彭文生 | 宏观变局：聚焦供给约束

来源：中金研究院

以下为中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院执行院长、中国首席经济学家论坛副理事长彭文生在《下半年宏观经济展望：供给之困：通胀与通缩之间》发布的内容。

展望未来，经济面临两大主要矛盾，即成本上升和偿债压力，从供给与需求两端限制经济增长。我们预计2-4季度GDP同比增速或为7.6%、5.8%、5.0%，全年或达8.5%左右。基准情形下，PPI仍将维持较高水平，2-4季度PPI同比或分别为8.0%、8.5%和7.6%，全年同比达6.5%左右，2-4季度CPI同比或为1.3%、1.7%和2.8%，全年1.5%左右。成本上升或侵蚀某些企业的盈利，增加非金融部门的债务偿还难度。我们预计宏观政策组合是，紧信用的背景下，货币支持财政发挥更大作用，包括普惠金融等准财政行为。

摘要

本轮供给冲击的广度和深度均超预期。一方面体现为资源再配置导致劳动市场短期出现供需错配，另一方面则是供应链问题持续发酵，加上企业治理思维的转变，供给弹性总体上出现超越短期的下降。资源再配置将在中长期内改善经济增长的可持续性，但供给弹性下降在未来数月甚至更长一段时间内继续支撑物价，限制增长。此外，供给冲击导致的成本上升或不利于缓解疫情带来的债务负担，亦限制下半年的增长空间。这种情况下，宏观政策将呈现“紧信用、松货币、宽财政”的组合。

供给冲击的一个重要体现是资源再配置短期带来劳动市场供需错配。供给冲击较需求冲击更容易导致资源或要素再配置，近期A股不同板块的员工人数增速分化明显，民工就业半径也较疫情之前缩小，表明我国劳动力正经历行业与区域再配置。中低端劳动力市场求人倍率和失业率同时上升，民工职业培训比率创多年新高，均表明劳动市场供需错配已经显现。美国劳动力再配置效应较2008年次债危机后更为显著，而供给冲击叠加财政刺激亦导致其劳动市场供需错配比我国更为显著，劳动参与率也较其他主要经济体下降更多。

供给冲击的另一个重要体现是供应链问题持续发酵。主要经济体生产受阻，供应配送时间亦不断延长，美国主要港口的出口空箱比率创25年新高，其供应配送时间今年年底仍可能较去年同期长70%-160%。我国对海外供应链依赖靠前的行业有计算机、电子及光学、汽车制造、焦炭生产和精炼石油产品、基本金属制造、化学原料及化学制品，橡胶和塑料制品等。研究表明，这些产品的海外供给多数处于历史分位数的65%-90%，而我国国内供应商交货时间近期也进一步延长，均意味着供应链问题短期内或难以缓解。

劳动市场摩擦和供应链受阻共同降低了供给弹性，而企业治理思维的转变表明供给弹性下降可能是新常态而非昙花一现。疫情导致数字经济加速发展，部分无接触经济的供给弹性因此而上升，但破坏快于创新，供给冲击总体上导致供给弹性下降。其中偏上游的行业由于对海外投入品的依赖度较高，叠加国内环保和碳达峰对产能的约束，供给弹性较疫情前明显下降。疫情导致企业治理从之前主要注重效率往兼顾安全转变，供应链缩短和供应商多元化推升成本，供给弹性的下降或将成为新常态。

展望未来，经济面临两大主要矛盾，即成本上升和偿债压力，从供给与需求两端限制经济增长。我们预计2-4季度GDP同比增速或为7.6%、5.8%、5.0%，全年或达8.5%左右。基准情形下，PPI仍将维持较高水平，2-4季度PPI同比或分别为8.0%、8.5%和7.6%，全年同比达6.5%左右，2-4季度CPI同比或为1.3%、1.7%和2.8%，全年1.5%左右。成本上升或侵蚀某些企业的盈利，增加非金融部门的债务偿还难度。我们预计宏观政策组合是，紧信用的背景下，货币支持财政发挥更大作用，包括普惠金融等准财政行为。

正文

引言：超预期的通胀

回顾今年上半年，我们在年度展望报告中所说的“虚实收敛”以及“紧信用、松货币、宽财政”的判断基本上得以印证。

经济复苏中的一个新现象是超预期的物价上涨，继去年下半年全球物价已现上涨苗头后，近期通胀的脚步似乎愈来愈急。2020年6月30日-2020年12月31日，LME铜价累计上涨了28.4%，创下2013年3月以来的新高，但截至2021年6月4日，LME铜价相比2020年底又上涨了27.8%。海运费从去年二季度开始上涨，但今年6月初中美海运费相比2020年底又上涨了36%，中欧海运费亦在短暂回落后再度上涨。芯片则出现了全面的缺货状态，价格大幅上涨。美国价格上涨的现象进一步扩散，截至2021年5月，美国的租车费用相比疫情前累计上涨44%，木材价格累计上涨33%，二手车价格累计上涨20%。

中国PPI大幅上升，非食品CPI也稳步上行。2021年1-5月中国PPI累计上升6%左右，带动5月PPI同比涨幅达到9%，已经超过2017年的高点。诚然，猪肉价格压低了CPI的同比涨幅，上游向下游的价格传导尚不充分，但非食品CPI已经逐步抬头。2021年1-5月非食品CPI累计上涨1.3%，带动其同比涨幅从2020年底的0%上升至2021年5月的1.6%。

虽然通胀步步走高，但也有观点认为，通胀不会持续，通缩才是中国经济面临的主要问题。那么，是什么因素导致超预期的物价上涨？中国通胀压力到底有多大，会持续多长时间？这种情况下，经济增长又将如何演变？宏观政策将如何操作？资本市场将何去何从？

我们认为，通胀上行固然有需求的支撑，但源头仍然在于疫情带来的供给冲击，体现在劳动市场和供应链两个方面。供给冲击的广度和深度都超乎预期，在财政刺激力度较大的情况下（比如美国），通胀上行压力更大。在财政刺激力度较小的经济体中（比如中国），供给冲击一方面推升物价，另一方面也跟债务问题一道限制经济增长。简而言之，在供给面临困境的大背景下，宏观形势似乎处于通胀与通缩之间。

一、供给冲击远未结束

1. 两个维度看供给冲击：劳动市场VS供应链

我们从两个维度来分析疫情带来的供给冲击：一是生产端的密接程度，二是供应链的长短，我们不妨把前者称为直接冲击，后者称为间接冲击。直接冲击考虑疫情是否导致关停，生产活动是否受到限制，这个冲击波及到劳动力市场。间接冲击考虑的是，即使企业本身没有被关停，但由于上下游产业链的影响，企业是不是难以进行正常的生产经营活动。一般来说，生产端密接程度越高，疫情带来的直接冲击越大，对劳动市场的影响也越大。而供应链越长，则越容易受到间接冲击的影响。

根据上述原则，我们将经济各部门大致分为4类：1）同时受到直接和间接冲击的行业，例如纺织服装、木材加工等生产密接、供应链受海外影响大的行业；2）受直接冲击为主的行业，例如采矿业、建筑业、交通运输、批发零售等生产密接、供应链对外依赖度不高的行业；3）受间接冲击为主的行业，例如石油加工、化工、冶金、电子、电气机械等生产非密接，但供应链对外依赖度较高的行业；4）受冲击较小的行业，例如农林牧渔、专用和通用设备、互联网、金融、科技等生产非密接、供应链受影响较小的行业。[1]

2. 直接冲击加剧劳动力再配置

虽然近期广东疫情升级，但中国疫情总体上已经得到很好的控制，直接冲击对生产端的影响减弱，但其二轮效应不可忽视，就是生产要素再配置（resource reallocation），尤其是劳动力再配置。

相比需求冲击，供给冲击可能更容易带来要素再配置。需求冲击一般起源于收入下行、资产负债表恶化，会全面地削弱总需求。因此，无论是在经济衰退还是恢复的过程中，各个行业之间往往呈现大体相同的景气特征，内部分化较小。而供给冲击由于不同行业供应端物理特征、要素组织形式的不同，导致各行业遭受的冲击会有很大的差异，比如线上服务业几乎不受疫情冲击、线下服务业则受损严重。企业的进入与退出都非常活跃，加剧了劳动力、资本在企业之间、行业之间的重新配置，即“再配置效应”。

美国的数据显示，疫情带来的劳动力再配置效应较2008年金融危机后的情况更为明显。NBER的一篇文章深入研究了疫情导致的再配置效应，发现美国劳动力与销售收入的再配置率明显高于疫情前的水平，反映大量的劳动力在尝试进入新的行业。从去年下半年开始，美国企业的成立速度开始加速，明显超过疫情前及金融危机时的水平。进入2021年后，美国企业的创建步伐并没有减慢，今年1-4月，美国新成立企业185万个，创下过去十年同期新高。

除了“行业再配置”，美国也出现了劳动力“区域再配置”，其住宅市场的“甜甜圈效应”就是佐证。无论是美国的房价还是租金，均出现了市中心地区表现不如郊区的特点。疫情冲击后，数字经济加速发展使得远程办公更为普遍，从而导致高端劳动力从大都市中心撤离，大城市中心地区租金下降，郊区租金上升，市中心房价涨幅慢，市郊房价涨幅快。

多项数据表明，中国的劳动力再配置也在发生。在行业再配置方面，我们将中国上市公司按照图表3中的四个象限进行分类[2]，并梳理其2020年的员工变化。同时遭受直接和间接冲击的行业员工人数同比下降5.6%，而遭受冲击较小甚至受益的行业员工人数则同比增加4.6%。

农民工的就业半径收缩则是区域劳动力再配置的一个体现。我们以外出农民工占全部农民工的比例来衡量农民工的就业半径。如果把2019年外出民工占总体民工的比例设为100，2020年农民工就业半径相比2019年出现收窄，其中西部民工就业半径下降最多，东北下降最少。

民工就业半径下降，一方面可能是疫情加剧了农民工对异地就业的担忧，另一方面则反映无接触经济加速发展，给当地创造了新的就业机会。根据信通院的统计，2020年中国数字经济增加值同比增长9.7%，占GDP的份额从2019年的35.8%上升至39.2%。同时，全国网民的数量也出现了跃升：2020年底，全国净增长约1.1亿人[3]，相当于2015-2019年全国网民增量的总和。全国网民对即时通信、网络视频、网上购物、线上支付的使用率明显上升。

农村地区数字经济发展更为蓬勃。2020年全国新增网民中约75%人来自农村，而2015年-2019年全国农村网民一共增长约4600万人，2020年当年的农村网民增量相当于疫情前5年农村网民总增量的1.8倍。与农村网民大幅增长相对应的，是农村地区电子商务规模的快速发展。2020年全国淘宝村数量同比增长26%达到5425个，淘宝镇数量增长57%达到1756个，国家级贫困县内的淘宝村数量从2019年的63个增长到119个。[4]

但再配置过程中摩擦不可避免，劳动市场容易出现供需错配，中国劳动市场（尤其是偏低技术的劳动市场）已经出现了迹象。求人倍率描述劳动力需求相对劳动力供给的热度，失业率在一定程度上描述了劳动力市场的剩余供给。在历史上，二者呈反向关系，失业率上升，劳动力市场的剩余供给提高，求人倍率随之下降。然而，这一关系在疫情后却出现了变化。虽然高端劳动力市场的求人倍率与失业率继续保持了负相关的关系（下图中的智联招聘数据），但是在中低端劳动力市场上，二者的关系在疫情后出现了逆转：虽然失业率上升，但求人倍率也明显提高，反映劳动力市场供需存在错配（下图中的公共就业服务机构的求职人员数据）。

农民工技能培训需求明显增多。农民工参与职业培训的比重从2015年的3.5%下降到2019年的2.5%，但是这一比重在2020年出现了显著上升，达到了3.7%，创近年来新高。相比与在原行业直接就业，从学习一项新的技能到走上新的岗位可能需要一段时间、也面临一定程度的摩擦。

美国劳动力市场存在比中国更为严重的“供需错配”的问题。失业率与职位空缺率居高不下，即“贝弗利奇曲线”（刻画失业率与职位空缺率关系的曲线）明显外移，企业缺工、工人没工作的现象同时存在。当然，美国劳动市场的摩擦不仅受到疫情的冲击，也受到财政刺激的影响。去年3月以来，美国政府共向中低收入居民发放了三轮现金支票，同时向失业者每周额外发放失业补助。一些研究表明，政府提供失业补助过高会降低失业者找工作的动机。过去两个月，美国新增非农就业不及预期，越来越多的企业抱怨“招工难”。我们也注意到，与其它发达国家相比，2020年美国劳动参与率下降的幅度更大，这可能也与美国政府发放的补贴更多有关。

3. 供应链问题持续发酵

海外供应链问题持续发酵，远超市场预期。举例来看，去年3季度芯片短缺的苗头出现，而在过去的半年里，芯片短缺的冲击越来越大，继手机等电子产品的生产受到明显冲击后，家电、汽车行业的供给也因为芯片短缺而受限。此外，海运效率降低、运费居高不下已经明显压低中小企业的利润，根据我们前期的出口调研，一部分毛利较低的产品不得不推迟订单交付。

美国劳动力市场的“供需错配”的问题，导致其供给配送效率不断恶化。从各地区联储的调查来看，截至2021年5月，美国的供应配送周期长度已经远远超过疫情前最大值，而且预期未来供应配送效率恶化的企业比例仍然处于历史高位。美联储褐皮书中出现“短缺”的次数越来越多，尤其是提及对劳动力、原材料和供应链以及集装箱和运输设备短缺的次数快速上升。

由于供应链紧张的问题迟迟得不到解决，美国似乎面临“无货可卖”的窘境。我们观察到洛杉矶港和新泽西港出口船只的空箱比率不断上升。截至2020年4月，洛杉矶港出口空箱的比率达到69.7%，新泽西港达到66.2%，相比疫情前60%左右的水平大幅提高。此外，也要关注发展中国家疫情对供应链的潜在影响。近期疫情在东南亚、拉丁美洲和南亚地区发展中国家中快速蔓延，同时有报告发现传染力更强的变异毒株，政府为防控疫情加码管控。越南自4月下旬以来确诊病例数仍持续增长，且发现传播性更强，能在空气中迅速传播的毒株，越南当局已关闭数个机场。马来西亚截至6月7日日新增病例超过5000人，从6月1日开始在全国范围内实施全面封锁，同时也发现了变异病毒。巴西卫生部6月8日公布数据显示新增确诊病例52911例，印度新增新冠确诊病例86498例，疫情仍在快速发展。

供应链越长、对海外依赖度越高的行业，面临的风险越大。我们从海外供应链长度和海外增加值占比两个维度来衡量不同行业对海外供应的依赖程度。海外供应链的长度代表了中国相关行业上游所经历的海外生产环节的数量（反映对海外供应链“量”的依赖），而海外增加值占比则反映对海外供应链“质”的依赖。因此，下图中越靠近右上角的行业越容易受到海外供应链扰动的负面冲击。高科技继续面临芯片供给短缺的风险，包括计算机、电子及光学产品、汽车制造等。部分行业继续面临海外初级原材料供应短缺的挑战，包括焦炭生产和精炼石油产品、基本金属制造、化学原料及化学制品、电力与燃气供应业、橡胶和塑料制品、以及纺织服装和皮革制品。

基于前面的分析，我们梳理了对海外供应链依赖程度比较高的几个主要行业的海外生产情况。图中显示这些产品的海外供应都处于偏紧状态，生产跟历史平均水平相比差距不小，供应链的不确定性仍然较大。举例来看，中国台湾、马来西亚等地区疫情复发对全球半导体封测产能造成较大影响，或将进一步加剧全球芯片供货紧张状态：1）中国台湾京元电子、超丰电子等半导体封测厂商相继有大量员工确诊感染新冠病毒，其中京元电子宣布停工48小时；2）马来西亚宣布6月1日至6月14日为全面封锁期，除国安会所列出的关键经济与服务活动外，其他经济活动将暂停运行。

虽然我国产业体系相对完善，国内供应链问题不如海外严重，但也不是高枕无忧。5月中采制造业PMI中供应商交货时间超季节性进一步延长。部分关键原材料（例如芯片）的海外供给不足，而国内供应弹性也较低，叠加各个行业之间的“互补性”，使得单纯“缺芯”造成了更大范围的负面影响，例如，5月汽车产销双双下滑。劳动力市场摩擦加剧，企业面临一定的招工难问题，导致扩产速度受限。国内环保限产因素也加剧了原材料的供不应求和价格上涨，对中下游企业带来成本冲击，甚至供给下降。

二、供给弹性下降：并非昙花一现

上面我们从劳动力市场和供应链两个维度分析了疫情带来的供给冲击。从劳动市场来看，疫情导致劳动力再配置加剧，劳动力市场出现供需错配，而供应链问题一时难以缓解。那么，这些供给冲击对下半年甚至中长期的经济演变有何含义呢？不妨从短期和中长期两个视角来分析这个问题。我们认为，不管是劳动力市场还是供应链的冲击，都会影响供给弹性。有的行业供给弹性可能上升，但总体上供给弹性会下降，这个现象可能不是昙花一现，而是长期趋势。

首先看短期情况。从国内来看，线上应用相关的软件和信息技术服务业、线上消费相关的物流和零售业、线上娱乐相关的文艺和出版业加速发展。我们梳理了2020年不同行业的投资情况，发现同时遭受间接冲击与直接冲击的行业，其2020年长期投资同比下降13.4%；而对于没有明显遭受直接和间接冲击的行业，其长期投资同比增长16.9%；仅遭受直接冲击或间接冲击的行业投资变化位于以上二者之间。

中国商业地产的“甜甜圈”效应也反映了类似的变化。美国的“甜甜圈效应”出现在住宅市场，中国则出现在商业地产市场。在疫情的冲击下，相关业务向线上转移，要素也随之进行再配置，其中的一个体现就是商业地产租金的“甜甜圈效应”。2020年，位于城市中心区的商业地产——写字楼的租金明显下降，而位于郊区的物流仓储租金则一路上行。

上述扩张的行业的供给弹性可能上升，比如2021年1季度，相关行业里面的公司的员工数量增速/人均薪酬增速相对较高，为0.6[6]（主要是与数字经济更相关的行业），也较疫情前明显提高。但由于再配置是破坏快于创新的过程，总体而言，供给弹性呈下降态势。服务业里面受供给冲击大的上市公司的供给弹性就出现下降迹象。工业部门的供给弹性也出现分化。其中偏上游的行业（如采矿和金属冶炼加工业）由于对海外原材料的依赖度较高，叠加国内环保和碳达峰等对这类产能的约束，在疫情后的供给价格弹性较疫情前明显下降；偏中下游的行业受到的限制相对较小，其生产对价格的反映较为迅速，供给弹性较疫情前有所提高。

从中长期来看，疫情带来的冲击将导致产业链缩短，供应商多元化，企业经营思维从just-in–time向just-in-case转变（既重视效率也重视安全），劳资关系也将往偏向劳方的方向发生变化，企业经营成本因此上升，供给弹性将因此而下降。麦肯锡的调查显示，53%的受访者在疫情后计划进行原材料的双重采购、扩大供应商体系、增加配送中心数量等供应商多元化的举措。汇丰银行调查显示，供应商多元化举措在亚太、南美等地占比更高。此外，30%以上的企业还计划进行近岸外包、供应链区域化等缩短供应链的举措，也是为了增加供应链的安全性。至于劳资关系，美国出现了逆转的苗头：1）民主党天生偏向工会，或能够提升劳动的议价能力；2）拜登政府将致力于加强工人组织、集体谈判和工会发展。

实际上，历史经验表明，重大事件会给企业治理带来重大变化，上面描述的现象就是佐证，这意味着供给弹性下降并非昙花一现而更可能是长期趋势。1980年代国际投资者兴起、1990年代日本经济危机、次债危机、亚洲金融危机、美国三轮经济危机和安然事件对传统和新兴的公司治理都起到了促进作用。疫情使得如何平衡社会责任与企业盈利、股东与员工利益也因疫情重回聚光灯下。后疫情时代，企业在绿色治理、应急治理、网络治理、合规治理多个方面都会出现变化，企业治理见“疫”思迁。应急治理方面， 稳健、柔性的资产配置方案更具优势，企业要兼顾效率与韧性。

三、供需两端共同影响增长

展望下半年，虽然部分新兴市场再次爆发疫情，但随着疫苗接种继续推进，疫情总体向好仍是基准情形，经济自主复苏持续。

1. 通胀或不只是下半年的现象

这种情况下，供给冲击对未来经济形势、宏观政策以及资本市场有何含义？我们认为供给弹性下降意味着成本有上升压力，价格上行风险短期内将难以明显缓解，供给不足限制增长，图29表明即使需求不变，供给曲线变陡，结果就是价升量降。从成本端来看，PPI仍将维持较高水平。我们在图表30中梳理了国内供给受限以及受海外供应链影响较大的11大行业的价格涨势情况，油气开采涨幅比较明显，而汽车制造价格仍然同比下滑。这种情况下，我们要警惕物价涨幅偏慢的产品是否出现“补涨”，及其对下游行业价格的传导。

基准情形下，根据中金大宗组的假设，如果3、4季度布伦特油价分别为75、72美元/桶，铜价10000、10000美元/吨，螺纹钢为4800、4600元/吨，动力煤为700元、750元/吨，按照大宗对上中游供给受限行业的历史传导、以及供给受限行业对总体PPI的历史传导情况，2-4季度的PPI同比分别在8.0%、8.5%和7.6%，全年同比在6.5%左右。对于CPI而言，尽管经过两年生猪产能的恢复，猪价进入下行周期叠加高基数将压制3季度食品CPI同比，但非食品消费品CPI同比将继续受PPI上涨传导影响；服务消费复苏步伐继续，且前期失真高基数将消退，旅游和其他服务CPI同比亦将提速，2-4季度CPI同比或分别在1.3%、1.7%和2.8%，全年1.5%。由于下面将分析的债务问题压制需求，CPI 通胀上升幅度远不及PPI。

风险情形下，如果供给受限行业对中下游各行业更为充分的传导情况，同时通信电子和汽车受缺芯影响按照上一轮（2016-2018）的涨价态势，2-4季度PPI同比或分别在8.3%、9.1%和8.5%，全年PPI同比或在7.0%。2-4季度CPI同比或在1.3%、2.1%和3.4%，全年1.7%。

如前所述，由于供给弹性下降可能是长期趋势，这意味着通胀可能不只是下半年要关注的问题，也可能持续的时间较长。除了疫情带来的冲击，碳达峰、碳中和也将增加企业经营成本，从而对通胀带来支撑。

2. 供给不足+债务负担影响增长

在供给冲击推升物价、限制增长的同时，疫情期间积累的债务问将从需求端限制增长。过去一年多，中国应对疫情主要靠信贷扩张，虽然在短期起到了增加非政府部门现金流、避免了大规模破产的作用，但也增加了中期的债务压力和金融风险。A股上市公司资产负债率在2020年上半年扩张，盈利指标恶化，自去年下半年开始改善。新三板企业的债务负担有所加重，说明中小企业问题较大企业严重。

从宏观数据来看，非金融私人部门的还本付息负担继续上升，还本付息金额占GDP的比例也明显上升。我们需要关注成本上升侵蚀某些企业的盈利，增加非金融部门的债务偿还难度，加大信用与金融的潜在风险。

我们预计下半年GDP实际增速不管是同比还是环比将呈现走弱态势， 2-4季度GDP同比分别为7.6%、5.8%、5.0%（全年8.5%左右），季调环比分别为2.0%、1.2%、1.1%。具体来看，出口绝对金额仍然较高，全年出口增速预测为18.4%，其中第四季度绝对金额基本持平去年，下行风险主要在于服务消费对于商品消费的替代效应。不同行业投资分化或继续，总体上制造业投资或小幅修复，全年同比7.1%。

房地产开发投资仍然有韧性。去年8月以来，受“三条红线”等房企融资政策收紧影响，部分房企存在削减非必要开工的动机；今年2月以来，住宅供地“两集中”政策使得年初以来供地节奏慢于往年，拖累房地产企业开工进度。往前看，我们预计房地产政策仍然维持趋紧态势，但是随着首批集中供地进入开工周期，对房地产投资可能起到一定支持。我们预计2021年房地产投资增长10%左右，季度走势前高后低。我们预计全年广义和狭义基建增速分别在3.5%、2.7%左右。风电抢装行情回落，公用事业投资增速回归平稳增长；狭义基建领域，城投净融资收紧，而专项债全年即使发行完毕，使用不完的概率较高，PPP小幅补位，叠加去年2、3季度基建投资的高基数，或出现阶段性单月增速小幅负增长情形。

消费延续平缓修复趋势，但难以恢复到疫前水平。一季度受疫情反弹、“就地过年”等扰动，社会消费品零售总额两年平均同比4.1%，较2020年4季度增速明显回落。伴随相关扰动的消除，我们预计消费仍将回到平缓修复通道中来。社会消费品零售总额全年同比预计在14.8%左右，对应两年平均复合增速5%（2019年同比增速为8%）。在就业摩擦、债务等因素制约下，消费的修复弹性将相对有限。加之服务消费受疫情影响恢复缓慢，我们预计社零的两年平均同比增速将逐季走高，但年底或仍低于疫情前。

中国面临的增长通胀形势跟美国有所不同。美国一方面供给冲击更为严重，但另一方面财政刺激力度也更大。供给不足叠加需求扩张，导致通胀上行，虽然经济增速也比较高，但总体而言通胀动能较增长强。中国财政刺激力度较小，债务负担压制需求，经济面临下行风险。

3. 紧信用、松货币、宽财政

供给冲击引起的通胀上升应该不会导致货币政策收紧，而且在还本付息负担比较重的情况下，下半年“紧信用”也需要松货币的环境。5月信用债净融资为负，非标融资继续压降，但银行表内信贷或起到一定承接，我们预计今年年底社融增速或回落至10.9%附近（低点在3季度约10.5%），广义货币增速或达8.0%左右。去年为应对疫情，城投债务余额大增30%引发关注，发行审核开始放缓，关注未来信用风险，永煤事件后部分国企融资也出现困难。货币政策可能从上半年早前的稳中偏紧转为下半年的大体稳重偏松的态势，长端利率可能略微下降。汇率方面，下半年随着美国复苏深化，而中国增长动能放缓，人民币进一步升值的空间有限，甚至有小幅下行的空间。

总体而言，未来宏观政策的大势仍是“紧信用、松货币、宽财政”组合。财政扩张在协助私人部门去杠杆，处置金融风险，调节收入分配方面或发挥更大的作用。值得一提的是，普惠金融等金融让利措施是准财政行为，是中国特色的宽财政工具。

在结构性政策方面，应对供给弹性下降，需要提升效率。一方面，促进科技创新、加速数字化转型，另一方面，降低垄断、促进公平竞争。在传统的资产泡沫和金融风险视角之外，尤其要关注房地产的天然垄断属性在供给侧增加成本、恶化收入分配的作用，需要进一步加强房地产调控，包括房地产税，以降低房地产的金融属性。

[1] 分类标准还参考了RMd R C, et al. (2020)提供的各行业供需冲击情况分析，以及各行业产业链长度、供应端对海外的进口依赖度等，来判断各行业的供需冲击情况。

[2] 参考RMd R C, et al. (2020)提供的各行业供需冲击情况分析，以及各行业产业链长度、供应端对海外的进口依赖度等，根据上市公司的证监会行业分类，来判断各家公司的供需冲击情况。大致分为4类：直接+间接冲击（纺织服装、木材加工等生产密接、供应链受海外影响大的行业），直接冲击（采矿业、建筑业、交通运输、批发零售等生产密接、供应链对外依赖度不高的行业），间接冲击（石油加工、化工、冶金、电子、电气机械等生产非密接，供应链对外依赖度较高的行业）、冲击较小（农林牧渔、专用和通用设备、互联网、金融、科技等生产非密接、供应链受影响较小的行业）。

[3] 官方未公布2019年底数据，我们根据2019年上半年网民总量与净增量推算2019年年底网民总量与全年净增量。

[4] 淘宝村是指活跃网店数量达到当地家庭户数10%以上、电子商务年交易额达到1000万元以上的村庄。而淘宝镇是指拥有三个及以上淘宝村的乡镇街道。

[5] 电子产品是中国台湾、韩国生产增速的历史分位数加权，动力煤是澳大利亚产量历史分位数，棉花是巴西、印度、美国产量合计的历史分位数，铁矿石是澳大利亚和巴西发货量的历史分位数，铜是秘鲁产量的历史分位数，原油是美国、欧佩克产量合计的历史分位数。数据主要是从2011年初至最新数据（铁矿石是2014年起，铜是2012年起），其中煤炭和棉花是年度数据，截至2020年；其余为月度数据，截至2021年4月。

[6] 2021年员工数量和人均薪酬的增速均为两年复合增速。

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