张明：货币政策应从防风险适当向稳增长切换

来源：第一财经资讯

张明为中国社科院金融所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

7月经济数据低于预期，业内认为，在疫情反复的影响下，下半年宏观政策需要继续加码，以对冲不确定性风险。

值得关注的是，本周，中央财经委员会第十次会议，着重强调了高质量发展下的共同富裕，从共同富裕的界定到实现共同富裕的原则，再到具体的收入分配调节方法都有了进一步的定调。不难看出，即使在短期不确定性增多的背景下，公平、安全、稳定的长远发展依然是决策层最为关注的主题。

短期不确定性因素叠加，被寄予厚望的消费还有哪些增长点？三次分配提出对收入分配有哪些补充作用？货币政策、财政政策，如何对冲下半年经济增长的不确定性？美联储7月会议依旧维持政策的相对鸽派，对全球市场有何影响？第一财经《首席对策》专访社科院金融研究所副所长张明。

张明的主要观点：

应通过结构性货币政策缓解内需薄弱环节；

加大扶持力度 引导消费者信心预期；

中国在三次分配方面有较大空间；

对冲经济增速下滑 央行可适度扩张货币政策；

部分中小企业依然位于信贷政策之外 应从量价两方向支持；

上半年财政资源积累可为下半年扩张做准备；

7月会议显示美联储对货币政策正常化依然审慎；

中国央行政策可从防风险适当向稳增长切换；

年内应在不同币种资产中做有机权衡。

通过结构性货币政策缓解内需薄弱环节

第一财经：张老师好，感谢接受我们的专访，很多机构都预测今年的经济拉动主要靠消费，但我们看短期的因素，近期疫情的复燃和洪灾的影响，再加上相关的监管政策，可能会导致消费有一定程度的减弱，这种情况下，您认为还有什么能够继续去拉动消费的增长点？

张明：从去年疫情爆发之后到现在，消费的复苏其实一直比较缓慢。一个深层次的原因，这次疫情对中国的服务业行业冲击很大，而在服务业行业就业的很多都是中低收入的老百姓，所以这次疫情对中国中低收入家庭的收入增速造成了一个负向冲击。在他们的收入增速回归到疫情之前，整个消费的复苏会是比较慢的。所以从这个角度出发，那么财政政策就要进一步的增强对中低收入家庭的这种转移支付，那么货币政策也应该对中小企业进一步的降低融资成本，通过结构性的货币政策，这样的话才能够使中低收入家庭的收入增速未来尽快的恢复，这对消费进一步的复苏是有帮助的。

加大扶持力度 引导消费者信心预期

第一财经：比如说您刚才提到老百姓可能更有存钱储蓄的意愿，他不愿意再去花钱了。另外服务业时开时关的这种情况在整体层面上对这个产业的恢复，都会造成影响，这些问题怎么解决？

张明：这些问题我觉得可以从两个方面来解决。首先政府应该加大对中低收入家庭中小企业的扶持力度，帮助他们渡过难关，因为目前他们的确是遭遇冲击最大的两个群体。那么第二点其实也是要引导预期，这样的话对他们稳定信心，降低谨慎性的储蓄倾向，扩大消费是有帮助的。

中国在三次分配方面有较大空间

第一财经：初次分配、再分配和三次分配，您之前的文章当中也提到了，我们要重点关注三次分配，所以能不能给我们来解释一下三次分配的意思是什么？它未来的意义是什么？

张明：初次分配指的是市场之间的分配，就是说在政府不干预的情况下，然后居民政府企业各拿出多少，居民中的不同的群体大概是多少，那么再分配或者二次分配，就是指政府用自己的力量来实现收入分配的再平衡，比如说用税收和转移支付，那么就可以使得高收入群体的收入部分向中低收入群体来转移，但是这是政府的力量。而三次分配其实讲的是自愿，高收入的企业或者高收入的个人，自愿通过捐赠的形式来把部分的收入转移给其他企业或者中低收入的家庭。相比于发达国家，中国在三次分配在慈善捐赠方面的确是比较落后的。那么我看了一些数据，举个例子，最高的北欧国家，他们的捐赠能占到GDP10%左右，我看到中国大概去年确认大概占了GDP0.1%左右，是要显著的低于很多发达国家。所以说从这个角度来讲，那么我们的大企业，无论是国有企业还是民营企业，我们的富豪群体，那么未来的确是可以考虑，把自己的部分收入拿出来，拿来做公益事业，这样的话应该说是一个多赢的局面。

第一财经：这个捐赠是不是可以抵消一定的税费征缴？

张明：的确如此。在西方发达国家之所以慈善捐赠它能够发展的很快，其实是因为对慈善捐赠的支出，那么可以是免交比如说遗产税，可以免交其他一些税费，那么所以说其实大家都不是那个说我道德非常高尚，而是说这对我来讲，它也是一个合乎我的经济的成本收益核算的结果。所以中国未来想大力发展慈善捐赠事业，的确应该在税收方面给予一些优惠和调整。

对冲经济增速下滑 央行可适度扩张货币政策

第一财经：我们再来看宏观货币政策，显然现在再去收紧或紧缩，已经不符合目前整体的情况了，之前降一次准是超出市场预期的。接下来您怎么来看货币政策还会继续去降息、降准吗？

张明：如果我们看今年7月份的宏观数据，那么我们会发现7月份的广义货币狭义货币都处于比较低的水平，M2我们的社融的增量大概是过去20个月以来的一个比较低的水平，人民币贷款也降到一个很低的水平。所以这说明什么，说明相对于当前的经济状况，我们的货币和信贷都有点偏紧。所以说在这个情况下，我个人是希望央行能够实施适度扩张的政策，那么我希望前段时间那次降准只是第一次，未来希望会有连续的降准，因为我们整个银行的准备金的水平还处于一个较高的水平。但是降准未必能够改变中小企业的融资成本，因为其实银行现在不缺钱，但它不愿意把钱贷给中小企业，所以这就意味着我们可能还要考虑降息，用降准跟降息结合的方式来既增加中小企业的融资可能性，同时又降低中小企业的融资成本。一个比较宽松的货币政策在今年下半年就可以比较好的对冲宏观经济增速的下滑，使得我们的经济增速依然保持在一个可持续的水平上。

部分中小企业依然位于信贷政策之外 应从量价两方向支持

第一财经：但是其实有一个数据，我们之前观察到的就是央行的二季度的货币政策报告公布了一系列数据，6月份整体来看资金成本是下降的，但是您看PMI数据是到了3月份的一个最低，整体的一个7月份的金融数据，社融数据都不太好，所以显示的是企业资金成本低了，但他们没有贷款意愿，可以这么理解吗？

张明：如果我们看PMI里面的新出口订单指数已经连续三个月低于50%荣枯线，所以目前的确从企业层面来讲，扩张的意愿不强，因为一方面经济依然处于一个较低的增长水平，同时疫情的不确定性又进一步上升了。那么在这个情况下，企业一方面可能缺乏投资意愿，但是不同行业的企业是不一样的。所以说我们不能说这个现在的利率水平处于低位，就认为中小企业融资难融资贵的问题已经解决，其实很多时候是银行不愿意把钱贷给中小企业，那么对它既有的客户来讲，银行是愿意降息的，所以还有很多中小企业可能是依然位于信贷政策之外的。所以说央行如果我们既降准又降息，从数量跟价格两个方向都进行宽松的话，那就可以为这一些有融资意愿的中小企业，那么来提供成本比较低的融资的选择。

上半年财政资源积累可为下半年扩张做准备

第一财经：您认为下半年的财政政策还有哪些发力点？现在的后置的财政政策能对冲下半年的一些经济的不确定性吗？

张明：客观来讲，今年上半年的财政政策相对于去年是有一个比较明显的收紧，比如说中央财政赤字占GDP比重的下调，再比如说我们没有那1万亿的抗疫特别国债，以及专项债的发行规模本来就比去年低了1000亿，再加上今年这个地方专项债的发债的进度明显滞后于历史的平均水平，到今年6月底我们地方专项债的发行进度才差不多1/3，而在过去这大概是百分之五六十，所以说整个的财政政策今年来说是比较偏紧的。那么这其实也是今年为什么增速下行比较快的一个很重要的原因。那么在今年下半年，我们期望是财政政策的力度应该进一步的放大，因为从今年上半年来讲，全国范围内的税收增速是非常好的，但是支出的增速下的比较快，所以说我觉得上半年积累的财政资源就可以为今年下半年更加扩张的财政政策那么做一些准备。同时今年下半年如果发债的进度能够加快的话，也能为今年年底明年年初的基建投资，来得到一些资金的融通，它对于今年年底明年上半年的经济增长来讲，应该说是一个比较好的支撑。

7月会议显示美联储对货币政策正常化依然审慎

中国央行政策可从防风险适当向稳增长切换

第一财经：周四凌晨的美联储7月会议纪要提出了要启动缩减量化宽松的流程，但是他们也同时强调了，这不是说明马上就要缩表了，但是其实我们看到一些机构预测，他们可能到12月份的紧缩的可能性会达到将近70%。怎么来看我们的应对方式，虽然我们一直在强调我们的货币政策是以我为主，但是看现在整体的一个经济的增长情况，会不会因为外部的情况，我们这边会有一些调整的可能？

张明：迄今为止，其实美联储的表态它都不是非常鹰派，都是很温和的，这也是为什么最近美国长期国债的收益率不升反降的一个很重要的原因。大家都觉得你现在还不是玩真的，除非你看到经济有更加进一步可持续反弹的迹象。所以说从目前来看，到今年年底开始削减每个月购债规模，到明年下半年停止购债、停止QE，明年年底开始加息的可能性在上升。这说明尽管经济也在复苏，但是美联储对货币的正常化是非常审慎的，那么这个和中国当前货币政策有一些对比，所以说我个人感觉我们的货币政策目前是在两个目标之间做一个艰难的权衡，一个是稳增长，一个是防控系统性风险。那么今年上半年由于经济处于高位，所以我们更多的重心可能放到了防控风险上，所以我希望下半年随着经济增速的进一步的下降，我希望我们的权重能够更多的往稳经济方面来偏一下。当然未来一段时间可能中美之间无论经济增长，货币政策还是利率都会分化，美国的货币政策总体是稳中偏紧，中国是稳中偏松，美国的长期利率可能是波动中上行，我们可能是波动中下行，所以这一切就可能导致今年下半年，特别今年年底，我们会面临短期资本外流，人民币对美元的汇率也会因此而面临一定的贬值压力。

年内应在不同币种资产中做有机权衡

第一财经：所以在这种情况下，我们的资产配置是需要有一些调整吗？

张明：资产配置我觉得总体来讲，就是说如果我们的绝大部分资产放在人民币上，那么在未来一段时间你可以适当的考虑币种的多元化，因为汇率总是双向波动的，就是说你要规避风险，你就一定要在不同的币种不同的资产之间做一个有机的权衡。

第一财经：所以现在其实下半年相对于我们预期来说不确定性还是挺大的，全球的各种这种政策层面的权衡都还是挺多的？

张明：对。全球范围内的疫情演进的不确定性，地缘政治的不确定性，经济增长和金融风险的不确定性，我觉得未来一段时间都会增强。所以我们会面临一个动荡的时间。

第一财经：要谨慎对待一下未来的一种情况。

张明：对，就说要做好一些风险防控的准备，要预留一些政策的空间。

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