刘煜辉：当前的宏观环境是通胀与反通胀的斗争

来源 | 万得金融圈

4月18日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、中诚信国际信用评级有限责任公司、中国人民大学经济学院共同主办的中国宏观经济论坛（CMF）月度数据分析会在线上举行，天风证券首席经济学家、中国社科院教授、中国首席经济学家论坛理事刘煜辉分享了对全球信用体系的理解和通胀前景的预判。

核心观点

全球信用体系是双轮驱动的：美国做基础货币，相当于世界的“中央银行”，中国则是货币乘数者。去年为应对疫情，双轮高速驱动，中短期会造成大的通货膨胀。

全球治权的核心就是铸币的权力，今天全球的治权还在西方，导致通货膨胀在全球的分布是非均质的，美国加美元，我们加通胀，目前我们面对的宏观（环境）就是通货膨胀和反通货膨胀的斗争。

政策方面，我们要注意三点：1）中国的决策要保持自信稳定，推动经济从高速增长向高质量增长转型；2）短期要非常注重降低政策的摩擦成本，防止一刀切的政策带来短期的扰动；3）推动人民币国际化。

全球信用体系的双轮高速驱动，中短期会造成大通胀

去年面临罕见的自然灾害的冲击，对冲这种自然灾害（世界）付出了罕见的、巨大的政策资源，包括美国财政赤字货币化是罕见和颠覆性的，这些一定会造成一个产出，这个产出，我的判断非常明确，从中短期来讲是非常显著的大通货膨胀。

从专业上非常好理解，全球经济形成两极后，在美元信用本位体系下，全球化的产业链的秩序下，其背后对应的是离岸美元信用流。从一个抽象观念理解，它事实上是双轮驱动。中美两极在离岸美元信用流中间是分工的架构，双方所提供的创造信用的功能角度是不一样的。美国是做基础货币的，它是世界的“中央银行”，中国在全球信用体系中扮演的角色事实上是货币乘数者，我们叫做杠杆。

去年为了应对罕见的自然灾害，政策的对冲，事实上双轮在高速驱动。美国从原来准备结束量宽的3.8万亿（美元）的水平，很迅速的在三个月时间就拉到了今天的7万亿以上，美国这一回抛弃了财政平衡的基本原则以后，它走向了财政赤字货币化的意志是非常断然和坚决的。从新冠发生以后，从特朗普到拜登，现在已经过了美国两院的规模是5.9万亿美金，后面接着已经吹风了的，马上要形成议案的是2万亿的基建计划，还会有陆续的计划。这个5.9万亿美金已经占到了美国GDP总量的30%，再加上拜登已经吹风抛出的接下来的2万亿就是40%了，这已经完全打破了这么多年经济学的教科书的框架的理解范畴，事实上已经完全突破了，这是颠覆性的。

中国这一方的功能也不含糊，我们是第一个从疫情中间走出来的，唯一实现正增长的经济体， 35万亿的社融，差不多近30个点宏观杠杆率的上升。

这种双轮驱动造成的产出是非常显现的，就是钞票的购买力发毛确实是非常厉害的。无论是从工业周期品，还是民生消费，还是社会服务，还是资产价格都可以看到。

到去年后半段，就是年尾的时候，CPI到负值了，从资产管理来讲，做债券的同志们去年的心情是极其沉重的，是大熊市。这两件事情在现有框架中，无论是学商科还是学经济学，都是不能理解的，逻辑上是不自洽的。后来周小川用学术语言做了一个演讲，我理解他这个讲话的意思就是告诉大家CPI不等于通货膨胀，至少在中国不等于通货膨胀。

所以，认知通货膨胀，更多的要从行为上去判断通胀预期，因为我更多是做投资，金融市场从去年股票的表现，有茅指数，从美林投资时钟看股票结构配置和风格配置，事实上反映了大家的预期在一个通货膨胀明显上升的周期中。所以，去年中国的茅指数和茅股票情绪的升华，以及固收同志们过去一年的辛苦，投资经历的辛酸中，实际上表明了一个预期，在经济学意义上的理解都是通货膨胀的表现。

通货膨胀在全球的分布是非均质的

第二点我要补充，通货膨胀在全球的分布是非均质的，这一点也可以理解。今天全球的治权还是在西方，尽管形成了一个两极结构。今天基本经济结构的秩序还是美元信用本位，全球治权的核心从价值的角度理解就是铸币的权力。所以，到今天西方和美国K型系统撕裂的情况下，走投无路，孤注一掷，我觉得美国今天的状态就是豁出去了，今天美债市场客观上理解，无论是鲍威尔还是耶伦出来讲什么都不重要，因为他们讲的更多是对金融市场心理层面的安慰，属于宏观政策预期的管理，是他们的工作职责。现在世界的客观事实，就是今天在财政赤字货币化的情况下，当下的美债和未来的美债实际上只有一个买家就是美联储自己，因为今天整个世界经济的运行已经打破了全球宏观政策平衡的恒等式，这个恒等式不可能再建立。

所以，有些人还比较纠结，今天中国一季度又增持了四十多亿美国国债，日本又买了一百多亿，但这都不重要，这个量，美国一年国债的供给量是三万亿到五万亿美金的水平，和过去六七千亿完全不是一个当量级，不是一个框架。所以，为了完成财政支撑，未来美债市场只有一个买家，就是美联储自己。

这种情况下，全球美元秩序下，我国是比较吃亏的，因为全球通货膨胀的分布是非均质的分布。因为美国有治权，他们加美元，我们加通胀，这是全球产业链分工和全球秩序所造成的。因为产业链分工，我国主要集中在生产端，在整个经济的四个循环环境中我们在生产端，资源端和要素端基本都在国外，治权在它的手里，它主导分配的权力，目前来讲我们面对的宏观（环境）很明显，就是通货膨胀和反通货膨胀的斗争，这个过程我觉得会持续，它不是一两个回合或者一个季度就能高下立判的结果。

最近一年特别最近半年我们事实上在做这样的抗争，判断要有一个窗口，中国有个成语管孔窥豹，我们做研究就是构建这个管孔，我的管孔就是美元和美债。因为美元和美债代表着离岸美元信用流消长的状态，从我内心希望时间站在我们这一方，慢慢的向有利于中国的一方偏离，所以我希望看到的结果是美元的反弹，美债出现利率上升的压力，这是我希望看到的，这就是我们在反制通货膨胀过程中政策起到了效果，这是我观察的一个管孔。

从现实来看，双方没有分出胜负。两者短期内陷入了胶着，我国在这个过程中一直在做努力，这次的反通胀和历史上任何一次都不同。从我国总需求的力度来讲，整个自上而下的思维都是顶级的，上升到碳排放、碳中和、新发展格局，包括对平台经济，资本的无序扩张的抑制，“十四五”规划中也不再设具像的经济增长的指标，包括房地产的五条红线，这都是史无前例的，这种力度不可谓不大。

我们的应对政策

政策方面，我简要的讲三点，两极世界斗法常态化的过程中，中短期要注意三个方面：

第一个是中国的决策要保持自信稳定，这是我们做得特别好的，特别是这次把碳中和、碳达峰上升为新发展格局的KPI，驱动中国经济从高速增长向高质量增长，向效率快速提升的方向注入了一个强大的现实政策动力，把这个方向的政治思维上升到顶格，包括具像的方面，抑制资本无序扩张，资本的平权，在增长和分配的过程中，未来要作为一个全球的“样板”，要给世界做出一个典范。这个方向上看到很多措施的实施，包括“十四五”过程中不再提具像的经济指标，这是我们看到整个决策的自信，这是压舱石，有这一条我们在长期历史性战略竞争博弈局中会立于不败之地。

第二个短期要非常注重降低政策的摩擦成本，有些政策的出发点确实是好的，但也要注意到在具体执行中也看到体制中间出现的一些变异，在生产端和一些具体行为上往往出现行政化的一刀切，给短期供给和需求之间形成一个极大的错配。这给整个宏观经济的运行带来一个巨大的摩擦成本和扰动的因素。短期总需求还没有下来，或者它的边际变化是平缓的，那边生产端一刀切限产，各地方执行的非常的果决，一下子形成了错配以后，结果把中国的不必要的原料成本短期释放出一个巨大的上升力量，给宏观政策运行带来一个短期很大的困扰和冲击。比如黑色螺纹都涨到5200元了，铁矿石都1200元了，总需求未来是边际下行的趋势，这都给短期政策造成很大的困扰，我们要减少政策摩擦的成本。

第三个是人民币国际化，美国的MMT（财政政策货币化），中国最重要的反制的武器就是要冲击美国信用本位的体系，你放手豁出去印钱，中国一定要从根上反制，我们的货币一定要强起来。中国经过这么多年全球化的发展，事实上在全球的生产者联盟中，中国已经逐渐建立了这样坚实的基础条件，东盟成为中国第一大贸易伙伴，它的身份变成了RECP生产同盟中净需求的提供者和创造者，因为中国对他们都是很显著的一个逆差，RECP中，中国是一个枢纽，其他国家的经济增长某种程度上要看中国净需求的创造，所以某种程度上人民币出海或者建立区域货币的中心地位，中国已经奠定了一个很好的基础。

如果美国真是放胆豁出去印钞票，也要考虑到是不是会直接动摇美元信用本位的根基。真正要反制，很重要的一个立足点就是驱动人民币国际化，比如中国强力推动数字货币，也是看到了今天全球形势，西方断然的财政赤字货币化的方向，我们在谋求怎样形成一个反制的机制。

我就讲这三点，谢谢。

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