徐高 : 化解宏观风险要有宏观思维

徐高为中国首席经济学家论坛理事，中银国际证券总助、首席经济学家

• 我国经济增长仍面临着明显的下行压力。我国GDP同比增速在今年3季度下降到4.9%，并预计在4季度还会进一步走低。从需求面来看，基建投资和地产投资是拖累经济增长的主要原因。在其背后，是国内紧缩政策对基建和地产的打压。 

• 在不少人眼中，基建和地产蕴含着不小风险，政策对其打压是防风险的合理之举。基建投资的问题是项目投资回报率较低，难以覆盖融资成本。出于控制融资平台债务风险的考虑，收紧地方政府融资平台的融资似乎有其道理。地产的问题则在于土地财政背景下房价持续攀升。为了控制房价上涨，政府也似乎有必要紧缩地产开发商的融资。
  

• 分别看融资平台和土地财政，都有其问题。但如果把二者合起来，可以发现这是一个成立的、而且可以持续的“商业模式”——即我国地方政府“经营城市”的模式。我国融资平台加土地财政的模式解决了基建投资成本和收益的错配问题。地方政府可以在社会层面算大帐，用土地财政的收入来覆盖基建项目投资的成本，从而让基建投资的成本收益打平，让基建投资变得有利可图。这一模式是我国过去三十快速增长的一个重要“法宝”。

• 如果不在宏观层面整体理解这种商业模式，而将该模式中的各组成部分割裂地看，就会把成功的经验误读成风险来源。这种情况下，化解宏观风险的举措很可能南辕北辙。

目前，我国经济增长仍面临着明显下行压力。2021年3季度，我国GDP同比增速从2季度的7.9%下降到4.9%。在2021年10月，我国制造业采购经理人指数（PMI）连续第7个月下滑，在荣枯线以下越陷越深，预示着今年4季度的经济增长势头也不乐观。目前，市场对今年4季度GDP增速的预测均值已经下修到4%以下。

从需求面来看，基建投资和地产投资是拖累经济增长的主要原因。今年3季度，我国基建和地产投资名义增速均下滑至负增长区间。同时，在我国各大行业中，建筑和房地产两大行业的GDP同比增速最低，且都同比负增长。正如笔者在2021年8月17日所发表的《过度冷却的内循环》一文中所分析的那样【1】，国内紧缩政策造成了基建和地产的走弱。如果不是外需仍然稳健，经济增长状况会更难看（图表 1）

在不少人眼中，基建和地产蕴含着不小风险，政策对其打压是防风险的合理之举。基建投资的问题是项目投资回报率较低，难以覆盖融资成本，因而给从事基建投资的地方政府融资平台，以及站在融资平台背后的地方政府带来了债务负担。所谓地方政府融资平台，是地方政府出资设立的国有企业，其主要任务是以企业为平台，募集资金来做基建投资项目。

目前，全国有上千家曾经发行过债券的地方政府融资平台。2020年，这些平台企业的平均总资产回报率（ROA）——也即其投资回报率——仅有1.8%。而同期，这些平台企业发行债券的平均利率为4.5%。换言之，这些融资平台以4.5%的成本融来的资金，在其手中只能产生1.8%的回报率。因为这种融资成本与投资回报之间的倒挂，融资平台势必需要不断借新还旧来维持债务接续，且债务规模会越滚越大。因此，出于控制融资平台债务风险的考虑，收紧地方政府融资平台的融资似乎有一定道理。（图表 2）

地产的问题则在于土地财政背景下房价持续攀升。对我国地方政府来说，土地出让金（卖地收入）是其公共财政收入（主要是税收）之外的最大财源。2020年，土地出让金与地方政府公共财政收入的比例已经上升到84%，卖地收入几乎与地方政府的财税收入并驾齐驱。地方政府的卖地收入即是地产开发商的买地支出。开发商斥巨资买地后，自然需要通过卖房来回笼资金。这么一来，地方政府更高的卖地收入就带来了老百姓更多的购房支出。因此，为了控制房价的上涨，政府似乎有必要紧缩地产开发商的融资。开发商手里的钱少了，买地的热情就会降温，地价和房价就不会涨得那么快，地产泡沫的风险似乎就应该相应下降。这正是今年地产调控背后的政策思路。（图表 3）

但正如笔者在2021年9月8日发表的《宏观分析需要宏观思维》一文中所说的那样，宏观分析如果陷入微观分析的误区，就会对经济运行得出偏颇结论。前述对基建和地产的流行看法是误读中国经济的例子【2】。

分别看融资平台和土地财政，都有其问题。但如果把二者合起来，可以发现这是一个成立的、而且可以持续的“商业模式”——即我国地方政府“经营城市”的模式。在过去三十年中，这个模式是中国经济快速发展的重要引擎，更是中国成为“基建狂魔”，以令人艳羡的速度提升基建水平的最重要原因。

基建投资项目回报率低不仅仅是中国的问题，在全世界都一样。但这个低回报率体现在微观层面，看的是项目本身的现金回报率，而并未包含基建项目为社会创造的所有价值。事实上，基建项目大多具有公益性，项目所创造的回报很大程度上体现在社会层面。而这些社会效益又较难转化成为项目本身的现金回报。

以在城市中修建地铁为例。地铁建设成本巨大，建成之后仅凭售票收入几乎不可能回本。但这并不代表地铁是无效投资。事实上，居民出行便捷性的提升、经济活跃度的上升、税收的增加等后果，都应该算作地铁的投资回报。只不过这些回报体现在社会层面，很难变成为地铁项目本身的收入。因此，要评价基建投资项目的成本收益，仅看项目本身的回报并不公允。前文曾提到我国融资平台的平均ROA只有大概1.8%。这个1.8%仅反映了项目本身所获得的投资回报，因而大大低估了我国基建投资的整体投资回报率。

因为项目的公益性属性，基建项目的建设通常会碰到成本和收益之间的矛盾。一方面，成本是微观层面项目建设方所付出的；另一方面，收益却很大程度上是体现在宏观层面的社会效益，很难变成项目建设方真金白银的收入。在这种成本收益的微观宏观错配之下，社会资本难有太强意愿投资基建项目。因此，对基建项目来说，单凭市场融资是不行的。

公益性的基建项目理应由公益性资金来支持。从道理上来讲，财政资金作为一种取之于社会的公益性资金，似乎正好可以与基建项目匹配。但用财政资金来建设基建项目也有问题。在基建项目现实的建设成本与长远而难以量化的社会效益的权衡中，财政掏钱搞基建的意愿不会太强，此其一。其二，就算在社会层面，基建项目成本收益的账也是要算的。显然，把地铁修到荒无人烟的地方不会创造太多社会效益。但哪些基建项目需要优先上马，哪些可以等一等，则是财政当局难以判断的。而如果财政当局自己都搞不清各个基建项目的必要性和迫切性，就更难说服各方掏钱了。

因此，尽管理论上各国政府都可以用财政资金来搞基建，但真正花在基建投资上的财政资金却很有限。目前，美国国会正在协商《基建法案》，以图在未来几年为美国增加1.75万亿美元的基建投资资金。这个数字听上去好像不小，但其实还不到我国2020年一年基建投资的金额。而且就算这个并不太大的数字，也是被一砍再砍之后的结果，且最终能否在国会通过还有变数。全世界经济规模最大的美国尚且如此，别的国家要用财政资金来搞基建就更难了。

我国融资平台加土地财政的模式恰好解决了基建投资成本和收益的错配问题。这一切的前提是我国的土地公有制。基建项目的社会效益很大程度体现在地价和房价的上涨上。而我国城市土地的公有制意味着，地方政府可以通过卖地来变现基建项目的社会效益。因此，尽管在微观层面上，基建项目的收入难以覆盖其成本，但地方政府可以在社会层面算大帐，用土地财政的收入来覆盖基建项目投资的成本，就让基建投资变成有利可图的事情。

此外，地价的变化也成为了衡量基建投资社会回报率的一个不错指标，让地方政府能够较好识别出那些高回报（社会层面高回报）项目的所在，从而优先建设之。这样，地价就成了一个价格指挥棒，指引着地方政府的有形之手来优化资源配置。

正因为有这个“经营城市”的商业模式，我国才绕开了别国在基建投资方面面临的障碍，理顺了项目建设方、民众和政府之间的关系。在这个模式中，融资平台作为基建项目的建设方，虽然从项目本身难以获得较高的投资回报率，但可以靠地方政府显性或隐性的支持来弥补其建设成本；民众享受到了更好的基础设施条件，并通过房价支付了基建的成本；政府则在基建的扩张中提升了城市的品质，创造了经济增长，并提高了民众的福利。我国之所以能够成为让别国羡慕的“基建狂魔”，正是因为有这一套建构于土地公有制之上的成功模式。

如果不在宏观层面整体地理解这种商业模式，而将该模式中的各组成部分割裂地来看，就会把成功的经验误读成风险来源。单独看融资平台，容易认为融资平台的投资回报率覆盖不了融资成本，因而难以持续。单独看土地财政，容易把地方政府和地产开发商之间的土地买卖看成房地产价格泡沫的来源。而单独看地方政府与融资平台的关系，容易把地方政府对融资平台的支持看成是金融市场中应该消除的“刚性兑付”之源头。缺乏宏观思维的视角下，针对这些所谓的风险点而采取的风险化解措施，非但不能真正化解宏观风险，反倒会让中国经济自废武功，主动放弃一个重要的经济增长引擎。

这就像一个没见过自行车的观察者看见有人骑自行车过来，可能会觉得两个轮子的车怎么能立得住，因而会想把骑手叫停，并试图解决自行车立不稳问题。而自行车停下来后自然会倒。这时，观察者恐怕并不会因为自己弄倒了一辆本来正常行驶的自行车而自省，反倒可能会觉得自己担心的事情应验了。但问题究竟是出在自行车上，还是出在这个观察者身上，应该显而易见。

2021年上半年，我国经济在出口带动下强劲复苏（参见笔者2020年11月24日的文章《全球再循环》【3】）。2021年1季度，我国GDP同比增速甚至达到了创纪录的18.3%。但同时，随着稳增长压力的减小，国内财政政策和地产政策都明显收紧，以期化解相关领域的风险。伴随相关政策而来的，是经济下行压力的明显加大，以及地方政府及地产开发商资金链断裂的风险（参见笔者《过度冷却的内循环》一文）。从宏观视角来看，当前的经济困局并非化解风险必须要经历的阵痛，而是一个长期成功运转的商业模式被打破后的不良后果。

而比短期经济减速更可怕的，是对我国长期成功基础的侵蚀（这方面更详细论述请参见笔者2016年6月23日发表的文章《理解中国经济的五层思维》【4】）。如果要将我国经济独有的成功商业模式识别为风险来源，要将我国“基建狂魔”光荣称号背后的成功基础铲掉，那与其说是把孩子和洗澡水一起倒掉了，还不如说是干脆把孩子错认成了需要被倒掉的洗澡水。

当然，我国融资平台加土地财政的模式并非全无问题。全国各级地方政府设立了大大小小、数目庞大的融资平台。这些平台的运作参差不齐，的确需要规范。而地方政府如果对土地财政过度依赖，也容易过度推升地价房价，加重老百姓的居住负担。但这些问题都不是否定我国“经营城市”这一商业模式的理由。在看懂和尊重这一商业模式的前提下，在发展中才能逐步解决这些问题。只有如此，方能真正将中国经济导向更加健康的运行轨道。反过来，如果因缺乏宏观思维而误读中国经济运行，化解宏观风险的举措很可能南辕北辙。（完）

【1】徐高，2021年8月17日，《过度冷却的内循环》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/8329。

【2】徐高，2021年9月9日，《宏观分析需要宏观思维》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/8398。

【3】徐高，2020年11月24日，《全球再循环》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/7504。

【4】徐高，2016年6月23日，《理解中国经济的五层思维》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/3395。

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