李迅雷：去金融化下房地产还能投资吗

来源：李迅雷金融与投资

作者：李迅雷 陈立（李迅雷为中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长）

引言

10月23日，全国人大常务委员会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点，国务院将按照积极稳妥的原则确定试点地区。

住房作为中国家庭占比最高的资产，房价与相关税收制度一直是居民关注的重点，房地产税改革试点推进受到了较高的市场关注。在当前房地产税改革推进加速，地方落实细则出台之前，对于市场主要关注的十个重点问题，我们这里做一个深入浅出的探讨。

一、李迅雷：房产税在上海及重庆试点已经试点超过十年，本次房地产税改革试点与市场所理解的房产税有何区别？

陈立：首先，我们要明确一个定义，试点中所指出的房地产税是一个笼统的总称，包括了房地产开发、交易和持有环节的税种的总称。而房地产税中，最为市场所关注的在于持有环节征收的房产税，1986年，国务院颁布了《中华人民共和国房产税暂行条例》；2011年，上海、重庆开启试点。

因此，对于大家所理解的房产税，其实是房地产税大类中的一个税种，而由于重庆及上海试点房产税的过程中，整体征收力度较低，全国范围内针对房产持有环节并无实质性征税。在居民家庭资产主要为房地产的背景下，房地产税的改革推进必然受到市场的重点关注。

二、李迅雷：相比市场对于房地产税的预期以及2011年上海、重庆房产税试点的情况，本次房地产税改革试点有什么需要特别注意的地方吗？

陈立：我们认为，本次房地产税改革试点决定中，有两个地方比较特殊。

第一，针对纳税人，明确土地使用权人及房屋所有权人为房地产税纳税人范围。对于此前土地使用权能否征收房产税的市场争议，试点文件给出了明确的回应。

第二，针对征收对象，试点决定明确征收对象为居住用和非居住用等各类房地产，并未对存量和增量进行区分，体现出房产税改革将重点着眼于存量环节的税负征收。这与2011年来重庆及上海主要以增量房产征收为主的试点情况显著不同。

三、李迅雷：从目前公布改革试点决定，到最终房产税落地实施，大致要经历怎样一个过程？

陈立：从改革试点稳健及时间节奏上来看，我们认为后续还有三个重要时间节点。

第一，全国人大授权后，国务院及地方政府明确征收管理细节及试点城市。

第二，地方政府明确实施细则，在试点城市开展房地产税改革试点。

第三，试点期间，条件成熟时，完成房地产税立法，在全国范围内全面实施。

四、李迅雷：作为改革试点中最重要的环节，如果房产税试点扩围，会如何影响房地产市场？

陈立：由于房产税实施细则不同，对行业影响程度显著不同。从当前试点文件中，也并未直接提及征收方式及税率等关键因素，我们直接去讨论试点扩围对市场的影响可能意义有限。

从逻辑上来看，短期对市场供需会造成一定的冲击，抑制投机需求的同时扩大囤积二手房供应，但中长期住房供需关系并不受到征税影响。

因此我们认为，在当前时间点，改革试点主要影响的是市场预期。房地产税作为对市场预期影响最为重要的变量，房地产税改革试点推进加速这一决定已经足够对市场预期形成显著影响，进一步影响房地产行业各方参与者的决策行为。

五、李迅雷：如对于普通居民购房者，房地产税改革试点如何影响个人购房决策？

陈立：从需求端来说，购房者在当前市场环境下，受到预期的影响最为显著，试点城市的购房需求在短期还是会受到比较明显的冲击。

近期我们和房企及市场调研沟通情况来看，除了恒大事件后，购房者烂尾担忧外，最核心的关键在于当前降价促销较多的情况下，购房者形成房价下行预期，延迟购房需求。

房产税试点提速将进一步增加居民房产持有成本上升预期，房地产持有成本大体上包括了按揭利率、无风险利率、持有环节税费。过往由于房产持有成本几乎为零，房价上升预期下，居民置业需求持续加速释放。

而住房由于其消费与投资的双重属性下，居民买涨不买跌的预期体现比较明显，在当前房价出现下行压力，房产税增加持有成本上行预期，购房需求将进一步放缓。

六、李迅雷：恒大事件以来，房地产开发商的经营思路也出现了一些变化。针对目前房地产企业的经营环境，改革试点是否会进一步影响开发商？

陈立：总体而言，从市场供给端，房企应对房产税政策不确定性，在拿地决策上也会更加保守。从近期我们与房企交流情况来看，企业经营在最近一两个月出现了两个比较明显的变化。

第一，房企整体上缩减了拿地的力度，对核心城市非核心地段拿地减少，这也体现在第二轮集中供地非核心地块流拍的现象上。一方面原因在于短期流动性压力较大，另外一方面，房企对于未来销售市场的悲观预期也抑制了拿地扩张的意愿。而房产税扩围对于需求端的负面冲击也进一步抑制了房企的拿地意愿。

第二，部分房企拿地后开工意愿较弱。我们也观测到市场中的一个不太寻常的现象，第一轮集中供地后，在土地出让上升的背景下，新开工面积却快速下行，企业出现了拿地不开工的囤地现象。当前地产政策不确定性较高，房企选择了保守经营的策略，进一步缩减了拿地及推盘的意愿。部分房企在交流中也反馈到，明年上半年区域的供货量将出现显著的不足。

七、李迅雷：8、9月以来，各地新房降价促销情况较多，为何在行业出现下行压力时出台房地产税改革试点？

陈立：我们还是从房地产自身行业运行的角度来回答这个问题，在当前部分房企面临流动性压力下，行业整体的融资环境确实有边际的改善。但当前部分核心城市的市场困境还是供给不足，土地成交持续下行了一段时间，开发商存量土储也不太充足。

因此，融资政策我们也看到在过去一个月内有一些改善。但对于开发商，对于融资政策的宽松，房企容易形成参考过去形成经济不行救地产的思维惯性，导致融资囤地博弈刺激需求的投机情绪，导致房住不炒的调控效果减弱。

因此，需求端从预期管理上一定负向的对冲，防止出现2015-2017年，政策松动导致行业过热风险。而房地产税改革试点也正是这一预期管理最为有效的工具。

八、李迅雷：如果我们分城市去看，从试点的节奏上，哪些城市更可能会先一步开启房地产税改革试点？

陈立：房地产税改革的内容中，核心是房产税的改革。针对持有环节，房产税主要的意义在于以下三点：1、调节收入分配结构；2、作为地方财政的补充手段；3、市场供需的平衡调节。

因此，我们可以简单列出适合出台房产税试点的城市的以下特点。

第一，房价累计涨幅较大的城市。作为实现共同富裕的重要途径之一，在房价涨幅较大的城市出台房地产税试点有助于平衡收入差距，缩小贫富差距。

第二，高城镇化率土地财政依赖较低的城市。房产税整体体量相对土地出让金规模较小，而城镇化率较高的城市，财政收入来源需要由增量转为存量。

第三，低库存高需求的核心城市。今年部分核心城市新房供应不足，同时二手房供应量持续下降，应对短期市场，尤其是二手房挂牌不足的城市，房产税试点将显著增加二手房市场供应预期，平衡供需关系。

九、李迅雷：第二轮核心城市集中供地流拍的情况比较多，房地产税改革试点公布后，核心城市第三轮集中供地是否会受到影响？

陈立：整体而言，我们认为核心城市拿地总体还是会受到预期波动的冲击，房企拿地意愿会有所下行。但结构上，核心与非核心区域土地市场将会出现明显分化。

从中长期的角度来看，市场供需主要受人口结构、经济增速、收入增长等多方面宏观因素影响，房地产税中长期并不直接供需格局，从国际经验来看也能验证这一结论。

另外一方面，需要推进房地产税改革推进的城市，核心地段的土地及房产需求，并不受房产税出台预期影响，试点出台可能会加速居民集中抛售非核心地段房产，置换为核心地段高单价房产的决策过程。

十、李迅雷：回到股票投资，房地产税试点推出对投资有什么意义？

陈立：从长期来看，在追求共同富裕的道路上，房产税作为重要的财产税，出台的必要性已经比较明确。居民住房正在逐渐去除投资属性，房产税则是去除商品房投资属性最为重要的制度手段。

在制度建设不断完善的过程中，无论从开发商还是购房者，对于房地产行业的看法正逐渐从类金融行业转为类制造业，低价囤地高价卖房的时代正在逐渐远去。成本优势和品牌壁垒将成为未来房企构筑核心竞争力的重要手段。

在这种市场秩序回归正常的过程中，我们还是看好高质量拿地的头部优秀房企，行业正在加速经历去伪存真，良币驱逐劣币的过程，优质房企在成本管控和品牌溢价上的优势，在行业下行压力之下体现则更为明显。 

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