钟正生：近期人民币汇率升值可持续吗？

来源： 钟正生经济分析

安首经团队：钟正生/张璐/张德礼(钟正生为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长)

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核心摘要

1、主题评论：近期人民币汇率升值可持续吗？今年10月以来，人民币兑美元汇率强势升值至6.38左右，突破6月下旬以来6.45至6.5的震荡区间，引发市场关注。我们认为，人民币汇率的本轮升值既与美元指数的短期回落走势相关，又体现了中期视角下市场对中美关系改善的预期，更反映了我国向好的国际收支和国际资本流动态势。展望后市，短期美元指数仍有走强动力，人民币汇率进一步升值动力偏弱；中期来看，中美经济增速差在2022年的收敛或对人民币汇率造成一定的贬值压力；但长期来看，我国经常账户连年顺差，国际资本流动形势向好，支撑着人民币汇率的长期中枢。此外，未来人民币汇率大概率仍将保持双向波动，弹性加大的态势。

2、实体经济：本周主要生产指标有所回暖，动力煤受保供政策影响大跌。本周全国高炉开工率下滑，但汽车轮胎开工率和石油沥青装置开工率均环比提升。动力煤在保供政策与对炒作资金的整治下大跌，带动双焦调整。南华铁矿石指数环比下跌，由于目前港口铁矿石库存处于高位，铁矿石整体供过于求，预计价格将低位运行。本周蔬菜批发价大涨超10%，猪肉价格低位反弹5.3%。重要事件方面，10月23日全国人大授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。我们认为，房地产税试点的加快是“全面推进共同富裕”基调下的重要举措，有利于促进房地产市场的健康发展、调节居民收入、优化地方政府财政收入来源，减少对“土地财政”依赖。但需要注意的是，如房地产税试点城市的选择、免征的范围、税率的设置及地方政府在征收细则上的灵活空间等政策落地细节超预期，短期或对局部地区房地产市场的交易造成一定冲击。3、资本市场：本周货币市场资金利率回落，A股主要股指大多回暖，中小板指领涨，中短期限国债收益率大多上行，人民币升值。货币市场，本周央行加大逆回购操作力度，7天逆回购净投放2600亿，货币市场资金利率下降。股票市场，本周A股主要股指普遍上涨，中小板指领涨。北向资金净流入233.03亿元，创近七周新高。近期市场风格多变，交易主线不明，但成长板块中三季报业绩较优异的新能源相关标的上涨动能较强，进一步表现可期。债券市场，本周中短期限国债收益率大多上行，央行周三起加大逆回购投放后，资金面相对宽松，利率震荡回落。但从通胀预期、宽货币预期及稳增长政策发力三方面看，债市利空尤存，调整或未结束。外汇市场，周五美元指数收于93.61，较上周五的93.76下跌0.4%。本周在岸人民币兑美元升值0.6%、离岸人民币升值0.8%。风险提示：稳增长力度不及预期，上游涨价向下游传导增强，地缘政治冲突升级。

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主题评论：近期人民币汇率升值可持续吗？

今年10月以来，人民币兑美元汇率强势升值至6.38左右，突破6月下旬以来6.45至6.5的震荡区间，引发市场关注。将人民币汇率同美元指数的波动拆分来看，事实上从9月初中美两国元首通话后，人民币汇率便有着相对于美元指数的强劲表现；十一假期后，美元指数自高位回落，进一步助推人民币汇率升值。

我们认为，人民币汇率的本轮升值既与美元指数的短期回落走势相关，又体现了中期视角下市场对中美关系改善的预期，更反映了我国向好的国际收支和国际资本流动态势。

1.1 短期变化：美元指数回落

美元指数从10月13日开始阶段性回落，助推人民币汇率升值。按美元指数的构成拆分，近期美元指数回落主要受欧元与英镑的升值驱动。但鉴于美国经济的“一枝独秀”、较为确定的Taper路线、及大概率被通过的基建法案，今年四季度至明年年初美元指数明显走弱的可能性不大。

英国央行加息预期增强，短期对美元指数产生压制。近期英国央行官员多次释放鹰派信号，央行行长贝利暗示正准备从目前0.1%的历史利率低点上调。目前，金融市场隐含预期英国央行将于11月加息15个基点，12月份加息25个基点至0.5%。若11月4日的会议上英国央行宣布加息，或将进一步带动英镑升值。同时，鉴于欧元区通胀压力加大，加之欧央行的“紧货币”步伐亦或一定程度上受英国央行影响，从而带动欧元升值，短期对美元指数造成压制。

但我们认为，就美欧经济的相对表现、美联储Taper进度等而言，美元指数四季度并不具备持续走弱的基础。首先，美国经济相对欧洲而言仍还保持“一枝独秀”，对美元的基本面支撑不变。其次，美联储年内正式宣布和实施Taper较为确定，如11月FOMC会议即宣布实施或是Taper落地力度超出预期，预计将对美元指数形成更强支撑。此外，美国基建法案大概率会被通过，将进一步对美元形成利好。

1.2 中期变量：中美局势演变

近期美国对华释放的一系列积极信号，引发市场对中美关系中期改善的遐想，支撑人民币汇率走强。

中美经贸冲突以来，人民币的“独立”行情（用美元兑人民币汇率指数与美元指数的差值来度量）与中美博弈密切相关，今年9月以来中美对话利好事件频出。9月10日，中美两国元首通话，就中美关系和双方关心的有关问题进行了坦诚、深入、广泛的战略性沟通和交流。9月24日，孟晚舟女士乘坐中国政府包机离开加拿大，成为中美关系短期一个重要转折点。10月4日，美国贸易代表戴琪发表“美中贸易关系新方法”演讲，概述了拜登政府对华贸易政策的最新立场，提到启动有针对性的关税豁免程序。当地时间10月6日，中共中央政治局委员、中央外事工作委员会办公室主任杨洁篪同美国总统国家安全事务助理沙利文在瑞士苏黎世举行会晤。

当前的美国经济受制于通胀和供应链瓶颈问题，在此压力下，中美第二阶段经贸谈判成果可期。但同时，鉴于中美之间在科技方面的竞争白热化，直接取消关税仍是小概率事件。由于美国目前通胀问题、供应链瓶颈对经济影响凸显，中美双方都有缓和经贸关系的诉求，中美第二阶段经贸谈判成果可期。但两国在科技领域仍存在着诸多争端，其演化前景仍具不确定性。2020年新冠疫情对中国完成进口扩大目标产生较大拖累，今年还将进一步对航空器进口产生压制。截至今年9月，为期两年的中美第一阶段经贸协议扩大进口部分仅完成60%。我们认为，拜登政府更可能以关税豁免形式下调关税，而不是取消关税，所以中期来看这种向好的预期仍然存在变数。

1.3 长期支撑：国际收支顺差

长期来看，我国经常账户连年顺差，国际资本流动形势向好，新冠疫情“压力测试”下更凸显了我国经济的稳定性和较强的出口竞争力，支撑着人民币汇率的长期中枢。

从经常账户来看，我国出口在基数抬升后仍有不断超出市场一致预期的出色表现，贸易顺差高位攀升。今年9月我国以美元计价的出口同比28.1%，进口同比从33.1%下滑到17.6%；贸易顺差也从583.3亿美元提高到667.6亿美元。2021年以来，受新冠病毒变异影响，欧美发达国家的供应链恢复不及预期；东南亚国家供应链进一步受损；其它欠发达国家受制于疫苗普及程度不足，供应链恢复缓慢。于是，中国制造业的供应链优势得到持续体现。同时，美联储无限量QE的时长超预期、财政刺激力度高且趋于进一步加码，使得其作为疫情后全球需求的边际提供者，保持了较强的动能。因此，中国出口在基数抬升后，仍在外需盘子、市场占有率、价格因素等方面保持了向好态势，持续超出市场预期，成为中国经济的重要支撑力量。

从国际资本流动来看，我国证券投资项下的资金流入平稳增加，为人民币汇率的平稳提供了扎实支撑。尤其是，去年3月美元“融资荒”和今年春节后美债利率急速上行时期，就是两次很好的“压力测试”。期间其他新兴经济体遭受到较大的资本回流冲击，但外资进入中国资本市场的规模依然平稳增加。资本项目的流入增加主要有两方面原因：

一方面，新冠疫情检验了我国制造业产业链的安全性和稳定性，进一步吸引外资在我国的布局。在疫情蔓延导致各国生产链条中断的背景下，中国具备完善的产业体系和便利的基础设施，产业链的安全性和稳定性得到检验。这吸引了外资企业将更多生产环节布局在中国，以减少中间产品跨境流动次数，降低各国疫情封锁和物流延误导致的生产链条中断风险，并充分利用中国产业集群的协调效应和规模经济优势，提质增效。

另一方面，2018年以来我国金融领域深化对外开放，为跨境资本流入提供制度便利。2018年以来，我国金融业对外开放步伐明显加快。1）大幅放宽外资金融机构准入，取消银行、证券、基金管理、期货、人身险领域的外资持股比例限制。2）稳步推进金融市场开放，取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。3）人民币国际化呈现良好势头，央行近期发布的《2021年人民币国际化报告》指出，2020年人民币在全球外汇储备中的占比已提升至2.5%。

展望后市，短期内美元指数仍有走强动力，中美关系修复前景不确定性尚存，人民币汇率进一步升值动力偏弱；中期来看，未来一段时间我国经济稳增长压力难减，而新冠疫情后中美两国经济增长周期错位，中美经济增速差在2022年的收敛或对人民币汇率造成一定的贬值压力；长期来看，我国经常账户连年顺差，国际资本流动形势向好，新冠疫情的“压力测试”更凸显了我国经济的稳定性和较强的出口竞争力，支撑着人民币汇率的长期中枢。此外，人民币汇率大概率仍将保持双向波动、弹性加大的态势。

二
实体经济

2.1 主要生产指标有所回暖

本周主要生产指标有所回暖。本周全国高炉开工率为53.97%，较上周的54.76%降低，连续两周走低；唐山高炉开工率为53.18%，低于上周的54.01%（图表9）。本周螺纹钢社会库存589.1万吨，较上周环比下降4.2%，连续两周去库存（图表10）。本周汽车轮胎开工率60.49%，较上周有所提升，全钢胎开工率从58.53%提升到60.49%，半钢胎开工率从54.52%提升到56.26%（图表11）。全球汽车产业链供应紧张，9月我国汽车和汽车底盘进口量同比下降 21.0%，国内汽车产业链生产恢复的基础并不牢固。本周石油沥青装置开工率从42.9%提升到43.2%（图表12），接近 2018年和 2019年同期的水平，后续需关注财政发力和专项债加快发行对基建投资的提振效果。但我们认为，由于缺少合适项目，基建投资短期仍难明显反弹。四季度财政还有较大发力空间，重大项目也已开工，四季度基建投资可能将有所修复。

动力煤受保供政策影响大跌。本周南华工业品指数环比下降7.0%，其中，南华黑色指数环比下降10.1%。主要黑色大宗里，本周南华动力煤指数环比下跌19.3%（图表13），主要受以下事件影响：1）10月19日下午，国家发展改革委组织重点煤炭企业、中国煤炭工业协会、中国电力企业联合会召开今冬明春能源保供工作机制煤炭专题座谈会，研究依法对煤炭价格实行干预措施。3）10月19日晚间，郑商所发布公告调整动力煤期货合约的涨跌停板幅度调整为10%。3）10月20日，国务院常务会对进一步做好能源的生产供应工作作出了部署和安排。4）动力煤主产区开始积极保供，内蒙产量明显提升、榆林地区也在加快核增产能办理，产量后期将有所提升。本周南华焦煤指数环比下跌20.4%、焦炭指数环比下跌13.2%。短期看，动力煤在保供政策与对炒作资金的整治下大跌，带动双焦调整。但受环保督查、能耗双控及电煤抢占资源的影响，双焦供给增量有限。需求端钢厂同样受到环保督查和能耗双控的冲击，预计双焦的供、需都将处于低位，供需错配紧张局面短期依然难以缓解，待动力煤带来的恐慌情绪释放后，价格或仍有支撑。

铁矿石螺纹钢双双下跌。南华铁矿石指数本周环比下跌4.7%（图表14）。目前粗钢压降力度较大，近期工信部和环保部发文要求京津冀及周边地区确保年底前完成本地区的粗钢压减任务，且2022年1月1日至3月15日，原则上相关地区粗钢企业错峰生产比例不得低于上年同期粗钢产量的30%。当前铁矿石仍明显供过于求，而钢铁冶炼受到采暖季错峰生产和冬奥会的双重限制，铁矿消费难以提升，预计价格将低位运行。本周南华螺纹钢环比下跌11.2%，主要因终端地产需求较弱。

2.2 商品房成交面积弱于季节性继续走低

本周商品房销售面积弱于季节性继续走低。本周30城商品房日均销售面积环比下降10.8%（图表16），绝对数值远低于2019年与2020年水平。近期监管层重视对前期调控政策执行力度的纠偏，提出“促进房地产市场健康发展”，部分区域政策房贷政策出现松动迹象，后续地产销售有望逐步恢复。上周百城土地供应面积环比增加211.9%（图表16），略低于季节性规模，主要受一线城市集中供地接近尾声后下滑拖累。上周百城土地成交面积环比增加140.5%，而土地溢价率仅有3.47%（图表17、图表18）。全国一盘棋落实“稳地价”和融资持续收紧下，多数房企拿地态度谨慎。近期各部门多次提及“促进房地产市场健康发展”，出现松动迹象，但短期内效果或难显现，预计土地出让金增速将继续。

10月23日，全国人大常务会议授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。我们认为，房地产税试点的加快是“全面推进共同富裕”基调下的重要举措，同时也有利于促进房地产市场的健康发展、调节居民收入、优化地方政府财政收入来源，减少对“土地财政”依赖。1）房地产税的征收体现了共同富裕的重要理念，有利于促进居民收入的二次分配，利用征收房地产税增加住房租赁市场的供给，实现“居者有其屋”的目标。2）房地产税的征收有利于完善房地产市场的长效调节机制，打击地产的投机性需求，促进房地产市场平稳健康发展。3）对于地方政府而言，房地产税的征收有利于打破“土地财政”的循环体系，为地方政府开辟新的收入来源，缓解地方政府财政压力。需要注意的是，如房地产税试点城市的选择、免征的范围、税率的设置及地方政府在征收细则上的灵活空间等政策落地细节超预期，短期或对局部地区房地产市场的交易造成一定冲击。

2.3 蔬菜批发价大涨超10%

本周蔬菜批发价大涨超10%。本周农产品批发价格200指数环比上涨4.2%（图表19）。主要农产品中，全国猪肉批发价格本周环比上涨5.3%，本周五已到20.39元/公斤的近期高位，或因在收储政策的情绪提振下超跌反弹。不过，考虑到目前生猪仍供过于求，猪价不具备持续反弹的基础，短时间情绪释放后或继续磨底。本周蔬菜批发价环比上涨10.3%；水果批发价环比下跌1.4%；鸡蛋批发价环比上涨4.2%（图表20）。蔬菜连续大涨可能是由于今年极端天气多发，尤其近期北方降雨频繁、冷空气席卷全国大部分地区，影响了蔬菜的种植和运输；同时，化肥、农药等农资价格受能源价格上涨助推高位运行，农产品成本端面临更大压力。若未来一段时间煤炭、天然气等能源价格持续高位，预计冬季大棚种植的蔬菜将面临更高昂的生产成本，或进一步助推反季蔬菜的涨价。

三
金融市场：逆回购放量

3.1 货币市场：逆回购放量

本周货币市场资金利率回落。DR007和R007周五分别收2.03%和1.98%，较上周六分别下行11.2bp和13.5bp（图表21）。本周股份行一年期同业存单发行利率收于2.95%，较上周六上行5.5bp（图表22）。本周公开市场操作逆回购放量，7天逆回购净投放资金2600亿。本周货币市场资金利率回落，与央行加大了7天逆回购投放力度相关。近期市场降准预期落空，地方债发行放量，但央行通过公开市场操作加大了对资金面呵护力度。一方面，央行三季度金融数据新闻发布会的措施未提及降准。另一方面，财政部领导称地方政府专项债争取在11月底前发行完毕，若需两个月内将剩余1.1万亿的专项债发行完毕，单月净融资均值预计将达5500亿，高于今年9月的5231亿净融资额。在此背景下，央行连续三天1000亿逆回购操作，考虑税期和地方债发行对资金面的扰动，表明维持流动性合理充裕的态度。

3.2 股票市场：中小板指领涨

本周A股主要股指普遍上涨，中小板指领涨。中小板指（0.92%）、上证50（0.71%）和沪深300（0.56%）领涨，中证500（0.03%）的涨幅相对落后（图表23）。从中信风格指数看，本周金融（1.83%）领涨，仅有消费板块（-0.67%）下跌（图表24）。本周北向资金净流入233.03亿元，创近七周新高。近期市场风格多变，交易主线不明。前期表现较好的采掘钢铁等黑色系周期股受动力煤大跌影响出现调整；大金融板块受益于地产政策边际趋松下的宽信用预期上周领涨，但可持续性存疑；成长板块中，三季报业绩较优异的新能源相关标的上涨动能较强，进一步表现可期。

3.3 债券市场：中短期限国债收益率大多上行

本周中短期限国债收益率大多上行。本周1年期国债收益率上行1.1bp，10年期国债收益率上行2.7bp，10Y-1Y国债期限利差小幅回升（图表26）。周一市场受央行三季度金融数据新闻发布会影响，货币宽松预期弱化，十年期国债利率大幅上行突破3.0%。央行周三起加大逆回购投放后，维持了较宽松的资金面，且3.0%以上的国债配置价值增加，随后几天利率震荡回落。债市利空尤存，调整或未结束：1）通胀预期：鉴于近几周猪肉与蔬菜价格显著反弹，叠加PPI持续高位存在向CPI传导的迹象，对通胀预期的担忧仍存；2）货币政策：宽货币预期降温。央行三季度金融数据新闻发布会除未提及“降准”工具外，对碳减排支持工具的阐述也与市场此前的理解存在差异，“先贷后放”的机制更偏向于银行的市场化决策和风险自担，宽松政策的外溢性或弱于传统的定向政策工具。3）稳增长政策发力：包括地方政府专项债的加速发行，能耗双控政策的松动及对地产政策实际执行中的一些行为纠偏等。

3.4 外汇市场：美元指数下跌

美元指数下跌，人民币升值。周五美元指数收于93.61，较上周五的93.76下跌0.4%（图表28）。英国央行加息预期增强，短期对美元指数产生压制，但鉴于美国经济的“一枝独秀”、较为确定的Taper路线及大概率被通过的基建法案，今年四季度至明年年初美元指数明显走弱的可能性不大。本周在岸人民币兑美元升值0.6%、离岸人民币升值0.8%（图表29），与中美关系改善预期及美元指数的短期回落走势相关。

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