赵伟：从离岸债，看地产债务压力

来源:赵伟宏观探索

作者：赵伟、杨飞、马洁莹（赵伟为开源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

报告要点

近期，地产债务风险引起市场广泛讨论。作为民营房企重要融资方式，离岸地产债有什么变化、面临哪些潜在风险？本文梳理，可为地产债务提供不同观察视角。

一问：离岸地产债有多少？在非金融企业中规模居首，以民企和中小企业为主

离岸地产债存量规模在非金融企业债券中居首，融资近年来明显增多、屡超在岸地产债。截至10月初，中资房企的离岸地产债存量达2118亿美元、占全部离岸债券的比重达22%，仅次于金融机构离岸债规模。离岸地产债净融资规模，自2017年以来逐步抬升，2019和2020年在2000亿元以上，远高于在岸地产债的约500亿元规模，使得离岸地产债存量逐步攀升、占在岸地产债比重超过70%。

离岸地产债以民企和中小企业为主，部分房企离岸债规模远超在岸债。离岸地产债发行主体以民企居多，近65%的存量离岸地产债由民企发行，而存量在岸地产债的民企占比仅为2成左右；离岸地产中注册资本10亿元以下的中小企业占比超过62%，而在岸债占比仅17%。部分民企、中小企业离岸地产债发行规模甚至超过在岸地产债，碧桂园、旭辉等离岸债规模约为在岸债2倍，龙湖高达50倍。

二问：地产调控下，离岸地产债有何变化？离岸地产债融资收缩、成本抬升

离岸与在岸地产债存在一定“替代”关系，与地产调控、融资成本等有关。近年来，离岸与在岸地产债融资“此消彼长”，例如，2017年离岸债发行明显放量，而在岸债持续收缩，与离岸债相对低的融资成本紧密相关；伴随离岸债发行监管趋严，2018年离岸债融资回落，而在岸债发行加快，2019年、2020年亦有类似变化。但2021年以来，离岸和在岸地产融资双双走弱，前9个月融资均已转负。

伴随信用风险发酵，离岸债的发行难度加大、成本上升，对债务压力较大的企业影响尤为明显。地产调控下，房企融资和销售回款等逐渐收缩，加大债务压力，离岸和在岸地产债违约频现。伴随信用风险担忧上升，5月以来离岸地产债融发行规模同比明显回落，平均发行成本显著抬升100BP左右至8%以上、与在岸债发行成本差距扩大；其中债务压力较大的民企，融资收缩和成本抬升幅度较大。

三问：离岸地产债，会否成为地产债务雷区？再融资压力下，偿付风险上升

2022年上半年离岸地产债到期创历史同期新高，部分债务压力较大、资质偏弱的主体或面临较大再融资压力。2022年上半年离岸地产债到期2150亿元、同比增长10%，超过在岸债到期的1716亿元，民企、中小企业居多、占比分别超66%和70%。违约担忧下，离岸地产债融资明显收缩，到期规模居前的30个房企，近半数近一年的离岸债融资为负，叠加负债短期化等，或进一步加大再融资压力。

销售回款承压下，未来需紧密跟踪房企融资，及地产相关政策变化。不同以往，本轮地产调控更加侧重房企融资监管，三条红线、贷款集中度考核等，对房企融资的影响持续显现；债务到期、销售回落等，进一步加大房企的现金流压力。经验显示，以往房企走出债务“困境”多依靠调控放松、销售回暖等；地产定位变化下，本轮地产调控定力较强、大方向不变，后续需跟踪应对“次生风险”措施。

风险提示：债务风险暴露，调控政策变化。 

报告正文

一问：当前离岸地产债有多少？

离岸地产债存量规模在非金融企业债券中居首，融资近年来明显增多。截至10月初，离岸债存量规模近1万亿美元,多为中资美元债、占比超过90%。中资房企的离岸地产债存量达2118亿美元、占全部离岸债券的比重达22%，仅次于金融机构离岸债规模。近年来，离岸地产债发行规模逐步抬升，由2016年不足35亿美元、增长至2021年前9月的373亿美元，占全部离岸债比重也由7%不到抬升至24%以上。

离岸地产债净融资近年来屡超在岸地产债，存量规模不断累积、占在岸比重超7成。2016年后在岸地产债融资大幅回落，离岸地产债融资规模开始攀升。仅一年时间离岸地产债净融资由2016年的-331亿元大幅增长至2017年的1472亿元，2019年和2020年年均净融资达到2000亿元以上、远高于同期在岸地产债净融资的500亿元左右。经历大幅增长后，离岸地产债存量规模占在岸地产债比重超过70%。

离岸地产债以民企和中小企业为主，部分房企离岸债规模远超在岸债。离岸地产债发行主体以民企居多，近65%的存量离岸地产债由民企发行，而存量在岸地产债的民企占比仅为2成左右；离岸地产中注册资本10亿元以下的中小企业占比超过62%，而在岸债占比仅17%。部分民企、中小企业离岸地产债发行规模甚至超过在岸地产债，碧桂园、旭辉等离岸债规模约为在岸债2倍，龙湖高达50倍。

二问：地产调控下，离岸地产债有何变化？

离岸与在岸地产债存在一定“替代”关系，与地产调控、融资成本等有关。近年来，离岸与在岸地产债融资“此消彼长”，例如，2017年离岸债发行明显放量，而在岸债持续收缩，与离岸债相对低的融资成本紧密相关；伴随离岸债发行监管趋严，2018年离岸债融资回落，而在岸债发行加快，2019年、2020年亦有类似变化。但2021年以来，离岸和在岸地产融资双双走弱，前三季度融资均已转负。

伴随信用风险发酵，离岸债的发行难度加大、成本上升。地产调控下，房企融资和销售回款等逐渐收缩，加大债务压力，离岸和在岸地产债违约频现。伴随信用风险担忧上升，5月以来民企离岸债发行回落，使得净融资一度降至8月的-21亿美元、处于近3年低点。同时，离岸债的发行成本也明显抬升、由年初的7%左右上涨至三季度8%以上，单只债券发行利率甚至达到12.5%，与在岸地产债利差进一步走阔。

债务压力较大的企业受到的冲击尤为明显，国企和优质民企受到的影响较小。离岸债发行难度加大、成本上升下，再融资压力有所增加，尤其是债务压力较大的房企。2020年下半年以来，资产负债率相对较高的建业地产、绿地、富力地产、 融信等房企离岸债发行规模较少、净融资处于负值区间，同期在岸地产债融资也相对低迷；华发实业、仁恒置业等房企离岸、在岸地产债融资双双为正。

三问：离岸地产债，会否成为地产债务的雷区？

离岸地产债到期偿付压力逐步上升，偿付规模将超过在岸债。2022年地产债到期规模达3520亿元、创新高，较2018年增长2.4倍，其中，上半年到期规模甚至超过在岸地产债、达2150亿元，同比增长10%以上。具体来看，恒大、佳兆业、融创离岸地产债到期规模较大，均在90亿元以上，除离岸债外，华夏幸福、富力地产等房企在岸地产债到期规模也相对较多。

信用违约发酵进一步加大再融资难度，尤其是债务压力较大、资质偏弱的主体。地产调控下，房企融资和销售回款等逐渐收缩，加大债务压力，离岸和在岸地产债违约频现。伴随信用风险担忧上升，中资美元地产债信用利差走阔超350BP至800BP左右、创近一年新高。发行成本上升、难度加大，叠加发债短期化等，进一步加大离岸地产债的再融资压力，尤其是负债较大、资质偏弱的主体，2022年上半年离岸地产债到期以民企、中小企业居多、占比分别超66%和70%。

销售回款承压下，未来需紧密跟踪房企融资，及地产相关政策变化。不同以往，本轮地产调控更加侧重房企融资监管（详情参见《地产调控，这次不一样？》），三条红线、贷款集中度考核等，对房企融资的影响持续显现；债务到期、销售回落等，进一步加大房企的现金流压力。经验显示，以往房企走出债务“困境”多依靠调控放松、销售回暖等；地产定位变化下，本轮地产调控定力较强、大方向不变，后续需跟踪应对“次生风险”措施。

经过研究，我们发现：

（1）离岸的非金融存量债券中、地产债占比最高，近年来融资明显增多、一度超过在岸地产债，当前存量约2118亿美元左右，民企和中小企业占比分别为65%和62%，部分房企离岸债已超过在岸债。

（2）离岸债与在岸债存在一定“互补”，与地产调控、融资成本等有关。伴随债务风险发酵，离岸债发行难度加大、成本上升，对债务压力较大房企影响更为明显。

（3）2022年上半年离岸地产债到期创新高，部分债务压力较大、资质偏弱的主体或面临较大再融资压力。销售回款承压下，未来需紧密跟踪地产债融资，及地产相关政策变化。

风险提示：

债务风险暴露，调控政策变化。

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