钟正生：中概股波动何时了？

作者：钟正生/张璐/范城恺（钟正生为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长）

核心摘要：

1、主题评论：中概股波动何时了？近一个月在美国上市的中概股受重挫，7月标普美国中概股50指数下跌了20.1%。本轮中概股正在“内外承压”：国内方面，金融监管和产业政策均可能波及中概股企业运营和融资前景；国际方面，市场年初时对拜登当选后的中美关系给予了很高期望，然而，中美高层对话以及天津会谈使市场认识到中美经贸关系的复杂一面。

未来一段时间，中概股可能仍然面临两方面不确定性，需要密切关注：一方面，判断国内政策对相关中概股企业的具体影响，尚待政策的研究和公布。7月27日，腾讯因进行技术升级“以符合相关法律法规”而暂停微信用户注册，未来互联网公司具体需要如何配合政策监管，仍有待观察。这或意味着，在最终监管规则落地以前，中概股企业需要持续面临一系列不确定性以及来自市场的担忧和猜疑。另一方面，美国方面的监管政策以及中美关系走向，或需等到“拜登基建”落地后才能进一步明晰。7月30日，美国证监会宣布要求其工作人员确保来自中国的发行人增加特定的信息披露。目前，市场对美国监管政策的发展仍有疑虑。拜登的财政计划推行不顺，很可能需要进一步向共和党“靠近”以消除隔阂与不信任，这或意味着短期对华政策需要保持强硬。预计拜登的财政计划将于2022财年来临之际（今年9-10月）尘埃落定，此后拜登或进一步思考和确立美国与中国的相处之道。

需强调的是，国内金融监管和产业政策虽然短期可能造成“阵痛”，但在中长期有利于包括中概股企业在内的各行各业实现更加良性和可持续的发展；而中美经贸关系的走向大概率仍然是“竞合”关系，而不是走向脱钩和对立。现阶段，中概股所遇冲击主要源于“不确定性”，待更多信息浮出水面，本轮中概股异常波折的走势有望回归正轨。

2、美国经济：近一周公布的美国2季度GDP数据、新屋销售数据、初请失业金数据均逊于预期，加上美联储7月会议政策取向偏鸽，市场的“增长恐慌”情绪进一步发酵。这一定程度上解释了7月29日之后，市场进一步对因经济修复不牢固而引发的货币政策宽松做出反应：美元走弱，黄金走强，10年美债实际利率显著下行、而通胀预期抬升。

3、海外疫情：法国和日本疫情恶化。近一周，备受瞩目的英国疫情在解封后意外好转，自7月21日以来单日新增病例实现了连续8日下降。但Delta病毒仍在继续蔓延，并令法国、日本等地区的疫情显著恶化。面对恶化的疫情，日本与法国正在加快推进新冠疫苗的接种工作，疫苗接种速度在近一周显著上升。

4、全球资产表现：全球股市：全球大部分权益市场表现不佳，A股和港股领跌新兴市场。A股沪深300和中国香港恒指整周分别大跌5.5%和5.0%。近期，美欧上市企业的Q2“成绩单”是股市表现更为直接的影响因素。当前市场对Q3及下半年美国经济的判断仍偏谨慎，关注即将公布的7月非农数据能否帮助修复市场信心。全球债市：10年美债收益率整周跌6bp至1.24%，其中实际利率跌11bp至-1.16%，隐含通胀预期反升5bp至2.40%。10年美债实际利率整周连续创疫情以来（也是历史）新低。“增长恐慌”并非仅出现在美国，近一个月全球大部分地区10年国债/公债随美债走牛。商品市场：大部分商品价格延续涨势。不过，不同品种商品实际供需情况继续呈现分化：金价在29日大涨1.75%后，30日回调0.76%，市场对下半年黄金需求持保留态度；EIA美国原油库存继续下降，相对紧张的供给继续支撑国际油价在75美元/桶附近。外汇市场：美元指数自7月23日的92.91一度跌破92。英国解封以后疫情反而缓和，英镑兑欧元大幅走高并创近四个月以来最高。比特币价格自7月20日以来持续上涨并升破4万美元关口，7月30日收于4.22万美元。

一、主题评论：中概股波动何时了？

近一个月，在美国上市的中概股受到重挫：6月30日至7月30日，标普美国中概股50指数下跌了20.1%，同期标普中国A50指数和标普中国500指数仅分别下跌12.8%和9.4%。在美国和香港上市的中概科技企业股价下跌最为显著，“纳斯达克金龙中国指数”（Nasdaq Golden Dragon China Index，涵盖美国上市的中概互联网企业）和恒生科技指数整月分别下跌22.0%和16.9%，而同期纳斯达克综合指数和A股科创50指数分别涨1.2%和0.2%。

本轮中概股正在“内外承压”。国内方面，金融监管和产业政策均波及中概股企业运营和融资前景。6月底滴滴事件标志着国内监管部门开启一轮针对中国企业赴海外上市的监管与审查；而7月下旬针对教培行业的整顿政策，不仅直接打击了投资者对多家海外上市的中国教育企业的信心，也引发市场对于国内监管政策进一步收紧的担忧。也因此，在美股和港股上市的中国科技企业股价，在同一时期显著跑输在美股和A股上市的本地科创企业（图表1）。

国际方面，市场对中美关系走向的判断可能正在发生变化。2021年初时，中概股涨势“一骑绝尘”，市场对拜登当选后的中美关系给予了很高的期望。然而，3月18-19日的中美高层对话，以及7月26日的天津会谈，不断使市场认识到中美经贸关系的复杂一面。中概股在相应节点明显受挫，且自今年2季度以后表现相对黯淡（图表2）。

我们认为，未来一段时间，中概股可能仍然面临两方面不确定性，需要密切关注。

一方面，要判断国内政策对相关中概股企业的具体影响，尚待具体政策的研究和公布。目前，有关教培行业的“双减”政策已经比较详细，但有关反垄断、数据安全等方面的监管政策仍处于有待进一步公布的阶段。例如，7月27日腾讯因进行技术升级“以符合相关法律法规”而暂停微信用户注册，未来互联网公司具体需要如何配合政策监管，仍有待观察。这或意味着，在最终的监管规则落地以前，中概股企业需要持续面临一系列不确定性以及来自市场的担忧和猜疑。

另一方面，美国方面的监管政策以及中美关系走向，亦存在不确定性，或需等到“拜登基建”落地后才能进一步明晰。7月30日，美国证监会宣布要求其工作人员确保来自中国的发行人增加特定的信息披露。目前，市场对美国监管政策的发展仍有疑虑。而中美经贸关系方面，正如我们在报告《“拜登新政”可能后劲不足》中提示，拜登的大规模财政计划推行不顺，很可能需要进一步向共和党“靠近”以消除隔阂与不信任，这或意味着短期对华政策需要保持强硬。预计拜登的财政计划将于2022财年来临之际（今年9-10月）尘埃落定，此后拜登或有更多精力、以及更“纯粹”的心态，去进一步思考和确立美国与中国的相处之道。

需强调的是，国内金融监管和产业政策虽然短期可能造成“阵痛”，但在中长期有利于包括中概股企业在内的各行各业实现更加良性和可持续的发展；而中美经贸关系的走向，大概率仍然是一种“竞合”关系，而不是走向脱钩和对立。正如中国证监会副主席方星海所述，中国证监会将坚定不移地推进中美金融合作；7月28日外媒报道，中国证监会表示将继续允许符合要求的中国公司在美国上市。现阶段，中概股所遇冲击主要源于“不确定性”，待更多信息浮出水面，本轮中概股异常波折的走势有望回归正轨。

二、海外经济跟踪

1、美国经济：二季度GDP数据进一步引发“增长恐慌”

近一周公布的美国2季度GDP数据、新屋销售数据、初请失业金数据均逊于预期，加上美联储7月会议政策取向偏鸽，市场的“增长恐慌”情绪进一步发酵（详情参考报告《如何理解美联储的“迷之自信”？——2021年7月美联储议息会议简评》）。这一定程度上解释了7月29日之后，市场进一步对因经济修复不牢固而引发的货币政策宽松做出反应：美元走弱，黄金走强，10年美债实际利率显著下行、而通胀预期抬升。

美国2021年2季度实际GDP环比（折年率，下同）为6.5%，仅略高于1季度的6.3%，大幅不及预期的8.5%。结构上，耐用品消费环比增长9.9%，大幅弱于前值的50%；非耐用品消费环比12.6%，略低于前值；服务消费环比12%，显著高于前值的3.9%。消费数据继续体现美国居民消费结构的转变，即从耐用品向非耐用品与服务转移。

美国6月新屋销售总数年化录得67.6万套，大幅不及预期的80万套，已经连续第三个月下降，并创2020年4月以来新低。不过，新屋销售占美国房地产市场份额的不到10%，每月数据波动较大。上一周公布的6月成屋销售环比上升，成屋和新屋总计达653.6万套，仍高于5月的650.4万套。

美国6月PCE同比达4.0%，符合预期，前值3.9%；核心PCE同比为3.5%，预期3.7%，前值3.4%。PCE通胀指数虽然符合预期，但创近30年以来新高，仍然容易引起市场对于通胀的担忧和讨论。按照月均环比0.2%估算，美国2021年全年PCE同比增速将达到4.0%，高于美联储在6月公布的预测值（3.4%）。最新公布的6月个人消费支出数据也显示消费结构变化规律：6月实际个人支出用于耐用品的部分环比折年率为-26.2%，而非耐用品和服务支出环比折年继续保持10-15%的增长。

2、海外疫情：法国和日本疫情恶化

近一周，备受瞩目的英国疫情在解封后意外好转，自7月21日以来单日新增病例实现了连续8日下降。但Delta病毒仍在继续蔓延，并令法国、日本等地区的疫情显著恶化，越南、印尼、南非等疫情也不断升级，多国政府再度收紧限制措施。

法国疫情变得“非常严峻”：截至7月29日下午，法国在24小时内新增确诊患者25190例，重症患者1015例，是自7月6日以来首次超过1000例大关。目前，法国只有51.6%的人完成了疫苗接种。法国卫生部长韦兰警告称，本轮关于Delta毒株的疫情上升速度前所未有。29日，法国海外领土留尼汪和马提尼克重启封锁，并实施宵禁。正在举办奥运会的日本疫情也在持续恶化：7月24日，东京报告新增1128例确诊病例，已经连续五天超过1000例；截至27日18时30分，日本新增新冠确诊病例7629例，自今年1月9日以来首次超过7500例，28-30日新增确诊数继续升高。30日，日本首相菅义伟将大阪和东京都列为紧急状态，时间延长至8月底。面对恶化的疫情，日本与法国正在加快推进新冠疫苗的接种工作，疫苗接种速度在近一周显著上升。

复旦大学张文宏主任引用智利最新研究数据论证疫苗有效性：智利评估了今年2月2日到5月1日大规模接种中国灭活疫苗人群疫苗的保护力，结果显示对预防新冠感染的有效性为65.9%，预防患者住院的保护力为87.5%，对预防收入重症监护的保护力为90.3%，对预防死亡的保护力为86.3%。张文宏表示，目前英国和以色列的疫苗接种率都接近了70%，近期放开后都出现了感染人数的明显上升，但发病率的上升不再造成医疗资源的挤兑，新冠肺炎的病死率也从去年最高的18%降至最近一周的0.1%，接近流感的病死率水平。

三、全球资产表现

1、全球股市——A股和港股领跌新兴市场

近一周（截至7月30日），全球大部分权益市场表现不佳，A股和港股领跌，新兴市场继续跑输。A股沪深300和中国香港恒指整周分别大跌5.5%和5.0%，创业板指数仅跌0.9%，光伏、半导体等“硬科技”与先进制造业表现仍然积极。新兴市场表现继续低迷，巴西、马来西亚、中国台湾及韩国等市场主要股指整周跌幅均超过1.5%。欧美股市整周涨跌幅不大，美股三大股指小幅下跌0.4-1.1%，欧洲股市表现较好，意大利ITLMS、法国CAC40、英国FT100等指数小幅上涨0.1-1.0%。近一周美联储议息会议继续偏鸽，10年美债收益率维持低位震荡，美欧上市企业的Q2“成绩单”是股市表现更为直接的影响因素，建议关注8月初热门中概股业绩动态。当前市场对Q3及下半年美国经济的判断仍偏谨慎，8月6日（周五）即将公布的7月非农数据可能需要显著好于预期，才能一定程度上帮助修复市场信心。

2、全球债市——10年美债实际利率创历史新低

近一周，2年期及以上中长端美债收益率继续下降。10年美债收益率整周跌6bp至1.24%，其中实际利率跌11bp至-1.16%，隐含通胀预期反升5bp至2.40%。10年美债实际利率整周连续创疫情以来（也是历史）新低，美债市场交易的通胀预期有所回升至5月下旬水平。这一方面是美联储议息会议表达出的鸽派略超市场预期，另一方面是美国二季度GDP等经济数据让市场失望。值得注意的是，“增长恐慌”并非仅出现在美国，近一个月全球大部分地区10年国债/公债随美债走牛，其中印尼、俄罗斯、欧元区及中国等国债收益率降幅均超美债。Delta病毒席卷全球，中美两大经济体均面临经济“见顶”的压力，今年下半年全球经济增长压力骤增，全球债市整体而言仍有投资机会。

3、商品市场——大部分商品价格延续涨势

近一周，大部分商品价格延续涨势。CRB商品指数整周涨0.68%，WTI和布伦特原油期货价分别涨2.6%和3%，COMEX金和银分别涨1%和0.9%，LME铜和铝分别涨0.9%和3.6%，动力煤和螺纹钢分别涨3.6%和2.5%，小麦和棉花涨2.9%和1.6%，而铁矿石继续大跌5.6%。7月29日商品涨势最为凶猛：28日美联储议息会议释放鸽派信号后，伴随美元指数下行，大宗商品价格迎来一波集体上涨。

不过，不同品种商品实际供需情况继续呈现分化：金价在29日大涨1.75%后，30日回调0.76%，市场对下半年黄金需求持保留态度：世界黄金协会（World GoldCouncil）最新报告显示，2021年上半年，全球黄金需求（不包括场外交易）总计1833.1吨，同比下降10%；黄金相关的投资需求（包括金条、金币和黄金ETF等）总计455.9吨，同比下降60%。而EIA美国原油库存在前一周“意外”回升后，近一周的数据显示库存继续下降，相对紧张的供给继续支撑国际油价在75美元/桶附近，这也符合我们对下半年国际油价的判断（参考报告《油价会不会是下一个“灰犀牛”？》）。近两周铁矿石价格大幅调整，因近期中国国内多地陆续公布粗钢限产目标，市场对铁矿石需求担忧加重。往后看，730政治局会议提出对运动式“双碳”政策纠偏后，加上各地限产目标落地，市场将逐步明确对其供需的判断，铁矿石价格波动有望减弱。

4、外汇市场——美元指数一度跌破92

近一周，美元指数自7月23日的92.91一度跌破92，30日收于92.09，整周跌0.88%。瑞郎和英镑兑美元涨超1%，而澳元、新西兰源兑美元进一步下跌。近期英镑兑欧元汇率波动加大：7月8日欧央行宣布“对称2%通胀”的新策略后，英镑兑欧元显著升值；然而，其后英国疫情恶化，单日新增一度破5万，英镑兑欧元调头下行；但英国7月19日解封以后疫情反而呈现出缓和态势，英镑兑欧元大幅走高并创近四个月以来最高。美元走弱、以及特斯拉可能重新接受比特币支付的消息等，助力比特币价格自7月20日以来持续上涨并升破4万美元关口，7月30日收于4.22万美元。

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