李迅雷：新能源行业的长期超额收益来自哪里？

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作者：李迅雷为中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长；苏晨为中泰证券电力设备新能源行业首席分析师，副所长

经过5-10年的发展，中国在电动汽车、光伏等新能源领域已经遥遥领先于全球，从早期依靠补贴扶持到现在全面进入自发性需求增长，凭借其规模化生产的低成本优势、持续研发投入以及人才和产业聚集，中国的新能源产业成为大国制造业的名片，在“碳中和”目标下，新能源行业的长期投资机会来源于哪里？如何选择中长期具备超额收益的标的？为此，我与中泰证券研究所新能源行业首席分析师苏晨对话，探讨作为中国制造业名片的新能源行业发展的一些客观规律。

李迅雷：新能源行业过去十年发展增速惊人，中国现在又明确提出“碳中和”目标，欧美国家对新能源行业的政策也在持续向积极的方向转变，全球新能源发展似乎进入了新的发展阶段，如何看待新能源行业中长期发展空间和成长速度？

苏晨：李老师提到的新能源发展进入新的发展阶段，确实如此。首先，新能源行业经过5-10年以上的发展，已经从依赖补贴逐步过渡到自发性发展阶段，新能源发电中的光伏、风电加速进入“平价”，逐步摆脱补贴后，其发展驱动力全面转向到能源结构调整，增长约束条件从补贴和电网消纳转为电网消纳和产业链供应短板；新能源汽车行业从补贴推动的经济型车型放量到全球车型进入百花齐放阶段，开启了对燃油车的革命时代。

其次，中国的产业链配套显著领先于全球，且经过几轮周期的激烈竞争，走出了一批世界级的细分行业龙头，比如宁德时代、隆基股份、恩捷股份、福斯特等，竞争格局持续优化，龙头公司的抗风险能力与之前比也不可同日而语。最后，在全球碳减排目标确立、新能源加速替代传统能源的背景下，新能源产业发展空间和增速也进入了新的阶段，对中国新能源产业发展以及各龙头公司进一步做大做强带来了极大的信心。

中长期来看，新能源发电（光伏、风电）以及新能源汽车在其所在的行业中渗透率极低（5%以内），发展空间很大。因此，行业中短期的发展不仅没有天花板担忧，而且需求增速有望持续提升。预测未来几年各新能源行业发展如下：

光伏行业：2020年在疫情影响下，全球需求仍旧出现了正增长。由于行业集中度持续提升、季度供需不平衡以及海外供应链加速替代，板块各环节龙头公司均呈现出业绩快速爆发式增长，而2021年在成本端逐年下降、疫情影响经济较少以及主要国家对新能源行业的政策支持下，预计装机量将达到170-180GW以上，同比呈现历史上少有的高增长（40-50%以上）。未来几年有望维持30%以上增速。

电动汽车行业：2020年欧洲需求超预期，海外整体产销超预期高增长，国内自主消费略超预期，唯一出现低于预期的需求部分是国内运营类车辆需求，而该需求和疫情密切相关，在2021年全球新车型进一步加速推出以及运营类车辆需求恢复的情况下，我们判断欧洲、美国将呈现50%以上高增长，国内新能源乘用车产销达到270万辆，同比提升至100%以上。随着全球车型加速释放，未来几年全球新能源汽车渗透率以及产销数据均将呈现加速向上趋势。

风电行业：由于可再生能源发展的中长期目标以及“碳中和”目标，我们预计“十四五”规划期间风电行业年均装机有望提升至50GW，超出市场预期。由于2020年国内陆上风电抢装并未超预期，我们预计2021年国内陆上风电不会出现明显下滑，整体有望保持持平，需求端有望超出市场预期。

李迅雷：新能源行业历史上呈现出比较明显的周期波动，过去也被诟病进入壁垒不高，曾经也发生过龙头公司被颠覆的情况，如何看待未来产业竞争格局的变化以及周期性波动对产业链龙头的影响？

苏晨：在新能源发展的早期确实很明显，以光伏为例，2012年之前产业呈现典型的“两头在外”情况（上游的硅料以及下游应用均在海外），产业链附加值最低的加工环节在国内，需求受欧洲为首的全球经济波动以及产业政策影响，而供给在国内大幅扩张情况下出现严重过剩，因此周期性波动无法得到有效控制，低进入壁垒也导致了龙头公司的抗风险能力较弱。2012年之后，全球光伏行业需求逐步转向中国、美国、日本等新兴市场带动，国内产业链配套也加速成熟。

2018-20年新能源行业普遍遭遇了需求端的周期扰动，如2018年光伏“531”事件、电动汽车国内产销低于预期等，但龙头公司体现出极强的抗风险能力，产业链出清加速迹象非常明显，20年光伏以及电动汽车在需求并未出现超预期增长的情况下（电动汽车主要是指国内），产业链龙头公司的增速韧性非常强劲，因此我们可以判断，很多细分环节的竞争格局加速优化，部分环节出现了“一超多强”或者“一超无强”的竞争格局，长期最优质的龙头公司已经跑出。2021年各环节需求加速向上的情况下，具备高市占率的龙头公司将更加受益于行业需求的增长。

李迅雷：当前国际环境变化复杂，国际贸易争端不断，中国在新能源行业已经成为全球龙头，会不会受贸易战的负面影响。

苏晨：当前中国新能源行业制造成本显著低于海外竞争对手，如光伏产业链、新能源汽车的电池以及材料产业链等，提供规模化低成本的产品是保障全球新能源发展的根本，后续即使出现贸易战对行业有影响，根据历史经验，也只是会大幅度提升发起贸易战所在国的供应链成本，抑制其新能源需求发展而已，因此，中国新能源产业的优势是综合性优势，面对全球新能源蓬勃发展以及自身竞争格局持续优化，抗风险能力显著强于初期发展阶段，后续即使有进一步的贸易争端也只是局部性和短期性影响。

李迅雷：新能源行业需求空间较大，同时也存在一定周期性的情况下，你们觉得哪些环节能够长期带来超额收益？

苏晨：我们对长期超额收益机会的把握主要是预测和跟踪需求供给匹配情况以及对低成本优势的公司的深度研究。

需求预测的一个核心前提是某些环节紧缺问题，供不应求带来的边际弹性将带来产业超额收益。由于未来几年新能源行业需求端换挡加速，供给端过去三年出清加速，各个细分领域的需求都将受限于部分环节的供给影响，如光伏的硅料环节、风电的铸件环节、电动汽车的六氟磷酸锂等环节，因此，2021年需求预测需要加入供给侧的考虑，这也是历史上比较少见的情况，表面行业的高景气和格局的优化达到了前所未有的良好状态。

针对行业的供需失衡环节算弹性，而中长期供给总量过剩是常态，这种情况下重点是研究成本优势显著的龙头公司，此类公司在中长期将具备极强的成长性，是否具备成本优势成为中长期选择成长性公司的最重要的判断标准。

李迅雷：如果看3-5年以上的时间维度，你们的选股标准和投资建议是？

苏晨：关于板块选股，我们提出一个核心观点：坚守“长期生产者剩余”获得者和发掘“供需失衡”带来的超额回报。

（1）“长期生产者剩余”来源于龙头公司的工艺领先带来的成本下降。

西方经济学中李嘉图描述一种经济情况，在完全竞争的某种谷物市场上，假定厂商拥有的土地肥沃程度有差异，有的肥沃土地耕种成本更低。如果农产品价格较低，则只有肥沃的土地投入使用，如果价格较高，则利润吸引更多的厂商进入，长期均衡状态实现了“边际”使用贫瘠土地的厂商经济利润为零，而在这个过程中，拥有肥沃土地的厂商长期保持获得利润，即为“长期生产者剩余”。

对应新能源行业，制造工艺领先带来的成本优势护城河极强，具备成本优势的公司将不断增强自身的研发投入优势、产能扩张优势等，在供过于求期间加速提升市占率，在供不应求期间迎来量价齐升，因此拥有“肥沃土地”的公司将成为最确定的长期成长龙头公司。判断成本优势的方法很简单也很客观，即为审计后报表中毛利率、净利率等利润率指标的对比（折旧政策等可追溯统一），我们会选出来最具备成本优势的代表型企业。

（2）“供需失衡”的三大核心变量：产能投放周期长、季度供需分拆、供给端政策影响。

对于供需紧张的环节，其产能投放周期越长，景气度持续的时间就会越长，如果能够叠加供给端一些限制政策，将造就高景气超预期维持，类似光伏玻璃、风电铸件等领域。新能源行业由于季节原因和一些政策扰动因素，往往会带来需求的季节不平衡扰动，因此季度供需的分析对于寻找紧缺环节尤为重要。

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