市值蒸发超2000亿！药明康德究竟为啥让资本躁动
原创性新药企业是中国制药工业冲击国际前沿的锋线力量，高昂的投入，漫长的坚守，负重笃行者不改初心，踏着他们的足印，我们复盘，理解、前瞻，锋线透视系列报道，将为您呈现中国创新头部企业如何熬过资本焦虑，摆脱增长泡沫，全力锋线飞飏。
继《剖解百济神州研发血拼逻辑》发布后，昨日医药经济报微信推送了“锋线透视”专题系列之二、本报原创《探究“十四五”奔向制药强国的内生动力》（点击阅读），今天，重磅推出本专题系列之三。
3月23日，药明康德A股第一个解除限售期的17.59万股将上市流通。结合21日药明康德现身沪股通十大成交活跃股，当日净卖出额超过2亿元。截至22日《医药经济报》记者发稿时止，其股价仍在下滑。联系到近段时间其股价的大起大落，不由得让人多了几分遐想。
值得玩味的是，除了二级市场的表现外，大股东行列也发生重大变化：
由药明康德实控人李革夫妇及其两位合伙人有股权关联的WXAT BVI彻底消失在其前十大股东行列。高瓴资本此前间接持有药明康德5%以上的股份。2020年曾通过二级市场买入其股票，并成功跻身前十大股东之列，但2021年中报显示，高瓴资本也消失在大股东之列。不仅如此，继多名原始股东首发减持后，近两年共有10名董监高合计减持公司股份超过50万股。
短短数月，资本从不断加持到加速逃离，这其中究竟发生了什么？客观来讲，退出，是所有投资者自进场起就等待的时刻。有出有进，属实正常。不过，需引起行业思考的是，医药创新领域热钱退却后，真正的高阶创新如何脱颖而出？
三大变量叠加，谁在抛售白马股？
药明康德最近深陷舆论漩涡，在二级市场颇有“坐过山车”的感觉。
这让很多人难以适应。去年上半年，医药板块整体下挫，药明康德却逆势而上，去年7月，每股更是攀升至172.49元的历史新高，总市值突破5000亿元，上市3年股价翻了15倍。到了下半年，其股价就“变脸”，短短半年市值大幅缩水2000多亿元。截止3月22日，曾经百倍市盈率的药明康德股价已跌至100元上下。
形成鲜明对比的是，药明康德的业绩仍表现抢眼：其2021年业绩快报显示，报告期内业绩进一步增长，营收229亿元，同比上年增加38.50%；扣非净利润为40.63亿元，同比上年增加70.38%。
估值与利润悖离，抛开大股东减持的动机不论，这种局面与机构投资者不无关系。
首先，股权结构分散，给批量减持埋下隐患，这也是为何解除限售股票引人关注的原因。
据其财报显示，在40多个股东中，没有一家单一持股比例超过10%。前10名股东有7位是境外法人股东。经历前期资本追捧的暴涨后，就像近期地缘事件持续发酵后的镍价一样，涨幅超出需求基本面后，股权结构分散给资本博弈留下缝隙。
在药审改革、集采、医保谈判等政策驱动下，国内创新浪潮迭起，热钱入局。在MAH制度实施后，CXO这一商业模式被风头正盛的Biotech公司追捧，而传统药企因缺乏成熟的新药研发平台，也在迫切搜寻新突破。相比泰格医药、康华龙成等同行，药明康德的百倍市盈率颇有争议，做多资金需高位套现收割并进行资本格式化。
其次，境外业务占比高。2020年，全球前20大制药企业占其整体收入比重约32.8%。2015-2020年，药明康德前十大客户保留率100%，且业务收入占到93.8%，七成以上来自境外，而新客户的收入仅占6.2%。境外业务比重高及境外原料供应依赖强，均易受到海外市场不确定因素的影响。
上个月，美国商务部更新“未经核实名单”，药明生物两家实体在列，尽管药明康德声明药明生物为独立上市公司，其不持有药明生物任何股份，但仍难平资本恐慌情绪，当日A股开盘1分钟跌停，港股最高跌幅超过27%。
再者，机会红利在转轨。一款新药从研发到上市需耗费10年、10亿元的成本，为提高效率，CXO行业应运而生。一个更为广阔的时代背景是，先行者药明康德赶上国内《药物临床试验质量管理规范》出台，风口上的药明康德，7年后顺利在美上市。但2008年全球金融危机爆发，药明康德股价断崖式下跌。2015年，药明康德私有化并转道A股和港股市场。2018年在A股上市时，股价10.27元，到2021年最高峰的172.49元。
不过，CXO又称“卖水人”，必然会随着国内外创新转型的格局的变化而不断调整。鼓励高质量创新，就会捅破资本面吹起的泡沫，推动产业链重塑。
药明康德仅仅只是一个典型案例，做多与做空，机构投资者拿捏的尽在方寸间。
值得探讨的是，资本在推动创新升级的同时，如何才能更好地激发创新力量，而不是像眼下诸多昔日的明星生物医药企业，仍在破发洪流中难以自拔？
能否重回神坛？机会与挑战并存
梳理发现，CXO企业中，除药明康德，凯莱英、泰格医药等在2021年也遭大规模减持。就像此前的恒瑞医药一样，这类企业如何重回巅峰，是外界最为关心的，也是企业面临的最大考验。
归根到底，医药创新终究是实力的大比拼。
当年，美国CXO行业也出现过类似境况。美国CRO公司Medpace选择主要承接First-in-class和best-in-class药物，如全球第一个PCSK9抑制剂、GLP-1等项目，其报价比巨头IQVIA等还要高出三分之一以上，但订单仍络绎不绝，进阶高段位，创新力至上。
解构药明康德的竞争力，同样有三点值得期待：
一是客户结构分散化解了风险。目前其前五大客户总销售额占据全年销售额的20.8%。相对上年，活跃客户新增不少，其通过在中国、美国及欧洲等全球30个运营基地和分支机构为超过5640家活跃客户提供服务。客源广泛且不易受下游钳制，纵向做深具有潜力；
二是业务创新转型释放活力。药明康德始终贯彻执行“跟随分子”的战略，化学业务板块，实现“一体化，端到端”CRDMO业务，订单需求旺盛，推动其2021年全年销售收入加速增长，收入增速同比将近翻番。而测试业务下的实验室分析及测试业务和临床CRO/SMO业务，生物学业务均实现强劲增长；细胞及基因疗法CTDMO业务板块成为业务发展的新支点。国内新药研发服务部业务在2022年将迭代升级，以满足客户对国内新药研发服务更高的要求；
三是商业模式仍具盈利品质。与其说药明康德是CXO公司，实则更像一个平台型公司，在新一轮创新转型过程中，药明康德共享了其实验室和研发团队。截止目前，其科研人员总数超过3万人，高端服务能力输出是其核心抓手。
综合以上三个维度分析，药明康德的盈利品质仍然具备竞争力。
若把视角往前推，CXO行业伴随了中国创新药的从无到有，走向高端。在海外客户和中国成本的双重加持下，大有可为。
其中，部分头部企业还延伸出新的发展逻辑：如这个行业预知项目的成功性更精准，再借助自有资金提前押注，其获益比扎堆在CRO领域和后来者竞争更刺激。药明康德的投资收益，曾一度占到公司营收的三分之二。泰格医药去年出资98亿元参与产业基金，按其上年17.5亿元的净利来算，相当于5年的积累。
红杉中国创始及执行合伙人沈南鹏在受访时提出，“医药创新要有长线投资思维，并促进产业从跟随创新向源头创新转型，引导创新药企跳出传统固有思维、破除研发掣肘。国家层面对于全球新的靶点/药物给予临床资源给予优先权，共同孵化原始创新。”
产业环境在不断进步，“创新转型+国际化”开启第二增长曲线，是产业共性考题。
国家《“十四五”医药工业发展规划》提出，重点推动医药工业创新转型。据统计，2016-2021年我国1类新药申请受理数量逐年提高，年复合增长率高达40%。然而前6%的靶点便已囊括了超40%的新药，仅申报并获受理的PD-L1新药就近60款。美国FDA药物评价和研究中心发布的《2021年度的新药获批报告》也显示，全年美国共批准了50款新药，其中27款first-in-class疗法。
国内外创新需求，都给CXO提出更高的要求，速度与成本是比拼的焦点。
由此判断，CXO行业的资源整合将提速，集中度会进一步提高。资本泡沫戳穿后，横向比价值链人才储备的宽度，纵向靠创新能力的深度。
如药明生物，构建的护城河在其研发能力，尤其是新工艺技术开发的项目需要足够强大的研发能力。其ADC技术平台、双特异性抗体技术平台等专利技术平台独具优势。据悉，在全球获得40个ADC项目。
后记<<<
保持差异化竞争优势，才能在创新转型新浪潮中获益，如规模没有药明康德大，仅为其十分之一左右的昭衍新药，但在毛利率方面远超一众CRO巨头。究其原因，昭衍新药从事的临床前药物安全性评价市场壁垒高。目前国内仅有包括昭衍新药在内的两家CRO获得准许进行全部十类药物GLP研究所需的证书。
当然，CXO行业也面临共性考题：一是对于大型创新药企而言，随着外包费用的节节攀升，自建临床团队成本反而更低，质量也有保障。如百济神州、恒瑞医药开始自建CRO团队。二是企业本身研发投入仍有待提高。2020年，龙头企业药明康德年研发投入人民币69325.96万元，较2019年增加17.42%。可想而知，很多中小CXO企业在创新方面也是挑战。
为原创性新药企业助力，CXO行业同样需要在创新上拼速度。
文字编辑：刘莉
版式编辑：于成林
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