【首席连线】陈洪斌：通货膨胀条件下如何把握投资机会？

Original 陈洪斌首席经济学家论坛 2023-06-22

首席嘉宾：陈洪斌（国海证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事）

首席记者：张菁（CCEF研究院宏观研究员）

首席连线：陈老师，您好。国家统计局数据显示，十月CPI同比上涨1.5%，PPI同比上涨13.5%。剪刀差再次扩大，达到历史最大值12%，您如何看待现下PPI与CPI走势背离对生产企业带来的压力？

陈洪斌：最近我们看到市场也好，或者是学界也好，这都是一个比较热议的问题，从年初的时候我们就看到CPI跟PPI的这种背离。来做一个简单的分析：根据统计局的数据，在过去20年，中国刚刚于2001年加入世界贸易组织的时候，工业制造企业的原材料价格大概占利润的一半，也就是说如果我们的利润是十块钱，原材料大概占到五块。按照统计局的最新数据，现在大概占到10%，也就是十块钱利润，原材料成本仅仅才占一块钱。这不仅仅是一组统计数据，也比较符合客观事实。大家想一想，我们从90年代走过来到2000年刚刚加入世界贸易组织，中国出口的商品主要以塑胶花、洋娃娃、衬衫、袜子等纺织品为主，都属于低附加值劳动力密集型，技术含量低，因此终端产生品跟原材料的价格是比较接近的。如果当时遭遇全球性的通货膨胀，原材料价格上涨，甚至成倍上涨的话，相信对我国制造业企业的利润将是一个比较严重的冲击，甚至是灭顶之灾。

但是到了今天，我的观点可能跟很多学者不太一样。比较保守地说，中国现处于从中端制造业迈向中高端制造业的一个过程。但在全球的高端制造业中，比如说汽车、电脑、手机，包括新能源、海洋工程、航空航天等大量最高端的商品以及制造，全部都在由中国来完成。虽然现在还有很多技术是由德国、美国、日本掌握，但在我们每年统计的时候，发现是越来越少的。所以我的观点是，我们国家在从中高端向高端迈进，甚至很多的行业已经完全是高端制造了。因此，我认为全球的原材料价格上涨对中国经济是一个结构性的影响，对高端制造业没有太大影响，而对我国现存的一些低端制造业会产生一定影响，这是我们要关注的。所以中央今年提出的，包括六保六稳，实际上对低端制造业有一个很好的呵护。从总体上来看，我认为是比较可控的。

首席连线：那您如何预测未来PPI与CPI的走势呢？

陈洪斌：一般来讲，现在的观点是认为CPI、PPI基本上会剪刀差会收窄。我大体上的也是这样的一个观点。我们分两方面来讲，一方面是由于PPI的基数效应。PPI上个月是十三点多，同比增长。很多人说这是26年以来的最高，但是我从来没见过中国PPI比这个数据更高。在基数效应的影响下，PPI后续的可持续性是存疑的。或者说，即便全球的原材料价格继续上涨，在同比数据的影响下，可能它上涨的幅度也没有之前那么大。所以，我们认为PPI基本上是一个触顶回落或者是一个波动的过程。另一方面，我国每一轮的CPI传导其实存在一些问题。当然，全球很多经济体都存在传导不畅的问题。中国改革开放后的三四十年，尤其是加入世界贸易组织后的二十年中，我国因独有的基建和房地产周期，对全球的PPI影响比较大。鉴于是我国对全球的一个结构性影响，所以很难向CPI传导也是有一定的逻辑。但这一次我们看到的全球PPI高企，并不是由中国的政策或经济周期造成的。主要是由于新冠疫情导致全球的产出减少、海运业阻塞。还有一个原因，就是今年大量的极端天气，例如中国长江以北的大量降雨，甚至塔克拉玛干沙漠的暴雨；美国、欧盟缺风，中国南部缺水等。由于极端天气造成的全球性原材料价格上涨，我们认为会进一步引发CPI上涨的概率是非常高的。数据上观察，虽然美国过去几个月的CPI屡创新高，但CPI的结构分向口径里最多只有三个科目是高的。但11月10号的数据显示，有八个科目出现了正贡献。以美国的CPI为样本分析，全球的商品和上游的原材料开始出现一个共振性的上涨，这是一个非常危险的信号。我国来看，最近大家都在抱怨方便面也涨，瓜子也涨，酱油也涨，我们家里买的小米电视也涨了10%，朋友买的汽车也涨。所以，我们认为大概率CPI会由底向上，PPI会有一个缓慢向下的逐渐过程，所以收窄的概率比较高一些。

首席连线：那通过扣除食品和能源价格的核心CPI数据同比上涨1.3%，您如何解读接下来的货币走向？

陈洪斌：两个方面，一方面，我国央行的货币政策主要还是根据国家自身的一个经济基本面来制定。总结它的基本规律，比如说用M1 M2社融等指标可以很清晰的勾画出央行在过去20年中，七个比较大的这种货币金融周期。我们现在处于第七个周期的底部阶段。历史上，央行货币政策都在同一金融周期中的偏高或者顶部的位置去收缩，比如2013年的6月份，2016年的12月份，去年的4、5月份。在顶部而非底部收货币的原因很简单，货币政策是逆周期调节的，不可能说我货币越少我越收货币，一定是在货币偏多的时候。比如，货币金融指标：社融 M1 M2处在高点的时候，才会有可能把货币政策收紧。所以，从经济基本面来看，整个四季度的经济偏弱，大家对增长的信心还是不足。

另一方面，因为货币金融指标处于一个低位，所以短端上（2-4个月）我们认为对央行的货币政策影响会比较有限。从长期来看，我们总结了上个世纪70年代，比如说1973年，1978年， 1991年全球性的能源危机、石油危机引发的通货膨胀，最后各国央行都升息了，只不过升息的周期比较滞后，一般是3个月到22个月之间。经济不好，大家都不想升息，但最后还是会慢慢加息归结于通货膨胀。什么是通货膨胀？简单老百姓的话讲，就是钱不值钱。钱相对多的情况下，货币的有效性是受到质疑的。一国的央行的有效性是什么？它的存在并不是长安街上的一栋楼，而是货币政策的有效性。比如，升息或降息市场会有反应，这就是央行的有效性。我们说这个津巴布韦的央行，你现在不用1000万买这片面包，下午可能就要用2000万买。这时候央行升息或降息，已经没人管了。所以，为了保证货币以及央行的有效性，为了有利的宏观经济调控，最终央行还是会升息。所以，在全球通胀的过程中，我们还是要注意观察指标的变化，以及对央行的影响。

首席连线：那就当前节点，您觉得该如何把握投资机会？黄金还是通胀下最好的对冲配置吗？

陈洪斌： 通货膨胀条件下的投资是比较简单的。我自己的报告，每次会采样全球主要以及非主要的国家观察60多个经济体。基本上通过CPI、PPI ，大宗商品价格，偿债收益率数据，都会出现一个通胀的基本特征。首先，我们确认它是比较典型的，甚至有输入性滞胀的可能性。在这种条件下的交易其实很简单，通胀就是有相对的稀缺，有产出上的缺失。这一轮通胀，主要是新冠疫情导致了全球的产出减少。实际上，这和跟大家从交易角度去理解通胀、普通人或甚至学术上对通胀的认知还是有很大差异的。大家一般听到通胀就会说央行超发货币。但实际上，把1900年到现在120年的通胀放在一起研究，大概是72次，主要有区域性、全球性的大概是20多次，我们发现几乎没有一次通胀是由货币超发引起的，这可能跟大家的认知是完全不一样的。我每次出去做路演都经常讲，大家如果看哪个国家是由于央行超发货币导致通胀，可以告诉我们一声，让我们来研究这个案例，因为我们几乎都没见过。工业社会里的产能不稀缺。你这边提供更多的货币，那边给你提供更多的产能，因为它编辑成本为零。什么时候上游资源品印的价格过高，价格可能才有变化。所以正常情况下，你会看到没有通胀，只有通缩。过去这么多年来，央行怎么印货币都没事。

通胀是怎么来的？是你理想中，你的商品或者资产跟你的货币是均衡的，你以为货币增加了，其实货币没有变，而是你的商品或资产突然减少了，货币相对过剩。不是说没有生产能力，而是没有生产用于生活和需要的东西，这个是导致通胀的根本性原因。

这一次由于新冠疫情造成的全球产出减少，引发的全球性大通胀，交易投资最重要的是稀缺品。如果你说稀缺品很多已经涨得这么高了，我怎么去投资呢？其实，稀缺品在顶端以后出现了不同预期条件下分化，里面的交易性机会非常多，甚至是配置性机会也非常多。而且不止是稀缺品，还有相对的产能、产出这一类，包括很多的资本品，都是我们可以去考虑的投资方向。

至于黄金，我的观点跟巴菲特有些相似。巴菲特说过，黄金没有投资价值。很多交易员问我，那是不是他觉得黄金不值钱呢？我说，没有投资价值和不值钱是两个概念。黄金到底是什么，我们可以用两个维度来理解的，一个是它体现了全球的货币环境。你的货币环境一宽，黄金就涨；货币环境一紧，黄金就跌。二是你可以理解它是不变价值尺度。例如，大家觉得房价涨。但如果在房子比较便宜的90年代，你用黄金去买房子，跟现在你用黄金去买房子，其实可能没有太大的变化。因为黄金是不变价值尺度，所以你会觉得它有抵御通胀的可能性。

实际上，第一作为普通投资者，投资黄金依然是很危险的。首先，黄金带着杠杆。其次，专业机构投资人对黄金价格的判断是通过很长期的一个趋势去定价的。老百姓觉得他要涨的时候，可能早都已经涨上天了。再去追高，最后会赔得很惨。不要以为黄金不赔钱，看黄金那条曲线算不上什么防守，买黄金赔得倾家荡产的我身边比比皆是，这不是开玩笑的。这是在这个时间段想买黄金的非专业机构投资人需要注意的。第二作为专业机构投资人买黄金，那就更没必要了。假设通货膨胀是10%，那可能黄金就涨了不到10%，因为黄金的弹性比较弱。在你明确知道一个通胀区间，货币相对多的过程中，有一些品种涨了100%、500%，过去一年里拿出涨了1000%的可能都不少见。我们作为专业机构投资人，怎么可能去买一个涨10%呢？所以，我每次都跟我带的交易团队讲，一旦确定发现黄金有涨的可能性，那是最没有必要买黄金的时候，一定要找比它好的。今年大家看到的这种好的机会太多了，比如，原有的一些旧材料稀缺了，推出了很多替代的新材料；原有的一些的旧能源稀缺了，新能源的产业方兴未艾；原有的一些技术落后了，推出了很多最新的技术，比如今天早上(11月22日)我们看半导体芯片又是暴涨。所以，在这整个通胀的状态下，需要我们去投资的弹性大的品种太多了，那怎么可能去投资黄金呢？