核心，合规是基础，在机构走向市场化的过程中，合规工作有必要在产品全流程管理中落实体现。受托人需要由“规避风险”向“管理风险”转变，按照全面风险管理、合规管理的原则，强化产品合规风险控制措施体系，推动机构的业务升级及能力建设。
DOCVIT
作者简介
中国政法大学民商经济法研究生
执业经历：祁战勇律师曾就职于某大型保险资产管理机构，并在2019年初至2021年初于银保监会下属中国保险资产管理业协会借调，担任协会创新发展部一部查验一组组长。祁律师作为借调人员，参与了中国银保监会课题“资产管理一致性研究”，并负责研究及编撰工作。祁律师为中国保险资产管理业协会金融资管平台“资管汇”特约撰稿人、特聘专家，系协会创新课堂“资慧学堂”首期嘉宾。
专业成果：
祁律师曾在金融监管研究院、法询资管研究、中国保险资产管理业协会、资管汇等多个权威平台发表过多篇专业文章；在保险资管权威期刊“中国保险资产管理”上发表专业文章《浅析债权投资计划业务的发展机遇及典型法律问题》。祁律师结合在中国保险资产管理业协会的两年借调工作经验，编著有10万字《保险资金投资运用相关业务实操探讨问题手册》。联系方式：
邮箱：qizhanyong@dtlawyers.com.cn
手机/微信：13910750121
中国政法大学法学硕士
业务领域：保险资管产品、信托等产品的设立，私募基金管理人登记与变更、私募基金备案，公司并购与重组，上市公司定向增发等经 历：
曾为中信银行某分行个贷催收案件、上海某股权收购项目提供专项法律服务，近期为平安资产、泰康资产、新华资产、交银康联资产、工银安盛资产、中意资产、中英益利资产、生命资产等数十家保险资产管理机构发起设立债权投资计划、股权投资计划以及相关机构投资集合资金信托计划、股权投资基金等提供专项法律服务。联系方式：
邮箱：chenyingnan@dtlawyers.com.cn
手机/微信：18811385250
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