陶冬：美国数据参差|联储转身逼近

陶冬首席经济学家论坛 2022-09-06

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

上周市场观望即将到来的联储公开市场委员会会议，全球股市辗转下挫，连续第二个星期回落，S&P500跌到四周低位，美债一起下行，十年期国债利率升至1.36%。美国的CPI通胀和核心通胀均略低过预期，但是仍处在高位，市场担心联储可能宣布减少购债额度，华尔街日报传出联储有计划明年七月前停止疫情购债计划，美元汇率在尾段急升。飓风艾达破坏了墨西哥湾四分之一的原油钻井，炼油厂产能也遭受重创，原油库存跌到两年来新低，WTI原油期货一度冲上每桶72美元，布伦特破75美元。美元升，黄金跌，黄金现货价跌回今年四月中的位置。

美国零售环比增长0.7%，市场预计-0.7%，上个月是-1.8%。扣除交通部分，汽车因为芯片短缺而放慢速度，零售环比增长更达到1.8%。上个月的数字和市场预期都是负增长，因为新冠疫情死灰复燃，所以所有人都不看好零售消费。的确，疫情在餐饮数字上有明显反映，餐厅消费少了，超市销售增加，大家自己在家做饭，线上购物了。

这组零售数字的重要性在于，它显示德尔塔病毒对消费有影响，但是冲击没有想象的大。反而，疫情期间因为无法出门积累下来的购买力，仍在持续被释放出来。现在市场对美国经济的前景判断比几个月前差了很多，既担心疫情，又担心通胀，还担心消费迅速下滑。消费温和向上，可能是对市场最好的。我们当然还需要多观察一段时间才能下结论，不多最近的数据点是好的。

美国八月通货膨胀同比增加了5.3%，略低于上期的5.4%，于市场预期相符。核心通胀4.0%，低过上期的4.3%以及市场预测中位数4.2%。这依然是2008年以来的高位，但是美国通胀也出现了回落迹象，这是2月以来首次实际公布的数字，低过分析员的预测。笔者认为2月经济重启以来飙升的通货膨胀，最坏的时间可能已经过去，但是CPI数字会维持在高位一段时间。供应链短缺最坏的时间可能已经过去，数据的基数效应也没有那么大了，消费者的报复性消费也在慢慢平复。

然而，这个通胀数字仍然很高，房地产价格也在飙升，所以联储需要做政治上正确的事情。笔者预计联储会在本周的会议上给出更明确的政策转身讯号，今年十一月开始削减购债规模，明年下半年结束这轮疫情触发的扩表操作。必须指出，目前联储接下来会做的是减少购债量，不是卖出债券，是扩表速度放缓，不是缩表，所以是流动性的增加速度慢了，并不是流动性总量减少，当然市场需要留意明年下半年以后的政策动向。

在中国，八月份社会零售增长只有2.5%，大幅弱过分析员的预期。疫情是冲击消费的最大原因，汽车零售、汽油明显回落，凸显新冠疫情反复对出行活动的冲击，航空运输业商务活动指数从55.6%暴挫到15.7%，印证了暑期消费的锐减。餐饮业是另外一个遭到疫情打击的领域，餐饮零售由正增长转为负增长。汽车行业芯片短缺和对教育培训的监管，也冲击到有关的消费。

但是我们也不能把所有的问题都归咎于疫情，不仅线下消费转弱，线上消费也在转弱。在笔者看来疫情复苏包括两个部分，第一部分是产业链修复，也就是生产与运输领域的停工停产，产业链断裂带来数据的大起大落，修复往往以V型展开。这个在中国已经完成，在美国也差不多完成，在欧洲正在进行中。第二部分是资产负债表的修复，也就是关于消费者的钱包和企业的帐面的修复。这个可能是回到疫情前水平的最后一点点，但是复苏难度却较高，时间较长。

中国政府这次这次疫情应对上，走了和美欧不同的路，没有怎么直升机上撒支票，员工收入很多情况下靠企业扛住的，那么企业的现金流情况就受压较大。同时，老百姓对未来的收入预期有改变。加上房地产市场动荡，这些都影响了消费热情。

中国人民银行重启了14天逆回购、加量7天逆回购，向体系内注入流动性，既有应对目前公司债市场紧张局面的打算，也有温和地增加整体经济流动性的意图。相信政策刺激已经在路上，不过力度温和，以地方财政扩张为主。

本周最值得关注的是联储公开市场委员会会议。联储既面对疲弱的就业数据，又必须正视依然高企的通胀数据，还要兼顾飙升的房价和偏高的资产估值。FOMC会议的看点是会不会对年内开始减少购债的说法给出更清晰的时间和力度上的指引，笔者预计减债计划十一月启动。FOMC对于利率的前瞻性指引应该不变，不过如果委员们预计2023年加息三次的话，市场可能有强烈反应。日本和英国央行也有例会，不过估计没有政策变化。

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