高善文: 政策已到窗口调整期, 下半年需警惕三大尾部风险｜首席对策

来源：第一财经资讯

高善文为中国首席经济学家论坛理事，安信证券首席经济学家

本周，在全面降准铺开的第五天，15个月未动的LPR依然保持不变。业内认为，当前下调 LPR 还存在一定制衡因素，央行此前的全面降准已属于前瞻行为，后续情况还需进一步观察。另外，外部环境中的不确定因素有所增多，相对于普降 LPR，更加需要的是结构性降成本。而进一步来看，结构性降成本也将成为未来中国经济必须解决的问题。安信证券首席经济学家高善文在不久前撰文中认为，中国经济过去十年面临的最大问题之一是由于利率的不降反升，使私人部门资本开支受到较大程度的挤压，适当引导利率下行，不是权宜之计，而更应该是长期的改革方向。

近期一系列货币政策操作显现出什么样的政策逻辑？是否意味着目前已经处于政策调整的窗口期？接下来是否会有更多的宽松政策出台？会有降息的可能吗？在此背景下，如何看待中长期利率走势？利率市场化改革如何推进？股市已经进入慢牛了吗？出口、通胀下半年走势如何？还有哪些尾部风险？第一财经《首席对策》专访安信证券首席经济学家高善文。

高善文的主要观点：货币政策提前对冲风险十分必要，适当引导利率下行是长期方向；下半年经济政策将适当向偏宽松方向调整；中国过去十年资本回报大幅下行，利率长期虚高；结构性去杠杆将使增量资金更多流向私人部门；未来十年国债利率2%是大概率事件；2019年虚高利率已经进入下行区间；私人部门资本开支在过去十年受到挤压，应推动其回到正常水平；严控公共部门杠杆，激活私人部门开支；长期利率下行对资本市场估值中枢有正面影响；下半年出口增速将逐渐回落；中美PPI均已过峰值，下半年需警惕三大风险。

政策提前对冲风险十分必要 适当引导利率下行是长期方向

第一财经：高老师好，感谢接受我们的专访。首先我们看到7月15号的全面降准释放了大概1.11万亿的流动性，同天MLF续作了1000万亿，近期整体货币政策操作的流程会显示出一个什么样的政策逻辑？

高善文：从市场参与者的角度来讲，比较明显的问题是几个方面。第一个方面，去年三四季度随着中国的疫情迅速得到控制，有很多积压的需求出现了集中的释放，但是这种积压需求的集中释放在今年一季度戛然而止，然后整个的内需相对有比较明显的回落，这一点站在去年年底的时候，应该说不见得能够充分的预期到。那么第二个因素就是现在中国经济在一些层面上数据是非常好的，但是我们去仔细的看这个数据的构成，出口异常的强劲，但是大家普遍认为这个是很难持续的；然后房地产市场总体上来讲比较活跃，但是它的可持续性也存在比较大的疑问。另外的话整个金融行业从它的增加值的角度来讲，在一段时间里边的话也比较强劲，但是它的可持续性也是有比较大的疑问。而从整个的内需层面上来看，国内消费的恢复是一直比较慢，然后政府基建的投资应该说在去年上半年一度发力，但是下半年以后很快就回到一个比较弱的水平，同时在私人部门的资本开支总体上来讲波动比较大，但是恢复的力量也不是特别的强。所以总体上我们今年上半年看到，一方面经济恢复的动量在明显的下降，另外一方面的话就是使得经济相对还有不错表现的这些领域，它的问题都是比较明显的，它的可持续性是有很大的问号的。而在内需层面上，从投资和消费的层面来看的话都是比较弱的，在这个意义上来讲，提前的去做一些政策的应对和对冲是十分必要的。第三个层面的话，最近两三年以来的话，随着结构性去杠杆政策的推进，我们看到政府的加杠杆，政府的基建开支的力量在明显的减弱。从长期来看的话，结构性的去杠杆就意味着一些领域要去杠杆，但是在另外一些领域恐怕也需要适当的去加杠杆。而考虑到这个结构的话，想方设法去降低民营企业的融资成本，去降低实体经济的融资成本，去降低中小企业的融资成本，应该说在这样的大的政策调整格局下就是题中应有之意。所以在这个条件下，结合我们刚才讨论的前面几个背景，去适当的引导利率下行，我觉得不是一个权宜之计，而更可能或更应该是一个比较长期的方向。

下半年经济政策将适当向偏宽松方向调整

第一财经：这是不是也意味着我们现在确实是处于一个非常重要的政策调整的窗口期了？那接下来是不是还会有更多的宽松政策出台？

高善文：对，应该说在去年年底的时候讲不急转弯，但是它是建立在去年下半年，由于积压性需求的集中释放，经济增长速度相对还是比较强的基础上。而站在现在来看，回望今年上半年的数据应该说并不是那么强，特别是在内需层面上不是那么强，尽管它也在缓慢的恢复，而展望今年下半年，应该说经济下行的风险是值得警惕的，对于疫情再次反复的担心，在这样的条件下，下半年的经济政策适当的向着偏宽松的方向去调整，我觉得是应该的。

第一财经：会有降息的可能吗？

高善文：现在大家可能更主导性的想法是与降息相比，疏通货币政策的传导机制更重要。

中国过去十年资本回报大幅下行 利率长期虚高

结构性去杠杆将使增量资金更多流向私人部门

未来十年国债利率2%是大概率事件

第一财经：这次全面降准之后，包括接下来一系列的政策，您怎么来看接下来中长期的一个利率的走势？

高善文：我们倾向性的看法认为中国在过去10年总体上来讲中长期利率是不正常的。相对于实体经济资本边际报酬递减，实体经济资本回报率长期的大幅下行，中国过去10年在各个口径上的利率，始终稳定在很高的水平，甚至在一些领域的话还有一些上升，与实体经济资本回报的趋势是背道而驰的。那么随着扭曲的缓解，更多的资金就需要流向比如说私人部门，流向制造业，比如说流向大量的中小企业，而在大量的中小企业过去10年资本的报酬率不断下降，在未来10年几乎可以确信他们将继续下降的背景下，现在的利率水平放在未来10年来看，是需要比较明显的向下调整的。我个人的看法是10年期国债的利率从现在3%左右回流率高一些，调到2%左右，应该是大概率事件。

2019年虚高利率已经进入下行区间

第一财经：这是不是也在一定程度上说明了您认为的转型期间的这种利率虚高，从现在这个节点上已经开始进入到了一个下行通道了？

高善文：实际上回顾数据，我倾向于认为这个转折点在2019年，而现在的利率的下行是从2019年开始的趋势的延续。尽管这中间有很多的扰动因素，重要的转折性的标志是2018年正式开始提出了结构性去杠杆的这种政策，而且这个政策是一个中长期的政策。尽管站在2019年，人们会认为利率的下行是对2018年利率不正常上升的补偿，但是用更长的时间来看，如果从资金的流向等等的数据来看，这更像是一个长期利率下行的转折的开始。

私人部门资本开支在过去十年受到挤压 应推动其回到正常水平

严控公共部门杠杆 激活私人部门开支

第一财经：您刚才已经提到了，过去10年利率不降反升很重要的原因就是因为基础设施的大规模的融资，包括房地产投、融资等等。其实我们也知道在过去10年，这两个部分是支撑中国经济增长一个非常重要的组成部分，这个因素的转变接下来会不会对我们经济有一定的冲击，如何解决这个问题？

高善文：所以的在未来最重要的是能够推动私人部门的资本开支，回到一个比较正常的水平。中小企业一直在抱怨利率贵，利率非常高，一直在抱怨融资难融资贵，但是资金都去了哪里？在这么高的社会融资增速这么高的杠杆的条件下，你去看，它都流向了房地产，留向了地方平台，而这些领域用这么高的利率去融资，并不完全是因为它的资本报酬很高，而是因为有其他的一些扭曲性的因素。这也意味着在未来10年未来5年，我们支撑经济增长的因素就是在继续坚持结构性去杠杆的背景下，严控公共部门的杠杆，严控房地产企业的杠杆，在这个背景下去引导市场利率下行，通过市场利率的下行去激活，去刺激私人部门资本开支，能够上升到一个与它的长期趋势相一致的水平，从而成为支撑经济增长的力量。

政府部门控制房地产杠杆应严控增量 逐步消化存量

因城施策 平衡好对房地产需求与预期的关系

第一财经：您也提到了长期利率走低的背景下，包括像房住不炒这些房地产政策可能会面临一定的压力，政府部门怎么来缓解这种压力？

高善文：政府部门控制房地产控制杠杆的问题相对是比较清楚的。而且从过去特别是去年以来来看，这么大的疫情冲击，实际上基础设施投资上升的水平并没有那么高，并且持续的时间很短，对政府部门来讲去杠杆政策总体上执行的是不错的。而且关键是政策执行的过程大家都很难受，但是关键是要坚持下去。那么对政府来讲，主要的问题就是严控增量，然后逐步的去消化存量这个问题，我觉得过去几年解决的不错，在未来需要继续坚持。房地产领域我觉得真正问题比较大一些的，一方面我们还继续处在一个城市化的过程之中，大量的人口还在不断的迁入城市，人们改善现在居住的需求还很大，对房地产的需求还很旺盛，所以住户部门加杠杆的意愿是有的，房地产企业加杠杆的意愿是有的，政府通过土地财政去融资的意愿也是有的。但是另外一方面总体上来讲，我认为金融结构的扭曲还是比较明显的，这个预期是很难打破的。对于普通的老百姓来讲，只有持续的房价下跌才能打破这个预期，但是这样的一个前景在短期之内极不现实，而且它所伴生的风险也太大，所以在这个条件下，我觉得合理的办法只能是分城施策，对房地产市场确实需要施加更多的行业性的控制措施，控制住户部门的杠杆，控制房地产企业的杠杆，然后控制在土地市场上的融资和杠杆，就需要更多的行业性的限制措施，对交易的限制，对融资的限制来应对这个问题。

最重要环节仍是疏通利率的传导机制

第一财经：贷款利率改革是一直在进行当中，现在存款利率的定价机制也有一定的调整，存款贷款两端对接下来我们的利率市场化改革会起到一个什么样的作用？

高善文：我觉得中国过去很多年里利率市场化在很多层面上都取得了很大的进展，但是如果说有问题的话，一个非常明显的问题就是货币政策传导不畅。就是中央银行在公开市场的操作，对自身资产负债表的调整所进行的操作，比较难以很快的顺畅的传导为商业银行存贷款利率的下行，进而传导到实体经济领域。所以在过去我们总是看到中央银行当在银行间市场、在公开市场上大幅降低利率的时候，那么在银行间市场的利率会很快的下来，然后银行会快速的去加杠杆，把长端的利率也压下来，包括去大量的做信用下沉，把信用市场的利率也压下来，但是银行的贷款利率，银行的存款利率对这一变化是相当迟钝的，而这个是有违中央银行政策操作的初衷的。这些问题在宏观上就被概括为货币政策传导不畅，货币政策在传导过程之中遇到了比较明显的梗阻，所以现在政策当局显然认为与降低利率相比，更重要的是去打通这一梗阻，他们倾向于认为在银行间市场、在公开市场上利率水平并不是很高，但是在实体经济端利率水平可能是偏高的，那么与这一中间的传导机制不畅有关系，所以最近推行的 LPR改革、推行的存款利率改革，都是试图去打通这一传导过程，那么它的效果如何？我们还需要继续观察。

长期利率下行对资本市场估值中枢有正面影响

第一财经：长端利率长期利率会有一个下行的情况下，对于资本市场怎么来看，是不是至少是有一个慢牛的趋势？

高善文：应该说长期利率是资本市场定价非常重要的中枢。那么从简单的现金流折现模型来看，对资本市场来讲，它在分子上面就是长期的自由现金流，分母上的话，就是长期的利率中枢和长期的一个可维持的增长的差，当然里边还有一些风险溢价的调整，那么长期利率中枢的下行，如果它发生的话，毫无疑问的话会影响这一估值模型里边非常重要的一个变量，就是分母上的变量，所以的话它对资本市场的估值中枢会形成正面的影响，但是它的前提条件当然是分子可以预期的长期的企业自由现金流，包括长期可维持的增长会出现明显的恶化，至少在一些比如说代表性的板块和股票上，这种情况是完全有可能出现的。

中长期国债或将涨多跌少

第一财经：在这个背景下长期国债怎么走？

高善文：如果长期利率中枢在下行的话，长期国债的方向就它的价格而言显然是涨多跌少、以涨为主。

长期利率下行将使消费占比上升

第一财经：回到刚才我们说的今年的整体的数据，我们不得不说消费的数据其实还是没有达到我们之前的预期的，它还是相对来说有点低，在这种情况下，长期利率下行会对我们消费的提振起到一定的积极作用？

高善文：在理论上当然利率的下行会对消费有一些影响，随着资本边际报酬递减，实体经济领域投资的回报率越来越低，那么投资在整个GDP的占比就会下降，在这个条件下，更多的国民收入就会转入消费这一端，在理论上是清楚的。从长期的很多的宏观经济数据来看，在整个经济长期减速的过程之中，投资的占比确实在下降，中国的投资的占比在过去10年也是下降的，只是它下降的幅度比较轻微，而且我们几乎可以确定它未来10年也会下降，反复拖累也意味着消费在整个经济中的占比会上升，从而也意味着消费的增速会比整个经济的增速要略微高一些。这是从短期的角度来看，整个的消费对利率在短期之内没有那么敏感，长期利率的变化影响消费有很多的因素，有很多的渠道。从长期来看，从宏观数据上来看，在资本边际报酬递减的基本格局下，出现投资占比下降，消费占比上升，应该说是比较普遍的模式。

下半年出口增速将逐渐回落

第一财经：外贸会不会还继续这么强劲的增长？因为毕竟我们的产业链的结构性优势还是很大的。

高善文：过去一两年中国出口的增速放在长期的历史上来看是极其不正常的，它是不可能维持的，而且去年下半年中国出口的增速就大幅上升，也有技术这些方面的影响。应该说市场的共识是下半年出口的增速会下来，我也认为没有太大的疑问。随着发达国家经济逐步的重启，随着耐用消费品货物消费增速的放慢，随着他们供应链的重新的恢复，整个中国出口的增速会逐步的下来。

中美PPI均已过峰值

第一财经：PPI还是会成为下半年最大的一个风险点吗？

高善文：从PPI的角度来看，我们倾向于认为，而且我观察市场的预期似乎也是这样，PPI的高点大概就是在五六月份之间已经过去了，下半年的话PPI的基本方向就是小幅下行。美国的PPI跟中国的PPI总体上同步性是比较强的，大概率的事件美国的PPI的高点很可能也过去了，而且你看由于对疫情反复的担心，石油价格暴跌，石油在PPI里都是很重要的影响因素，也进一步证明了这一点。

下半年警惕三大尾部风险

第一财经：最后给我们预测一下下半年可能我们要防范的一些风险。

高善文：那么此前一般认为这个风险是几个方面，因为在调整之前，市场认为排在第一位的尾部风险是通胀超预期，这个通胀持续的时间更长，水平更高，迟迟下不来，从而迫使美联储提早采取加息，这被认为是排名第一的尾部风险，排名第二的尾部风险，当时我们认为是疫苗问题，是病毒变异，疫情再次肆虐。那么第三风险，比如说地缘政治，国际政治经济领域有一些我们没法充分预期的变化。

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