张明：房地产周期变化背后的政策逻辑

张明为中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

注：本文为《金融博览》专栏文章，发表于2021年第6期。转载请务必注明出处。

中国房地产市场的发展具有鲜明的周期性。如果用70个大中城市新建住宅价格指数同比增速来衡量，从2006年至今，中国房地产市场经历了四个周期。

在这四个周期中，前三个周期是非常相似的。其一，用上述价格指数同比增速从波谷到波谷来衡量，那么前三个周期的持续长度几乎都为3年，分别为2006年年中至2009年年中、2009年年中至2012年年中、2012年年中至2015年年中；其二，每个周期都是比较对称的，上升期与下降期基本上都是一年半。

然而，第四个周期表现出与前三个周期截然不同的特征。一方面，第四个周期从2015年年中持续至今，已经长达近六年，且目前还看不出来是否已经真的见底；另一方面，这个周期的上升期也仅为一年半左右，也即从2015年年中到2017年年初，但下行期却由2017年年初延续至今。从图形上来看，可以发现，下行期在2017年年底2018年年初经历了一个拐点。在这个拐点之后，城市房价增速下行的速度显著放缓，但下行的持续时间却显著拉长了。

如果分别考察一线城市、二线城市与三线城市的房价增速，则可以发现前三个周期与第四个周期之间存在的另一个差异。

在前三个周期中的上升阶段，一线城市房价增速的涨幅显著高于二线，而二线城市房价增速的涨幅显著高于三线。在前三个周期的下行阶段，一线城市房价增速的跌幅显著低于二线，而二线城市房价增速的跌幅显著低于三线。这意味着，在前三个周期内，最好的房地产投资选择是一线城市的房子，而最差的选择是三线城市的房子。

在第四个周期的上升阶段，按房价增速涨幅由高至低排名依然是一线城市、二线城市与三线城市。然而在该周期的下行阶段，则出现了一个全新现象，也即在相当长时间内，一线城市房价增速显著低于二三线，二线城市房价增速显著低于三线。仔细考察的话，一线城市房价增速跌至二三线城市之下，发生在2017年下半年。

不难看出，导致第四个周期与前三个周期相比发生显著变化的时点，恰好在2017年。那么2017年究竟发生了什么事情呢？

2016年12月中旬召开的中央经济工作会议上，首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”（房住不炒）的政策定位。2017年3月17日，北京市五部门联合印发了《关于完善商品住房销售和差别化信贷政策的通知》，这是北京有史以来最严格的调控政策，因此被市场称之为“317调控”。317调控也被认为是“房住不炒”提法产生之后中国楼市调控的典型做法。而在2017年12月中旬召开的中央经济工作会议提出，要加快多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性。

至此，以“房住不炒、因城施策、长效机制”为特征的本轮房地产调控政策正式成形，并实施至今。一二线城市房价增速成为调控重点。不难看出，正是这一轮新的房地产调控政策的实施，改变了中国房地产市场的周期性特征。在本轮调控实施之后，房价增速下行的速度显著放缓、房价增速下行的时间显著延长。

为什么中国房地产市场前三个周期的持续时间均为三年呢？其实，中国经济增长的短周期也是三年，这个经济增长短周期与房地产周期之间存在着互为因果、彼此强化的关系。背后反映的一个政策逻辑是，在相当长时间内，中国政府都把房地产作为刺激经济增长的发动机。但中国政府也对房地产过快增长的危害心知肚明。因此，过去通常的调控逻辑是：一旦经济增长态势良好，那么就会加强对房地产市场的宏观调控；而一旦经济增长面临显著下行压力，那么就会放松对房地产市场的宏观调控。

一旦市场主体意识到中国政府的调控逻辑，那么自然就会想办法进行应对。中国房地产市场也因此出现“越调越涨”的怪圈。由于市场主体意识到调控政策收紧的持续时间不会太长，而之后一定会再度放松。因此，市场主体反而将调控收紧时期作为布局房地产投资的“时间窗口”。

然而，以“房住不炒、因城施策、长效机制”为特征的本轮调控，迄今为止持续时间已经长达4-5年时间，并未像之前的周期那样因为经济增速放缓而显著放松。事实上，在最近这4-5年时间内，中国经济还经历了两次外部负面冲击的考验。第一次是2018年起加剧的中美贸易摩擦，第二次是2020年年初爆发的新冠肺炎疫情。这两次负面冲击都导致中国经济面临增速下行压力，但即使在这两次冲击下，房地产调控政策都并未出现根本性松动。

那么，为什么中国政府本轮房地产调控的力度是如此之强、态度是如此坚决、政策是如此一以贯之呢？归根结底，中国政府已经深刻认识到，过度依赖房地产投资来刺激经济增长，已经面临越来越大的风险。这些风险至少可以归结为以下四个层面：第一，中国经济增长过度依赖房地产相关投资；第二，中国地方政府过度依赖土地出让金这一预算外收入；第三，中国商业银行体系的信贷资产过度集中于房地产与土地；第四，中国老百姓存量财富过度集中于房地产。这四个方面的风险意味着，一旦房地产行业未来面临重大调整，那么中国的经济增长、金融稳定与国民财富都可能遭受重大损失。

在中美博弈可能长期化、持续化的背景下，党中央、国务院在2020年下半年提出构建以内循环为主体、内外循环相互促进的新发展格局。在新发展格局中，消费扩大与消费升级扮演着至关重要的角色。但事实上，从2015年起，房地产行业过快发展对居民消费的挤出效应已经越来越明显。因此，从构建新发展格局的角度来看，将“房住不炒、因城施策、长效机制”的房地产调控政策长期化、持续化，也是非常必要的。

换言之，为了规避房地产行业过度发展造成的潜在风险以及对消费扩大消费升级的挤出效应，以“房住不炒、因城施策、长效机制”为特点的本轮房地产调控将会持续相当长的时间。到目前为止，该调控政策已经在较大程度上改变了市场主体的预期。房价“越调越涨”的信念在较大程度上得到了纠正。

随着调控政策的持续，中国房地产市场未来将会出现两个“分化”。第一个分化是城市之间房价的分化。那些年轻劳动力持续流入、优质公共产品（教育加医疗）分布较为集中的城市，房价未来的表现可能相对较好，而那些年轻劳动力持续流出、优质公共产品较为匮乏的城市，房价未来的前景就相当暗淡了。第二个分化是开发商内部的分化。中国目前仍有8万多家开发商，但排名前100的开发商已经拿走了销售额的70%。随着开发商内部行业集中度的提高，未来中国众多中小开发商将会面临破产倒闭或被兼并收购的风险。未来年轻人购房，应该清楚地看到上述两大分化趋势，以保证房产投资的保值增值。

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