徐高：通胀的复归

徐高为中国首席经济学家论坛理事，中银国际证券总助、首席经济学家

• 新冠疫情爆发之前，全球已经历了差不多十年的低通胀时期，使得所谓的“现代货币理论”（MMT）开始大行其道。可以用一句话来概括MMT——只要通胀没起来，就可以随便印钞票。现在的欧美国家货币政策是无MMT之名，但有MMT之实。这样的情况下，通胀是非常关键的经济指标——通胀的持续上行会让欧美国家货币政策收紧。
  

• 像任何价格一样，通胀也由供给和需求共同决定。新冠疫情爆发之前的全球长期低通胀，是全球总需求不足的必然结果。中国的过剩产能压低了全球制成品价格，是全球长期低通胀的重要前提条件。新冠疫情改变了全球经济格局，令全球总需求明显扩张，全球产能过剩问题得到极大缓解，“美国消费——中国生产——原料国提供原材料”的全球大循环格局再次重现，并引发了全球的再通胀。新冠疫情爆发之后，从金融市场向实体经济的货币政策传导路径也通畅许多，MMT成立的前提不复存在。

• 观察各国的价格数据，通胀复归已成趋势。过去十年，美国还可以通过进口中国的廉价商品来压低其国内通胀；但随着中国产能约束的收紧，中国产品的价格也开始明显上涨。让情况变得更加棘手的是，最近两个月我国还因为限产而让物价进一步上扬。考虑到疫情对经济活动的干扰逐步消除后，宽松宏观政策对总需求的推动作用还会更明显的体现出来，这次通胀持续的时间恐怕会超出包括美联储在内的许多观察者的预想。

• 这一轮全球通胀会持续到什么时候为止，取决于全球刺激总需求的宽松宏观政策，尤其是美联储的宽松货币政策何时收手。美联储货币政收紧应该以美国通胀持续上行为前提。而通胀持续上行又应该以中国经济进入过热状态，产能瓶颈浮现为前提。因此，在此轮全球经济景气上行趋势结束之前，我们应该可以看到中国经济景气进一步上扬。

新冠疫情爆发之前，全球已经历了差不多十年的低通胀时期。尽管期间欧美国家进行过数轮量化宽松，其央行向金融市场投放了大量流动性，但通胀仍然长期处在低位。这与传统的货币数量论——更多的货币带来更高通胀——形成了明显反差，使得所谓的“现代货币理论”（MMT）开始大行其道。可以用一句话来概括MMT——只要通胀没起来，就可以随便印钞票。新冠疫情爆发之后，欧美国家央行都大幅度扩张了资产负债表，大印钞票。可以说现在的欧美国家货币政策是无MMT之名，但有MMT之实。在这样的情况下，通胀是非常关键的经济指标——通胀的持续上行会让欧美国家货币政策收紧。

通胀是一个经济整体价格水平的变化。像任何价格一样，通胀也由供给和需求共同决定。当经济中总需求强于总供给，经济处在供不应求状态时，通胀就会上行；反之，当总需求弱于总供给，经济中需求不足时，通胀就会走低，甚至进入物价负增长的通缩状态。

我们先来分析过去十年全球经济为什么经历了长期的低通胀。这个问题的答案可以帮助我们把握通胀未来的走向。过去十年低通胀的原因可以追溯到2008年次贷危机的爆发。次贷危机之前，在房地产泡沫的带动下，美国经济杠杆率快速上升——次贷危机爆发前的2007年，美国非金融部门（非金融企业、居民和政府）的债务增量占GDP比重上升到了17%的高位。在全民借债花钱的基础上，美国国内需求明显扩张，进口大幅增加，其经常账户逆差也大幅走阔。这样一来，美国经济的加杠杆为全球经济创造了强劲需求，从而催生了“美国消费——以中国为首的生产国生产——原料国提供原材料”的全球大循环格局。（图表 1）

在次贷危机前的全球大循环中，因需求持续膨胀，产能一直不足，通胀也因而长期处在较高水平。以我国的钢铁行业为例。从2001年我国加入WTO到2008年次贷危机爆发的这段时间里，我国经历了过去30年中钢产量增速最快的时期，粗钢产量从2000年的1.28亿吨跃升至2008年的5.03亿吨。同期，国内钢材价也累积上涨了70%。当时全球经济所经历的高增长、高通胀状态，由此可见一斑。（图表 2）

次贷危机的爆发改变了这一切。随着美国房地产泡沫的破灭，美国房地产贷款违约率大幅上升，次级按揭贷款（发放给缺乏还款能力的购房者的房屋按揭贷款）的违约情况尤其严重。最终，建立在次级按揭贷款之上的庞大衍生金融资产大厦轰然崩塌，引爆了次贷危机。从宏观经济大局来讲，次贷危机是美国国内杠杆率变化的分水岭。次贷危机之前，美国国内加速加杠杆；而危机之后，美国加杠杆速率明显放缓，居民和企业甚至在危机后的一段时间内进入了去杠杆状态，债务规模不增反降。从之前的借钱消费转向之后的存钱还债，美国国内需求自然萎缩，并通过全球贸易链条将需求的衰弱传导至生产国和原料国，全球大循环因而明显减弱。

需求可以在短时间内快速下降，但产能却没法那么快缩减。次贷危机之后，全球应对危机的宽松政策还曾带来产能的进一步扩张。这方面，我国在2008年和2009年实施的“四万亿刺激”效果最为明显。但随着“四万亿刺激”政策的退出，全球进入了长期需求不足、产能过剩的状态。

可以说，新冠疫情爆发之前的全球长期低通胀，是全球需求不足的必然结果。在这其中，中国扮演了非常关键的角色。中国早已是全球最大的生产国，又因为国内的结构问题，产能过剩一直存在，可以说，中国的过剩产能压低了全球制成品的价格，是全球长期低通胀的重要前提条件。因此，可以在美联储最关注的通胀指标“个人消费支出核心通胀”（PCE核心通胀）与中国产能利用率之间看到明显的正相关关系。新冠疫情爆发之前中国的低产能利用率——意味着有大量产能闲置——与美国的低通胀联系在了一起。（图表 3）

新冠疫情改变了全球经济格局。从总量上来看，疫情令全球总需求明显扩张，全球需求不足的问题极大缓解。从供给面来看，疫情在短期明显抑制了全球生产活动，对长期产能有微弱的负面影响。而从需求面来看，全球各国为应对疫情而采取了极度宽松的宏观政策，明显带动全球总需求扩张。在各国中，美国对总需求的刺激程度尤其巨大。2020年3月至2021年5月间，美联储的资产总额增长了90%。同期，美国财政向居民大量发钱，使得美国居民收入明显高于疫情之前。宽松的政策使得美国的总需求扩张显著，目前其零售总额已经比疫情之前高出了20%。除美国外，其他国家的需求也在刺激政策作用下明显走高，我国的零售总额也已经比疫情之前水平高出7%。（图表 4）

而从国家间来看，“美国消费——中国生产——原料国提供原材料”的全球大循环格局再次浮现，给全球带来了通胀压力。过去十年全球因需求不足、产能过剩而来的低增长、低通胀格局已经发生了根本变化。新冠疫情爆发之后的全球经济更加类似于次贷危机之前——尽管当前全球大循环的力度仍小于次贷危机之前——物价走势也应更接近次贷危机前的高通胀状态。笔者在2020年7月6日发表的文章《从通缩到通胀》中就已经指出：“领先指标预示着通缩即将被通胀所取代”【1】。而在2020年12月14日发表的《全球再循环的资产价格含义》一文中，笔者也论述了：“再循环中的全球经济将在2021年迎来‘再通胀’”【2】。半年过去了，全球经济情况正如笔者所预料的那样发展。

从货币政策的角度来看，MMT成立的前提在疫情之后也不复存在。新冠疫情之前，全球产能过剩，实体经济投资扩产意愿低迷。这种情况下，尽管发达国家央行向金融市场投放了大量基础货币，但因为实体经济融资需求孱弱，基础货币向实体经济中广义货币的传导不畅，实体经济的名义购买力并未跟随央行资产负债表的扩张而相应增长。事实上，欧美国家商业银行在得到了央行投放的基础货币之后，又将其中相当大一部分重新存回了央行。在这种情况下，央行的基础货币投放很难带动实体经济通胀上升。

新冠疫情爆发之后，从金融市场向实体经济的货币政策传导路径变得通畅了许多。而这很大程度上要归功于宽松财政政策。以美国为例，一方面，美联储大量购买美国国债，为美国财政部提供融资；另一方面，美国财政部又通过财政转移支付，把钱大量发放到居民手里。这样一来，就形成了美联储到居民收入之间的“直通车”，让美联储基础货币投放能更直接带动实体经济购买力扩张。而疫情爆发之后，发达经济体的商业银行也加大了对实体经济的信贷投放。在货币政策传导路径更加通畅的情况下，央行货币的投放会更容易带动通胀上行。

在各国价格数据中，通胀复归已成趋势。全球大宗商品价格的上涨已经持续了差不多一年，带动各国生产者价格通胀（PPI）明显上扬。在美国，即使剔除食品和能源，消费者所感受到的PCE核心通胀也已上升到10年高位。更值得关注的是，在差不多持续下降了十年之久后，美国从中国的进口商品价格也开始明显上扬，同比涨幅创出十年新高。过去十年，美国还可以通过进口中国的廉价商品来压低其通胀；但随着中国产能约束的收紧，中国产品的价格也开始上涨了。（图表 5）

让情况变得更加棘手的是，最近两个月我国还因为限产而让物价进一步上扬。今年5月我国制造业PMI中有值得关注的变化：一方面是“生产”分项指标回落，另一方面则是“购进价格”和“出厂价格”两个价格指数进一步走高。而在过去十几年，“生产”分项指数与价格指数之间是高度正相关的。5月我国制造业PMI中价量指标的背离，只能被归因为供给收缩——供给受限使得生产走弱而价格走高。（图表 6）

行业层面的PMI数据也印证了供给受限推高价格的逻辑。2021年5月，“生产”指数环比降幅更大的行业，“出厂价格”指数的环比涨幅也更大。这也表明是供给瓶颈在推高价格。在过去十年中，这种行业生产与行业价格的负相关性相当少见。（图表 7）

因为限产政策可以很容易调整，国内限产带来的物价上涨压力应该是短期的。事实上，国内决策者已经开始放松限产政策，并要求保证产品的供给。但过去两个月限产政策带来价格明显上扬，说明我国可能距离产能瓶颈已经不远。虽然预期在接下来的几个季度，国内制造业投资会明显复苏，但因为投资项目建成投产需要时间，产能不可能在短时间内快速扩大。因此，如果总需求进一步扩张，使得产能约束收紧，那将会让通胀进一步上行。

目前，新冠疫苗的有效性已经在几个接种较快的国家得到了验证。按照目前的接种速度，美国和英国应该在未来两个月达成全民免疫，让其经济活动基本恢复正常。欧洲大陆国家接种的速度较慢，但大概率也会在今年摆脱疫情对经济活动的干扰。而除中国之外的其他发展中国家，疫苗接种速度仍然偏慢，其中的大部分国家可能要等到2023年经济活动才能恢复正常。受这种不平衡的疫苗接种进度的影响，发达经济体的需求应该会先于发展中国家的供给而复苏。

目前，发达国家的实体经济内有宽松货币和财政政策带来的大量购买力。比如，美国居民现在的储蓄率还处在历史高位。当疫情对经济活动干扰逐步消除之后，宽松宏观政策对总需求的推动作用还会更明显地体现出来。因此，在未来半年，发达经济体的总需求应该还会上升，带动全球总需求继续扩张，给通胀带来更明显的推升作用。尽管美联储目前还认为通胀是暂时性的，但这次通胀持续的时间恐怕会超出包括美联储在内的许多观察者的预想。

那么这一轮全球通胀会持续到什么时候为止呢？这取决于全球刺激总需求的宽松宏观政策何时收手。而这很大程度上又决定于美联储的货币政策何时收紧。从美联储近一段时间持续鸽派的声明来看，除非通胀失控风险更明显地表露出来，美联储会一直维持其宽松货币政策。换言之，美联储货币政策的转向应当以美国通胀持续上行为前提。而美国的通胀如果持续处在高位，意味着中国的过剩产能已经消耗殆尽，无法再继续抑制全球制成品价格的上涨。但那样的话，我国经济应该已经进入了过热状态。从这个逻辑来分析，此轮全球经济景气上行趋势结束之前，我们应该可以看到中国经济走向过热，景气进一步上扬。（完）

【1】徐高，2020年7月6日，《从通缩到通胀》，https://www.bocichina.com/Details/detail/?id=dataindex3350929 。

【2】徐高，2020年12月18日，《全球再循环的资产价格含义》，https://www.bocichina.com/Details/detail/?id=dataindex3351001。

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