李超：非标如何收缩？

来源：浙商宏观李超团队

李超为中国首席经济学家论坛理事、浙商证券首席经济学家

内容摘要

>> 核心观点

信用收缩系列报告第二篇，我们重点分析社融的三个表外项目：委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票在2021年的表现。总体看，三者走势主要取决于监管环境，2021年主要是信托贷款项目回落压力较大，委托贷款压降已经进入尾声，回落压力不大，表外票据随经济形势波动，局部时间可能受监管政策影响较大。我们认为今年非标项目回落幅度总体可控，预计其与表内信贷两者合计同比去年少增约1.5万亿，非标项目非线性大幅收缩的压力不大。

>> 委托贷款规模趋于稳定，未来继续大幅压降空间有限

委托贷款监管细则《商业银行委托贷款管理办法》于2018年1月5日发布，发布时间早，2018年至2020年，社融委贷存量的压降规模分别为1.61、0.94和0.38万亿，2018年委贷压降规模最大，此后逐年减弱，委贷业务也逐步规范化，我们认为2021年其剧烈回落的压力不大，预计继续小幅压降，幅度或弱于2020年。

>> 信托贷款今年仍有回落压力，预计继续同比少增

2018年-2020年，社融信托贷款存量压降规模分别为0.68、0.35和1.11万亿，2020年回落幅度较大主因监管强化，信托行业相关监管文件密集出台，下半年尤为突出，同时，个别月份受到期量影响较大。今年2月7日，2021年度信托监管工作会议召开，会议明确继续开展“两压一降”，综合考虑今年融资类信托监管延续、资管新规过渡期到期及“房住不炒”基调不变等多项因素，我们认为信托贷款或仍面临较大回落压力，今年社融信托贷款新增量相比去年可能继续同比多减，是几个非标项目中压降压力最大的项目。我们也提示强监管环境下，个别到期量较大的月份，数据低于预期的可能性。

>> 票据规模随经济波动全年趋稳，但短期受监管影响较大

总体看，票据规模与经济形势和监管环境最为相关，也可能受风险事件短期扰动。经济形势方面，社融构成中未贴现票据的存量增速与我国GDP增速正相关性较强，2007年至2019年，两者相关系数高达0.82。对于监管，央行等监管部门往往在票据融资过热时加强票据监管审查，或通过压制票据融资配合整体监管基调，两个典型的案例是2019年2月和2020年中，进入2021年，我们认为3月已出现央行对票据融资的压降，短期或有持续。最后，风险事件的影响以2019年5月底包商银行风险事件后，2019年6、7月表外票据净融资大幅回落为典型代表，我们认为2021年也需关注一旦出现地方金融机构风险事件，可能对票据融资的负面影响。综上，依据2021年经济形势和监管环境中性判断，我们预计2021年票据融资新增规模与2020年相比将有一定幅度同比少增，但幅度较为可控。

>> 今年是否还会有非标压缩导致的非线性信用收缩？

我们认为2021年信用收缩是全年政策基调，是否会出现如2018年非标大幅回落而导致的剧烈非线性信用收缩？我们认为非标项目今年回落压力相对可控，一方面是监管部门对压降节奏的把控会较为灵活，一旦出现非线性的信用收缩，监管节奏可能趋缓。另外，一旦非标受控，央行也可能采取非标回表的方式，通过稳定表内信贷对冲非标回落对社融的负面影响，但需要搭配缓解银行资本、流动性及负债端压力的相关政策，以实现非标顺利回表。总体看，我们认为今年非标项目回落幅度总体可控，预计其与表内信贷两者合计同比去年少增约1.5万亿，非标项目非线性大幅收缩的压力不大。

风险提示

中美博弈改变货币政策节奏。

正 文

信用收缩系列报告第二篇，我们重点分析社融的三个表外项目：委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票在2021年的表现。总体看，三者走势主要取决于监管环境，2021年主要是信托贷款项目回落压力较大，委托贷款压降已经进入尾声，回落压力不大，表外票据随经济形势波动，局部时间可能受监管政策影响较大。

委托贷款规模趋于稳定，未来继续大幅压降空间有限

2016年底的中央经济工作会议提到“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”，此后，针对资本市场多层嵌套、期限错配、资金池操作和刚性兑付等问题，监管部门加强监管力度，2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布，资管新规落地，相关监管部门也陆续发布配套细则。监管强化使得非标受到重创，限制非标配置及“期限错配”的要求直接冲击非标资产需求，对地产和政府隐性债务的监管也直接压降了非标供给，近几年非标资产规模经历了快速压降的过程，截至2021年3月末，社融构成中的委托贷款、信托贷款存量分别为11.04和6.01万亿，分别较2017年末下降了2.95和2.46万亿规模，占整体社融存量的比重也分别降至3.75%和2%，回落3、2个百分点。其中，委托贷款在2018年1月《商业银行委托贷款管理办法》发布后压降的幅度最大，信托贷款2020年年中《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》和《关于信托公司风险资产处置相关工作的通知》发布后压降幅度最大。 

对于委托贷款，2018年1月5日发布的《商业银行委托贷款管理办法》目的是明确委托贷款业务定位，明晰委托贷款的资金来源和资金用途，加强银行内部委托贷款的风控和业务监管，《办法》全面禁止所有银行资金以及受托资金作为委托人发放委托贷款，其出台呼应了资管新规征求意见稿中“去通道”和“去嵌套业务”原则，极大地打击了银行委贷和资管委贷业务。从效果来看，委托贷款业务在严监管下持续收缩，业务逐渐规范化。社融委托贷款存量规模从2017年末的峰值13.99万亿一路回落，2018年至2020年，社融委贷存量的压降规模分别为1.61、0.94和0.38万亿，委托贷款监管细则发布时间早，2018年压降规模最大，此后逐年减弱，委贷业务也逐步规范化，我们认为2021年其剧烈回落的压力不大，预计继续小幅压降，幅度或弱于2020年。 

信托贷款今年仍有回落压力，预计继续同比少增

2018年-2020年，社融信托贷款存量压降规模分别为0.68、0.35和1.11万亿，2020年回落幅度较大主因监管强化，信托行业相关监管文件密集出台，下半年尤为突出。资管新规发布后，信托业最初没有正式出台资管新规实施细则，使得在2018、2019年规模回落幅度相对较小，2019年6月，监管大幅收紧信托地产融资，从非标供给端构成较大冲击，进入2020年，需求端监管加码，2020年1月银保监会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，明确要求信托公司回归“受人之托、代人理财”的职能定位、发挥信托产品的直接融资功能，年初便为全年信托严监管奠定总体基调；3月，据证券时报报道，监管部门计划2020年全行业压降1万亿具有影子银行特征的融资类信托业务；随着我国疫情防控效果逐步显现，监管持续趋严且层层加码，重要文件和监管要求不断输出，银保监会5月颁布了《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》，明确规定信托非标单一标的占比不大于信托公司净资产30%、集合资金信托非标总额不大于集合信托计划规模的50%，这是首次明确非标债权比例限制，意味着全口径将信托纳入监管范围；此后，6月银保监会下发了《关于信托公司风险资产处置相关工作的通知》，重点是要求信托公司加大表内外风险资产的处置和化解工作，对压降信托通道业务提出了明确要求，要求信托公司压降违法违规严重、投向不合规的融资类信托业务；8月房地产企业“三道红线”压力陡增，房企信托融资进一步承压；11月《中国银监会信托公司行政许可事项实施办法》修订稿强化信托公司行政许可标准。下半年强监管加码，信托贷款减量主要来自下半年。

个别月份信托贷款数据受到期量影响也较大，中国信托业协会数据显示，2020年12月信托业到期规模猛增至9042亿元，突破历史峰值，在强监管环境下，直接造成12月信托贷款数据大幅收缩，增量仅为-4620亿元。

考虑到今年融资类信托监管延续、资管新规过渡期到期及“房住不炒”基调不变等多项因素，信托贷款或仍面临较大回落压力。今年2月7日，2021年度信托监管工作会议召开，会议明确继续开展“两压一降”：继续压降信托通道业务规模，逐步压缩违规融资类业务规模，加大对表内外风险资产的处置。据第一财经信息，今年监管部门对信托融资类业务的压降计划是在2020年压降计划的基础上再降20%；除融资类信托业务外，相关信托公司通道业务规模大等问题仍存在，同样面临压降。资管新规限制银行非标投资，2020年7月银保监会确认将资管新规过渡期延长至2021年底，2021年为非标投资施加更大压力。中国信登2021年2月期次信托受益权报送数据显示，截至2021年1月末，全行业信托产品存量规模首次压降至20万亿以内，为19.99万亿；这也是自2016年末信托资产规模突破20万亿元之后首次重回20万亿元之内。总体我们认为，今年社融信托贷款新增量相比去年可能继续同比多减，是几个非标项目中压降压力最大的一项。

从到期量来看，2021年信托月均到期量规模为3483亿元，仍维持高位，其中6月到期量4350亿元，12月到期量8505亿元，到期量相对较大，需关注其对单月社融的负面影响。

票据规模随经济波动全年趋稳，但短期受监管影响较大

票据相对而言有风险低、期限短、上下游产业链清晰的优点，但由于其灵活性，一旦信贷额度的监管发生变化，票据也是银行主动压缩或放量弹性较大的一个方向，此处我们讨论表外未贴现票据，该项目是社融的重要组成部分。

总体看，票据规模与经济形势和监管环境最为相关，经济增速越高，经济主体间贸易往来越活跃，则票据需求越大，我们计算发现，社融未贴现票据的存量增速与我国GDP增速正相关性较强，2007年至2019年，两者相关系数高达0.82。

其次，票据规模也受监管环境影响，央行等监管部门往往在票据融资过热时加强票据监管审查，抑制未基于真实贸易背景的票据融资，或通过压制票据融资配合整体监管基调。两个典型的案例分别是2019年2月和2020年中：2019年1月经济形势较好，监管趋弱的情况下表外票据融资单月增加3787亿元，其中不乏违规票据，针对此问题，央行2月开展票据套利合规检查“挤水分”，严查无贸易背景的票据，未贴现票据当月减少3103亿元，同比多减3209亿元，出现大幅回落；2020年年中，监管自5月起压降结构性存款以抑制企业无风险套利，而票据融资作为此前企业套利的重要渠道之一，同样受到冲击，年中明显回落。进入2021年，我们认为3月已经出现央行对票据融资的压降，2021年1月信贷供需两旺，大量的融资需求也外溢至票据融资，当月未贴现银行承兑汇票大幅增加4902亿元，这是2017年以来的峰值水平，2月为春节月份，票据融资自然收缩，此后我们看到3月数据出现了较大幅度的回落，录得-2297亿元，与当前较为旺盛的经济增长形势不相匹配，我们认为可能有央行主动压降，这在信用收缩开启的大背景下，短期或有持续。

此外，票据规模也可能受风险事件影响，以2019年6、7月为典型案例，2019年5月底包商银行风险事件后，银行风险偏好下降，部分企业拒收中小银行承兑汇票，使得2019年6、7月表外票据净融资分别降至-1310和-4562亿元。对于2021年，也需关注一旦出现地方金融机构风险事件，可能对票据融资构成的冲击，今年4月8日，金融委召开会议研究加强地方金融机构微观治理和金融监管等工作，我们认为需给以关注。会议指出党中央、国务院高度重视地方金融机构的可持续发展，提出“部分地方金融机构风险有所暴露，内部治理和外部监管有待完善，需要高度重视”。我们认为，今年信用收缩将是全年政策基调，信用风险加大可能向地方正规金融机构传导。信用违约风险加大可能冲击金融机构资产端，目前我们认为最主要的几个信用风险领域可能在地方国企、优质民企和城投平台，一旦出现风险事件，地方金融机构或受冲击较大，若资质较好的企业出现债券违约冲击整个信用债市场，金融机构之间资金往来抵押品要求提高，这个过程中地方金融机构受影响也更大。

综上，依据2021年经济形势和监管环境中性判断，我们预计2021年票据融资新增规模与2020年相比将有一定幅度同比少增，但幅度较为可控。伴随着逆周期政策逐步退出，全年经济增长节奏将呈现前高后低，不考虑监管因素的情况下，票据融资规模将是先升后降的，但是考虑监管因素，我们认为央行主动压降可能使得上半年票据规模难有大的放量，同时下半年，经济的自然回落也意味着票据需求有所转弱，总体预计全年新增较去年略降，但幅度可控。

今年是否还会有非标压缩导致的非线性信用收缩？

我们认为2021年信用收缩是全年政策基调，是否会出现如2018年非标大幅回落而导致的剧烈非线性信用收缩？我们认为非标项目今年回落压力相对可控，一方面是监管部门对压降节奏的把控会较为灵活，一旦出现非线性的信用收缩，监管节奏可能趋缓。另外，一旦非标受控，央行也可能采取非标回表的方式，通过稳定表内信贷对冲非标回落对社融的负面影响，但需要搭配缓解银行资本、流动性及负债端压力的相关政策，以实现非标顺利回表。从2018年的经验来看，商业银行非标回表面临三方面困境，一是央行MPA考核的信贷规模管理，二是银保监管机构的资本约束，三是银行负债端来源不足的压力。我们认为一旦出现非标的大幅回落，央行可能综合采用多种措施稳定表内信贷以维稳社融。总体看，我们认为今年非标项目回落幅度总体可控，预计其与表内信贷两者合计同比去年少增约1.5万亿，非标项目非线性大幅收缩的压力不大。

风险提示 

中美博弈改变货币政策节奏。

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