郭磊：复盘2021

郭磊首席经济学家论坛 2022-09-08

来源：郭磊宏观茶座

郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

报告摘要

第一，2021年经济的主要特征是什么？

2021年经济的四大特征是“出口景气度高位”、“财政节奏后置”、“地产调控升温”、“供给冲击叠加”，这四个线索之间存在内在关联和外在共振。出口对社融敏感度低，在社融收缩期仍会单边走强。外需带动工业，疫情压制服务业，这一结构下工业占GDP比重走高，为GDP单位能耗超标埋下伏笔。出口强则就业压力小，又进一步为财政后置、供给收缩、地产调控等创造了成立条件，三者叠加进一步导致下半年内需走弱。此外，财政后置带来狭义流动性宽松，供给收缩助推上游价格上行。年内经济的所有显性特征由此形成。

第二，我们对2021年经济表现进行更详细的逐季复盘：

1）年初三省疫情和“就地过年”扰动，对经济预期比较分化。但内外主动补库存背景下景气并不算弱，一季度BCI和PMI高位开局；美债收益率和美元指数单边上行。

2）财政支出和专项债落地滞后，内需表现渐缓；但外需依旧亮眼，二季度经济结构分化但总量稳定；财政后置带来狭义流动性宽松；同期美债收益率和美元指数进入调整。

3）地产销售回落，疫情、汛情、双限等影响叠加，三季度经济动能明显回落，PMI连续两个月落于50以下；供给约束导致上游价格上行加速；同期美债收益率和美元指数震荡上行。

4）政策纠偏，供给约束改善；财政进度回补，但转化为开施工尚待时日；地产信用风险有所扩大；经济短期压力依然存在。同期美债收益率和美元指数有调整特征。

第三，我们进一步对2021年股票市场表现复盘：

1）经济较前一季度变动不大，预期非单边，基本面定价因素相对中性。美元美债单边上行背景下，全球权益资产均出现估值承压特征，市场联动性较强，一季度上证指数、沪深300指数、创业板指数涨幅分别为-0.9%、-3.1%、-7.0%。钢铁“去产量”和新能源政策红利带来结构性机会，申万钢铁、新能源发电指数单季上行15.7%、10.5%。

2）经济初步放缓，但PPI上行对企业盈利形成支撑。财政后置背景下，“狭义流动性宽松”特征十分明显，成为了一个关键的定价因素；叠加美元和美债收益率回落，二季度上证、沪深300、创业板指数涨幅分别为4.3%、3.5%、26.1%。

3）经济明显承压，PPI继续上行，滞胀担忧上升，叠加美元和美债收益率再度回升，三季度上证、沪深300、创业板指数涨幅分别为-0.6%、-6.9%、-6.7%。但供给收缩领域、政策红利领域存在结构性机会，申万采掘类行业指数、申万新能源发电指数单季分别上行36.6%、46.1%。

第四，我们再对2021年债券市场表现进行复盘：

1）年初央行公开市场谨慎操作及货币政策“适度转向”预期推升利率；2月社融继续高位和3月初政府工作报告“推动实际贷款利率进一步降低”改变政策预期，叠加全球第三波疫情上升，一季度利率先上后下过一轮山车，起于3.18%，收于3.19%；

2）财政后置背景下“狭义流动性宽松”成为主逻辑，叠加经济放缓、美债收益率下行，三种力量共振下利率在PPI上行期出现“抢跑式”单边下行，二季度收于3.08%。

3）央行7月初超预期降准打开了宽松预期，利率进一步下行至8月上旬；但政策并未有进一步宽松出现，上游价格上行加速、美债收益率上行形成约束，利率进入徘徊，三季度末收于2.88%。

第五，四季度至今的边际变化包括：

1）上游供求失衡好转，10月份以来煤炭产量持续增长，调度日产量不断上升；10月下旬起煤炭钢铁等价格明显调整；

2）随着房地产对经济的影响显性化，10月居民中长期贷款改善，银保监会指出“稳地价、稳房价、稳预期”；

3）11月10日中美发布关于强化气候行动的格拉斯哥联合宣言，11月16日中美领导人将举行视频会晤。

利率基本上同步于上游价格，10月上中旬快速上行，上冲3%，10月下旬起重新回落至2.9%左右。四季度以来上证指数、沪深300指数、创业板指数涨幅分别为-0.8%、0.5%、5.7%。申万一级行业中季度环比涨幅偏高的主要是国防军工、汽车、电气设备、农林牧渔、通讯电子等。

正文

2021年经济的四大特征是“出口景气度高位”、“财政节奏后置”、“地产调控升温”、“供给冲击叠加”，这四个线索之间存在内在关联和外在共振。出口对社融敏感度低，在社融收缩期仍会单边走强。外需带动工业，疫情压制服务业，这一结构下工业占GDP比重走高，为GDP单位能耗超标埋下伏笔。出口强则就业压力小，又进一步为财政后置、供给收缩、地产调控等创造了成立条件，三者叠加进一步导致下半年内需走弱。财政后置带来狭义流动性宽松，供给收缩助推上游价格上行。年内经济的所有显性特征由此形成。

特征一：出口景气高位。如我们在2020年所指出的，2021年将出现“全球贸易共振”，出口偏强是2021年经济的主特征之一。2021年前三季度出口累计同比增速达33.0%，从节奏上也并未有走弱的特征，单月出口额基本上逐月创新高；前三个季度出口环比分别为-9.6%、14.0%、9.1%，均不弱于季节性。单季两年平均增速分别为13.4%、14.2%、16.1%。

这一特征对于2021年宏观面的影响是深刻的：（1）外需强的背景下，出口型行业的景气度偏高，经济不会单边弱势；（2）出口是预付金制度，对社融的敏感度较低，这导致2021年的经济并不完全由社融走势决定；（3）出口带动工业，疫情压制服务业，这一背景下前三季度工业占GDP比重较去年底走高2个点，为GDP单位能耗超标埋下伏笔；（4）出口和就业有较高的经验相关性，出口偏强背景下，就业压力偏小；专项债“穿透式监测”和节奏延后、地产从严调控等结构调整动作存在成立的条件。

特征二：财政节奏后置。2021年财政端呈现前慢后快的节奏。上半年新增专项债进度仅28%，远低于2019、2020年的64%、59%。财政支出也呈现一定的后置现象，上半年财政收入增长同比21.8%，支出增长同比只有4.5%，两年平均增长率只有-0.8%。三季度起，专项债发行和财政支出节奏有不同程度加快。

财政节奏的延后与上半年进一步严明财政纪律有关。4月21日，财政部召开2021年一季度财政收支情况网上新闻发布会，会议提出“加强专项债券管理，基于预算一体化管理系统，通过信息化手段对专项债券发行使用实行穿透式监管”。地方隐性债务监管的推进也带来一定影响。

财政节奏对于2021年宏观面带来的影响同样广泛：（1）它影响实体走势，财政后置导致建筑产业链表现较预期偏弱，内需从二季度开始逐步放缓；（2）它影响流动性，本来由财政投放、建筑产业链驱动信用派生的货币停留在银行体系，导致狭义流动性整体偏宽，高风险偏好下，利率在PPI上行阶段就出现抢跑式下行；四季度财政投放加快，反过来又带来利率的超基本面上行冲击。

特征三：地产调控升温。2021年“三道红线”全行业全面实施、贷款集中度考核落地，地产行业融资端面对更加严格和规范的管理。同时，地方版调控不断升温，截至8月底，各级政府出台的楼市调控政策总数超过400项。房地产税改革试点临近，10月23日，第十三届全国人大常务委员会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。

地产调控将进一步传递“房住不炒”预期，有利于行业长期健康发展；但从短期看，调控升温的影响包括：（1）8月起地产销售转头下行，并持续低位，销售回落的影响逐步向经济传递，导致财政滞后所带来的内需放缓压力进一步叠加；（2）地产个案信用风险出现，信用收缩在一定范围内传递；（3）地方财政压力上升，土地出让金累计同比由上半年的22.4%降至前三季度的8.7%，其中8-9月的合并增速只有-14.3%。

特征四：供给冲击叠加。2021年经济面临的供给冲击包括疫情、汛情、双减、双限。其中疫情影响高峰是1月、8月、11月；汛情影响高峰是7月、10月；双减短期影响主要是在三季度后；限产的逻辑比较多元化，年初钢铁等领域去产量带来限产；三季度在“双控”达标等因素影响下，部分省市限电限产进一步显性化。

供给冲击对经济带来一系列影响：（1）供给收缩影响下，工业品价格整体上行，并一度斜率陡峭；（2）在冲击叠加的阶段，比如三季度，经济下行压力加大；（3）供给约束的分布、以及政策对于供给约束的修正，客观上改变了部分经济指标的短周期走势，比如消费和高耗能行业产量，8-9月出现较剧烈的调整，后面反而出现边际改善预期。这导致经济逻辑进一步复杂化。

我们对2021年经济表现进行更详细的逐季复盘：（1）年初三省疫情和“就地过年”扰动，对经济预期比较分化。但内外主动补库存背景下景气并不算弱，一季度BCI和PMI高位开局；美债收益率和美元指数单边上行。（2）财政支出和专项债落地滞后，内需表现渐缓；但外需依旧亮眼，二季度经济结构分化但总量稳定；财政后置带来狭义流动性宽松；同期美债收益率和美元指数进入调整。（3）地产销售回落，疫情、汛情、双限等影响叠加，三季度经济动能明显回落，PMI连续两个月落于50以下；供给约束导致上游价格上行加速；同期美债收益率和美元指数震荡上行。（4）政策纠偏，供给约束改善；财政进度回补，但转化为开施工尚待时日；地产信用风险有所扩大；经济短期压力依然存在。同期美债收益率和美元指数有调整特征。

一季度：疫情和就地过年带来扰动，对经济预期比较分化。但内外补库存背景下景气并不算弱，PMI和BCI均值分别为51.3、59.0，均在全年高点。同期，美债收益率和美元单边上行。2021年1月黑龙江、吉林、河北一度出现疫情反弹，直至2月第一周结束。中办国办印发《关于做好人民群众就地过年服务保障工作的通知》。疫情和就地过年给经济带来扰动，比如疫情影响下1月消费明显偏低，2月回归正常；就地过年影响下2月工业数据明显偏高，3月较季节性偏弱。但总的来看，一季度PMI均值为51.3、BCI均值为59.0，和2020年四季度比大致处于同一水位，事后看均处于2021年全年高点区域。

在全球疫苗接种加速推进、名义增长预期上行的背景下，10年期美债收益率从一季度初的0.9%升至一季度末的1.7%。这进一步带来美元上行动能；同时，美欧基本面差异、全球外汇储备的配置需求等因素也形成助推；美元指数从年初的90以下逐步升至一季度末的93以上。

二季度：景气指标逐月小幅放缓，财政进度大幅低于季节性可能是原因之一，它同时也带来狭义流动性异常宽松。同期美债收益率和美元指数进入调整。完全用二季度经济指标的两年平均增速和一季度相比是有些问题的，因为作为基数2019年二季度的增速回落较为明显。从相对指标PMI来看，4-6月分别为51.1、51.0、50.9，大致呈单边温和放缓的走势。其中外需依然偏强，甚至略好于一季度。但内需表现一般，如前面对“财政节奏后置”的分析，财政进度偏慢可能是原因之一，信用扩张没有有效形成。

这一阶段宏观面的另一特征是广义流动性偏紧，3月与4月社融增量合计同比大幅少增3万亿元左右；但狭义流动性偏松，货币市场利率持续处于低位。其中主要原因之一也是财政进度后置，建筑业部门没有如期带动信用派生，本应在财政体系的资金停留在银行体系。

年初普遍持有的“群体免疫”预期二季度被打破，美联储货币政策退出预期后延，叠加拜登财政计划遇阻等因素，二季度10年期美债收益率整体下行，至7月中旬重新回落至1.2%左右。美元指数同步下行，至5月底重新回落至90以下。6月重新进入上行期。

三季度：需求端地产销售下台阶，供给端疫情汛情双限等叠加，经济明显承压。在供给收缩影响下上游价格上涨加速，PPI继续创新高。同期美债收益率和美元指数震荡上行。统计局指出7月部分企业集中进入设备检修期是经济数据存在扰动的原因之一。从数据看，煤炭等行业比较典型。钢铁“去产量”影响亦在7月初步升温。7月下旬，区域疫情影响扩大， 7月社零数据环比回落到只有-0.13%。7月下旬，中办国办下发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，推动教培领域长期健康发展。

8月，在疫情和双减等因素影响下，服务业PMI环比大幅回落7.3个点。同期地产销售下台阶，30城地产成交从前期的55-60万方下降为42万方。8月12日，国家发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，8月高耗能行业增加值和上游工业品产量同比大幅下降。

9月疫情有所消退，导致消费和服务业表现好于8月；但限电、限产影响扩大，工业部门表现进一步走弱。

三季度工业品价格继续上行。二季度PPI驱动因素主要还是低基数和“去产量”背景下钢铁相关产品价格的上行；三季度价格上行格局更为明显，供求失衡背景下，煤炭等贡献大幅上升。

三季度taper预期上升，美债收益率重回上行，从7月中旬的1.2%升至9月底的1.5%以上。美元指数从5月底的90以下回升至9月底的94以上。

四季度：政策对于一刀切供给约束纠偏；财政落地提速，但效果出现尚存时滞；地产信用风险有所扩大。同期美债收益率和美元指数有调整特征。10月8日国务院常务会议要求压实各方能源保供和安全生产责任。纠正有的地方“一刀切”停产限产或“运动式”减碳。主要产煤省和重点煤企要按要求落实增产增供任务。对不落实能源保供责任的要严肃追责。

财政部要求“新增专项债尽量在11月底前发行完”，9-10月专项债落地进度较前期有所加快，还余9421亿元新增额度亟待发行。不过从专项债发行，到财政资金拨付，到项目开工和形成实物工作量需要有一个过程。

随着房地产信用风险问题的出现，银行普遍加大了对大型房地产企业信用风险排查力度，在房企客户授信尚更趋审慎。短期内房地产领域信用风险可能会有一个加速暴露的过程。

我们进一步对2021年股票市场表现复盘：（1）经济较前一季度变动不大，预期非单边，基本面定价因素相对中性。美元美债单边上行背景下，全球权益资产均出现估值承压特征，市场联动性较强，一季度上证指数、沪深300指数、创业板指数涨幅分别为-0.9%、-3.1%、-7.0%。钢铁“去产量”和新能源政策红利带来结构性机会，申万钢铁、新能源发电指数单季上行15.7%、10.5%。（2）经济初步放缓，但PPI上行对企业盈利形成支撑。财政后置背景下，“狭义流动性宽松”特征十分明显，成为了一个关键的定价因素；叠加美元和美债收益率回落，二季度上证指数、沪深300指数、创业板指数涨幅分别为4.3%、3.5%、26.1%。（3）经济明显承压，PPI继续上行，滞胀担忧上升，叠加美元和美债收益率再度回升，三季度上证指数、沪深300指数、创业板指数涨幅分别为-0.6%、-6.9%、-6.7%。但供给收缩领域、政策红利领域存在结构性机会，申万采掘类行业指数、申万新能源发电指数单季分别上行36.6%、46.1%。

一季度：经济指标大致持平前一季度，疫情带来节奏扰动和预期分化，基本面定价因素相对中性。美元美债单边上行，全球权益资产均出现估值承压特征，主要指数均负增长；钢铁“去产量”和新能源政策红利带来结构性机会。一季度PMI和BCI均值为51.3、59.0，前者低于2020年四季度，后者高于2020年四季度，但基本在同一量级。同时，由于疫情和“就地过年”等因素的扰动，工业数据1-2月高于预期，3月低于预期；消费正好相反，1-2月低于预期，3月高于预期。一季度基本面并未有单边的乐观或者悲观线索，基本面定价因素相对中性。

美元美债单边上行背景下，全球权益资产均出现估值承压特征，市场联动性较强。美元指数与权益市场整体表现负相关；美债收益率与全球定价具有可比性的资产估值负相关。一季度上证指数、沪深300指数、创业板指数涨幅分别为-0.9%、-3.1%、-7.0%。

全国工业和信息化工作会议中指出2021年“要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降”，产量增速下降是一个显著超预期的目标。两会前后关于“十四五”期间新能源产业链车发展的预期升温。一季度申万钢铁、新能源发电指数单季分别上行15.7%、10.5%。

二季度：经济初步放缓形成约束，但PPI上行对企业盈利形成支撑。财政后置背景下，“狭义流动性宽松”特征相对更为明显，成为了一个关键的定价因素；叠加美元和美债收益率回落，二季度主要指数收涨，对流动性更敏感的创业板指数涨幅较大。如前所述，二季度PMI以每个月0.1个点的小幅度逐月放缓。由于PPI上行，企业盈利并未出现对应幅度放缓。

财政后置导致本应在财政体系信用派生的资金停留银行体系，“狭义流动性”宽松特征明显，货币市场利率持续处于低位。同时，和一季度不同，美元和美债收益率转头下行。

内外部流动性驱动之下，二季度权益市场整体上涨，对于流动性更敏感的创业板涨幅明显。上证指数、沪深300指数、创业板指数季度涨幅分别为4.3%、3.5%、26.1%。

三季度：经济明显承压，PPI继续上行，滞胀担忧上升，叠加美元和美债收益率再度上行，三季度上证指数、沪深300指数、创业板指数涨幅分别为-0.6%、-6.9%、-6.7%。但供给收缩领域、政策红利领域存在结构性机会，申万采掘类行业指数、申万新能源发电指数单季分别上行36.6%、46.1%。三季度需求放缓叠加供给冲击，经济承压；同时 PPI继续上行，不断超预期。市场定价环境相对纠结。

从政策角度看，7月初降准对冲MLF到期之后，货币政策上并未再有典型宽松动作。7月底政治局会议亦未转向全面稳增长。8-9月地产销售下台阶，且信用风险一定程度出现之后，这种矛盾性更加明显。一方面，经济和企业盈利似乎已确定进入回落区间；另一方面，政策尚未进入稳增长扩内需。分子下降，分母未有对应下降，从投资时钟角度，我们把这一阶段叫做“衰退前期”。

在这一时段，权益市场整体处于盈利预期调整驱动的指数调整期，其中金融、地产、消费等传统资产关联性更高的沪深300指数调整幅度较上证指数调整更为明显。

从外部定价因素来看，三季度美元和美债收益率再度上行，这再度给估值敏感型资产带来压力，创业板指数单季调整幅度-6.7%，也较为显著。

结构性机会依旧存在于供给收缩领域、政策红利领域，申万采掘类行业指数、申万新能源发电指数单季分别上行36.6%、46.1%。

我们再对2021年债券市场表现进行复盘：（1）年初央行公开市场谨慎操作及货币政策“适度转向”预期推升利率；2月社融继续高位和3月初政府工作报告“推动实际贷款利率进一步降低”改变政策预期，叠加全球第三波疫情上升，一季度利率先上后下过一轮山车，起于3.18%，收于3.19%；（2）财政后置背景下“狭义流动性宽松”成为主逻辑，叠加经济放缓、美债收益率下行，三种力量共振下利率在PPI上行期出现“抢跑式”单边下行，二季度收于3.08%。（3）央行7月初超预期降准打开了宽松预期，利率进一步下行至8月上旬；但政策并未有进一步宽松出现，上游价格上行加速、美债收益率上行形成约束，利率进入徘徊，三季度末收于2.88%。

一季度：年初央行公开市场谨慎操作及货币政策“适度转向”预期推升利率；2月社融继续高位和3月初政府工作报告“推动实际贷款利率进一步降低”改变政策预期，叠加全球第三波疫情上升，利率先上后下过一轮山车。1月央行维持净回笼操作，货币市场利率一度上行较快，R007从1月初的2.0左右%大幅上行至1月底的4.4%左右。2月4日DR007开盘价上调。货币政策“适度转向预期”升温。但事后证明2月社融仍显著超预期。全球第三波疫情进入快速上升期，对于复苏被打断的预期强化。3月政府工作报告指出“推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利”。上述逻辑驱动下，一季度利率先上后下，季度初10年期国债收益率起于3.18%，季度末收于3.19%。

二季度：财政后置背景下“狭义流动性宽松”成为主逻辑，叠加经济放缓、美债收益率下行，三种力量共振下利率出现“抢跑式”单边下行。“财政后置”导致建筑业带动信用派生的过程弱化，流动性沉淀在金融体系，带来狭义流动性宽松。结构性资产荒背景下，银行资产欠配进一步形成风险偏好上的助推。同期基本面也比较有利于利率，一是PMI逐级往下，关于经济下行的预期升温；二是美债收益率转头下行。内外三种力量共振下，利率在PPI还在上行阶段就出现“抢跑式”下行。二季度末10年期国债收益率收于3.08%。

三季度：央行7月初超预期降准打开了宽松预期，利率进一步下行至8月上旬；但政策并未有进一步宽松出现，上游价格上行加速、美债收益率上行形成约束，利率8-9月进入徘徊。7月9日，央行决定7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。这次降准操作整体超预期。降准之前，市场关于宏观面的理解是经济环比已经见顶，但不存在下行压力；通胀同比也已经见顶，但尚缺少下拉因素。这一背景下政策会保持中性。降准在很大程度上打破了这一预期。市场把降准理解为信号，映射经济压力比预期更大，未来会进一步加大宽松。在这一背景下利率继续下行，8月第一周至2.8%左右。但后续政策并未有进一步宽松动作出现，8月、9月煤炭等价格大幅上行，PPI上行加速，美债收益率也继续上行，导致10年期过招收益率进入徘徊，三季度末收于2.88%左右。

四季度至今的边际变化：（1）上游供求失衡好转，10月份以来煤炭产量持续增长，调度日产量不断上升；10月下旬起煤炭钢铁等价格明显调整；（2）随着房地产对经济的影响显性化，10月居民中长期贷款改善，银保监会指出“稳地价、稳房价、稳预期”；（3）11月10日中美发布关于强化气候行动的格拉斯哥联合宣言，11月16日中美领导人将举行视频会晤。利率基本上同步于上游价格，10月上中旬快速上行，上冲3%，10月下旬起重新回落至2.9%左右。四季度以来上证指数、沪深300指数、创业板指数涨幅分别为-0.8%、0.5%、5.7%。申万一级行业中季度环比涨幅偏高的主要是国防军工、汽车、电气设备、农林牧渔、通讯电子等。

发改委指出，10月中下旬以来，全国煤炭产量明显增加。煤炭价格快速下降。全国统调电厂存煤水平快速提升，当前电厂存煤可以用19天。煤炭保供稳价工作取得阶段性成效，全国煤炭供需形势明显好转。

从港口平均价来看，动力煤价格10月、11月环比分别为-13.7%、-21.8%。螺纹钢期货价格10月、11月环比分别为-17.0%、-7.6%。

10月份的新增居民中长期贷款偏高，达到了4221亿元，在7月份以来实现了首次同比多增，同比多增了162亿元，这可能意味着央行与银保监会在房地产金融政策执行尚增加了弹性，地产领域的合理融资得到了正常的支持。在前期报告《居民中长期贷款边际改善》中，我们做过详细分析。

11月12日，银保监会召开党委扩大会议，传达学习贯彻党的十九届六中全会精神，会议要求，要毫不松懈地防范化解金融风险，平衡好稳增长和防风险的关系，坚决守住不发生系统性金融风险底线。稳地价、稳房价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化倾向，健全房地产调控长效机制，促进房地产业稳定健康发展。

11月10日，中国和美国在联合国气候变化格拉斯哥大会期间发布《中美关于在21世纪20年代强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》。

新华社北京11月13日电，11月16日中美领导人将举行视频会晤，就中美关系和双方共同关心的问题交换意见。

国庆假日后，10年期国债收益率出现过一轮快速上行，9月最后一个交易日10年期国债收益率为2.88%，10月18日上行至3.04%。主要背景可能包括：第一，财政落地加快；第二，动力煤、猪肉价格、蔬菜价格上行带动通胀预期；第三，10年期美债收益率快速上行的影响，9月第三周10年期美债收益率在1.3%左右，10月第一周就已上行至1.6%。10月下旬，随着上游价格迅猛调整、以及美债收益率再度进入震荡，10年期国债收益率重新回落，11月8日回落至2.9%左右，然后进入区间震荡。