邵宇 陈达飞：利率是美联储退出QE的“阿里阿德涅之线”

作者：邵宇 陈达飞 赵宇（邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事）

原文首发：财经

美联储2020年制定的新货币政策规则的核心不只是“平均通胀”目标，还有“最大就业”目标。新框架是时代的产物，更加注重政策的分配效应。它通过提高短期内对通胀的容忍度来增加对就业的包容度。只有理解这一变化，才能理解美联储非常规货币政策正常化的行为逻辑。

随着法律、经济环境的变化和经验的积累，美联储的货币政策框架（Monetary Policy Framework，MPF）一直处在动态调整之中——从金本位制度到货币数量目标与利率工具的使用，再到2012年采用长期和有弹性的2%通胀目标制。2008年全球金融危机以来，MPF的发展更加迅速，如使用利率的前瞻指引和资产负债表工具，引入经济预测摘要和定期召开新闻发布会等。从2019年初开始修订《长期目标和货币政策战略声明》（下文简称《声明》）以来，对MPF的定期和系统的审查成为常规程序。  

上世纪80、90年代以来，包括美联储在内的西方国家逐渐确立了通胀目标制和以利率为主的货币政策操作规则。联邦基金利率（或其它政策利率）是理解美联储非常规货币政策退出的“阿里阿德涅之线”（Ariadne's thread）。它与存款机构超额准备金规模呈反比例关系（图1）。一定程度上，美联储通过利率走廊提升联邦基金利率的可行性依赖于准备金是否处于一种结构性短缺的状态。在准备金充裕的情况下，提高政策利率常不能有效传导至其他货币市场利率。所以，合意的政策利率水平也决定着美联储资产负债表政策。

图1：联邦基金利率与超额准备金成反比例关系

数据：美联储，CEIC，东方证券财富研究

泰勒规则“家族”

任何一次利率的调整都是综合考察多个变量之后的一种权衡，这集中体现在产出缺口（或就业缺口）和通胀缺口这两类变量当中。

自上世纪90年代以来，“泰勒规则”（Taylor，1993）已经成为分析美联储货币政策利率走势的重要工具。从20世纪80年代到本世纪初，美联储的政策利率的变化基本遵循泰勒规则，但自2003年以来，其解释效力下降，实际联邦基金利率长期低于泰勒规则隐含的利率。泰勒（Taylor，2016）认为，是美联储背离了泰勒规则，正是这种低利率的环境导致了对风险溢价的过度追求和对房地产市场的投机，破坏了安全和稳健规则的监管程序，从而引致金融危机和随后的大衰退。

在加息方面，泰勒也更加激进。截止到2013年底，泰勒规则隐含的利率已经恢复至实际短期利率水平，而后延续上升态势。截止到2015年12月第1次加息时，隐含利率已经上升到2.5%。或许正因为如此，特朗普选择了鲍威尔。在其任期内，他屡次以奥巴马时期的低利率环境向美联储施压，因为他需要一个利率较低和美元偏弱势的内外环境，以刺激投资、消费和出口。

泰勒规则是一项经验规则，一旦其无法提供另人信服的解释，人们就会另辟蹊径。伯南克（Bernanke，2015）修正了泰勒规则（简称“伯南克规则”）：（1）将产出缺口系数由0.5提高到1.0。伯南克认为，实体经济运行与通胀更重要；（2）将通货膨胀率指标改为核心消费者支出价格指数（core PCE）。原始泰勒规则使用的是GDP平减指数，不仅包括商品和服务价格，还包含了生产资料、政府国防开支等价格，但不包括进口商品价格。比较而言，伯南克规则能更好的解释2000年后货币政策利率的走势，即便如此，金融危机之后伯南克规则隐含的利率水平仍然偏高。

参考了芝加哥联储主席查尔斯·埃文斯（Charles Evans）的观点（简称“埃文斯规则”），2012年12月FOMC会议进一步修订了泰勒规则：（1）使用失业缺口代替产出缺口，将自然失业率设定为5.5%；（2）根据奥肯定律（Okun’s law）——产出缺口的变化是失业缺口变化的2倍，产出缺口的系数设定为2；（3）通胀不再是历史通胀（过去4个季度的通胀数据平均值），而是未来1-2年的通胀预期数据，以提高美联储利率决策的前瞻性；（4）引入经济指标的临界值作为加息的触发条件——只要失业率高于6.5%或者未来1到2年内的通胀预期低于2.5%，美联储就不会上调利率。

耶伦在2014年就任美联储主席后继续使用“埃文斯规则”，但在自然利率和自然失业率的估计上使用了新的方法（简称“一般泰勒规则”）：使用FOMC会议对长期联邦基金利率预测的中位数作为自然利率的估计的同时，也会参考劳巴赫-威廉姆斯(LW)等模型的估算结果；对自然失业率的估计使用的是费城美联储的专家（SPF）预测。

平均通胀目标制下的“新泰勒规则”

后危机时代，包括美联储在内的全球央行面临着完全不同的宏观环境。鲍威尔在2020年杰克森霍尔会议上将其概括为4个方面，正是这些变化促使美联储再次调整其货币政策框架：

（1）由于人口老龄化和劳动生产率的下行，经济的长期潜在增长率不断下行，2012年初首次发布《声明》时为2.5%，2020年初已经下降至1.8%；

（2）自然利率（或中性利率）持续下行，从2012年到2020年，FOMC估计的中性联邦基金利率的中位数从4.25%下降到了2.5%。与此同时，即使处于常态，联邦基金利率也贴近利率走廊的下界运行，下调利率以应对负面冲击的政策空间大幅压缩；

（3）疫情爆发之前，美国劳动市场状况持续改善，失业率创半世纪以来的新低（3.3%），劳动劳动参与率止跌反弹，劳动市场的歧视现象明显好转，非裔和西班牙裔与白人的失业率差距持续收缩，中低工资劳动者的工资涨幅高于平均水平；

（4）工资上涨并未传导到物价，“菲利普斯曲线”由向下倾斜转变为水平状，后者已经成为新货币政策框架的重要经验依据。

2020年《声明》大幅修正了美联储MPF，几乎重新诠释了“最大就业”和“物价稳定”的双重使命，主要内容包括：

（1）“最大就业”目标被置于首要地位，美联储关注的是实际就业人数相对于最大就业人数的缺口（shortfall）。这是《声明》最突出的一个变化。在旧《声明》中，美联储的目标是最小化二者的偏离度（deviations），所以是一个对称的目标，失业率高于潜在失业率意味着资源非充分利用，反之则可能产生通胀压力。措辞的变化很微妙，反映了美联储对于就业与通胀关系的新的认识，即强劲的就业市场可以持续，而不会导致通胀爆发。

历史上，根据菲利普斯曲线揭示的经验关系和“逆风而行”规则，美联储往往在失业率接近非加速通胀的失业率（non-accelerating inflation rate of unemployment，NAIRU）之前就开始加息，新《声明》则意味着，失业率已经低于NAIRU并非美联储收紧货币政策的充分条件，除非还伴随着通胀等风险。

由于“最大就业”是变化的，且主要是由货币政策以外的“真实变量”决定的，所以《声明》没有设定具体的数量指标，甚至将旧《声明》中关于长期正常失业率（longer-run normal rate of unemployment）的最新估计也删除了。这实际上也增加了货币政策弹性。实践中，主要以美联储内部的实时评估结果为参照。

（2）为将长期通胀预期锚定在2%的水平，FOMC寻求在一段时间内实现平均通胀率为2%的目标。关键词是“平均”，这意味着，如果历史通胀率持续低于2%，未来就能容忍，甚至欢迎高于2%的通胀率，以补偿前期的缺口。在面临零下限约束时，提高货币政策空间的一个可行的方案是提高通胀目标，但如何实施学术界和政策界对此仍存在一定分歧，如通胀区间制，或更高的通胀目标（T. Powell and D. Wessel，2020）。伯南克（Bernanke，2017）提出了一个折衷方案：当零利率成为紧约束时，可实施“临时价格水平目标制”（TPLT），暂时性地将货币政策目标调整到高于2%的水平（Clarida，2019）。

所以，平均通胀目标制本质上就是TPLP，它们都提高了货币政策对通胀的容忍度，尤其是非持续性通胀，从而提高货币政策的灵活性。

新《声明》意味着更加适应性的货币政策立场，一定程度上与货币政策的分配效应有关（Aaronson et al., 2019）。它通过增加对短期通胀的容忍度来提升对就业的包容性（inclusive）和普惠性。传统的失业缺口指标不再具有指向性意义，还需要综合考虑就业的绝对数量、劳动参与率，以及就业的结构特征，如就业率、劳动参与率和工资涨幅在性别、肤色、年龄、学历水平、区位等方面的差异。

《声明》是一份纲领性文件，由于没有更进一步的细节，2%的平均通胀目标仍有一定的模糊性。它既没有明确计算平均期的起点，也没有说明实现该目标的方法。实践中，一般考虑的是过去一年的实际通胀和未来一年的预期通胀。据此，可建立平均通胀目标制度下的新泰勒规则（Koenig，2019；下文简称“新泰勒规则”）。为了刻画平均通胀目标，新泰勒规则将通胀缺口拆解为两部分：一部分过去一年实现了的真实通胀缺口，后者代表未来一年预期的通胀缺口。系数相同，表明两者对美联储政策利率的影响是对等的。

“新泰勒规则”的加息信号

使用1991年至2008年的月度数据对泰勒规则中参数进行拟合，利用2009年至今的数据进行样本外预测。结果显示（图2），原始泰勒规则、伯南克规则、埃文斯规则、一般泰勒规则到新泰勒规则的拟合效果梯次增加，拟合优度从67%增加到了90%。相比其它泰勒规则，新泰勒规则能够更好的拟合美联储2015年之后的加息路径。

图2：不同版本泰勒规则预测效果的比较

数据：Wind，CEIC，东方证券财富研究

截止到2021年6月，新泰勒规则隐含的3个月短期利率已经反弹至-0.48%，低于真实的3个月国债收益率（0.04%）。这一方面说明美联储加息的条件还不够充分，另一方面也说明，加息时间表已经非常近了。在加息之前，美联储还需要完成Taper，并开始实施再投资两大步骤。所以，有充分的理由相信，比较而言，这一次货币政策正常化的节奏可能更快，投资者也需要未雨绸缪。

以“泰勒规则”为代表的利率规则至今仍是美联储调整联邦基金利率的一个参照，但在零利率/低利率时代，其局限性也非常明显。FOMC强调，任何单一利率规则都过度简化了货币政策的复杂性，许多现实考虑使得FOMC不希望严格遵守任何具体的规则，比如政治因素，或后文将详细阐述的数据的噪声。“FOMC的政策反映了其长期目标、中期展望和对各类风险的评估，包括……金融系统风险。”（Powell，2020）所以，FOMC追求的是建立在一定的政策规则之上的更大的灵活性。

基于历史经验静态比较，美联储退出QE的行动渐行渐近。但不得不强调的是，即使美联储延迟Taper，理由也是充分的。通胀的临时性质和劳动市场的非实质性复苏是美联储坚持宽松基调的原因。就业复苏迟缓的原因包括：退休人数激增；护理责任增加；以及个人对感染COVID-19的恐惧。后疫情时代，宏观总量数据噪声较大，一者是因为基期的原因，其次是政策应对带来的逆周期调节带来的，但更重要的还是结构上的原因。

劳动市场方面，虽然6月官方失业率已经下降到了5.9%，但这实际上低估了真实失业水平。美联储的目标是实现最大充分就业，而非最小失业率，后者未考虑劳动力参与率的变化。由于政策救助和潜在的安全隐患，就业的恢复偏慢，劳动力参与率较疫情前低2个百分点。与趋势线相比，16岁以上劳动人口绝对就业数量尚有900万缺口。

经劳动参与率调整的真实失业率仍高达8.6%。结构方面，受疫情影响显著的服务业和原油和汽车价格上涨影响显著的交通运输业复苏最慢；低薪岗位和非裔等少数裔弱势群体的就业形势也更为严峻，而该群体正是助推民主党入驻白宫的重要力量。

如果考虑到数据上的噪音，并对泰勒规则中的输入变量进行调整，可得到校正后的新泰勒规则。6月隐含的3个月短期利率为-4.47%，加息之路好像遥遥无期。

不知道是市场欺骗了美联储，还是美联储驯服了市场，抑或两者达成了一种“浮士德式的”协议，对通胀这头“房间里的大象”视而不见。如果宽松的货币政策对于提振就业、改善就业结构的效果已经消失，却增加了通胀的持续性，美联储将失信于市场，也必将遭到市场的报复。今年3季度开始，美国经济将从复苏转向过热，通胀下行大概率不及预期。届时，数据上的噪声将不足以充当继续宽松的借口。

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