文 | 邵宇、赵宇、陈燃萍、陈达飞(邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事)分立的宏观账户和投入-产出、供给-需求等概念有助于经济分析，但却无意识地强化了经济活动的对立性，破坏了内在统一性。在当下以全球产业链为基础的全球化时代，理解任何开放经济体的经济运行都需要将其置于全球范畴。这既是一般均衡思维的体现，也是其内在要求。没有开放视野，就不能充分理解新冠疫情以来国内经济的运行特征，也就失去了展望2022年的重要抓手。
在稳增长的前提下，外需与内需互补。外需的重要性不只体现在其对经济增长的拉动上，而是具有牵一发而动全身的作用，其与内需是一种正反馈的关系。经验上，出口交货值与固定资产投资、企业利润、劳动者报酬等正相关，依出口依赖度而异。2020年2季度以来，中国出口一直保持高景气，增速频频超预期，这为国内逆周期政策的退出以及发力点的后置创造了空间，同时也是促改革和去杠杆的底气。但周期正在走向对立面，2022年，（1）海外宽松政策逐步退潮，美联储退出速度或超预期；（2）在新冠疫情可控情境下，西方国家仍将推进防疫政策的松绑，供应链恢复将释放更多产能；从而，明年出口很难再保持2021年的高景气。考虑到出口高基数，甚至可能成为经济增长的拖累，再叠加房地产开发投资的疲弱和消费复苏的无弹性，逆周期政策当厚积而薄发。
核心观点
增长与周期：疫情以来，中国经济周期走在世界前列，分别领先于美国1-2个季度，欧盟2-3个季度。截止到2021年4季度，仅中国和美国回到了疫情前的潜在产出增长路径。但各经济体供求力量的对比显著不同。这背后反映的是政策调控思路的差异，正是这种周期的错位为中国经济和政策赢得了调整的空间。显然，3季度以来，在供给约束和内需复苏仍然乏力的情况下，国内经济下行压力增加。4季度开始，政策发力迹象渐明。12月10日，中央经济工作会议召开后，明年的经济、政策基调更加明确化，可见度提升。稳增长和“以经济建设为中心”被放在了更加突出的位置，并且政策层对实务工作中的长期发展逻辑与短期增长矛盾之间做了更加协调化的安排。在短期增长矛盾上，修正了今年一刀切的、有偏的双碳政策，提出“正确认识和把握碳达峰碳中和”，碳达峰目标“不可能毕其功于一役”，并且重提逆周期调节，明确了要加快财政支出进度；而在长期发展逻辑上，共同富裕、落实科技政策、新能源、房住不炒、防范化解重大风险等依然是坚持强调的重点方向。从长短期结合的角度分析，明年的经济基调是稳增长但也会有的放矢。预计明年的GDP增速区间在5.0%-5.6%，增长节奏上前低后高。
地产：明年房地产投资预计将从谷底逐渐回升。随着稳增长的政策基调更加清晰，今年末已处于地产政策的底部区间，中央经济工作会议上也提出针对房地产要“加强预期引导”，“推进保障性住房建设”，体现出政策层修复当前地产衰退预期的意图，但需求端的底部仍未到来，地产销售和价格预计在明年上半年方能企稳。另一方面，随着三道红线、供地两集中等机制的推行，房地产行业调控的长效机制已逐步建立，地产行业面临新一轮重构，传统的高杠杆、高周转模式在新的政策框架下已经行不通。“房住不炒”的表述也再次出现在本次中央经济工作会议当中，整体的房地产调控基调不变，政策面更着眼于维护地产市场稳定健康发展，防范债务风险扩散，避免房企正常运作的资金链断裂。
基建：经过四季度总理座谈会、政治局会议、中央经济工作会议等几次政策定调后，可以预期明年财政支出的强度、进度将提升，明年将适度超前开展基础设施投资，今年基建增速偏低的情况预计将好转。基建投资的导向上，向新基建的倾斜可能更加突出，新能源等基础设施建设将成为拉动基建投资的重要力量。新能源基建一方面包括旧的传统能源的改造与技术升级，例如煤炭清洁高效利用；另一方面涉及新能源基础设施的投资建设，包括风力发电、光伏发电、储能设施、充电桩传统能源的改造与建设等。《2030年前碳达峰行动方案》公布后，风电、太阳能发电的增速空间进一步明确，与此同时，基建投资的内部结构也有所分化。截至今年10月，传统的道路运输业投资累计增速仅为1.2%，基建整体的复合增速仅为0.85%。另一方面，太阳能发电装机量同比增长了23.7%，风电装机量累计增长了30.3%，充电桩保有量同比增速在50%以上。预计2022年狭义基建投资增速在2-4%左右，节奏上前高后低。
消费：2022年制约消费的收入、疫情、避险倾向等因素将取得一定程度的好转，但大幅度的改善依旧难以实现。在长期趋势上，社零增速是下移的，2010至2015年的社零年均增速是14.3%，2019年已下降至8%，从这个意义看消费增速回到疫情前的8%比较困难。按社零长期趋势外推，2022年的趋势增速约为5.5%到6.2%。预计2022年上半年受基数效应的干扰，消费增速将偏低，下半年经济周期企稳，消费表现预计优于上半年，全年有较大可能未及疫情前的增速水平。此外，今年消费的一大特征是新冠疫情对消费的影响逐渐长尾化，消费环比数据在2020年波动较大，今年随着疫情管理成熟、重症率下降、民众对疫情影响熟知度提升，社零的环比波动幅度下降，以标准差衡量的振幅由去年的3.8%下降至今年的0.36%。对于明年而言，这可能意味着疫情对消费的直接影响会有所消退。
出口：明年随着海外国家经济复苏越过高点，进入下行期，海外需求对出口的拉动效用将会下降。中国出口指数与全球出口指数高度正相关，根据CPB的世界出口量数据，全球货物出口量指数今年3月后开始下行，中国出口量指数也在同步下降。但出口价格指数却在走高，量价结构呈现背离的趋势，中国出口价格指数今年上涨了约10%，在下半年对出口形成了支撑，这也是7月份之后中国出口金额增速再次提升的原因之一。而明年随着PPI回落，出口价格的支撑作用大概率将下降。大的趋势上，中国出口增速继续上行的可能性已比较低，明年出口将平缓回落，而在明年上半年仍然具有相当的韧性。
通胀：自上而下的看，供需缺口、过剩流动性收敛、翘尾因素会引起明年PPI出现趋势性下行，但由于国内碳中和、碳达峰政策的长期存在，以及全球供应链紧张的问题未能彻底缓解，PPI下行斜率预计较为平缓，中枢预计在5-6%上下。CPI将温和上涨，明年驱动CPI上涨的主要力量是消费需求逐渐复苏、猪肉价格上涨以及上游价格的向下传导等，中枢水平预计在2%-3%。
生产：明年工业生产结构的分化预计有所收敛。能耗双控仍会延续，但政策压力与今年相比有一定程度缓解。中央经济工作会议上对明年的双碳政策安排做出了总体的安排，碳排放控制“不可能毕其功于一役”，“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”，这事实上构成了今年双碳政策执行过程中的总结与修正。而在考核上则提出“尽早实现能耗双控向碳排放总量和强度双控转变”，能源消费强度指的是单位GDP的能源消耗量，更偏重效率层面，也更加重要，明年限产政策的执行过程中的一刀切情况预计将减轻，更加注重效率与科学的考核。
今年GDP增速前高后低，下半年增长下行的速度偏快。经济各分项复苏节奏的错位逐渐加深，地产在去年的高增长后今年高斜率下行，消费全年恢复较慢，出口构成了经济的主要支撑。上半年经济复苏的形势、海外经济政策环境也相对友好，一季度增速18.3%，二季度增速7.9%，复合增速也分别达到5.0%和5.5%。2月和3月虽然也有疫情反弹、就地过年的短期事件干扰，但政策层面在430等会议上对经济的定调也较乐观，央行一季度的货币政策执行报告中同样表示经济稳定恢复，稳中向好。下半年经济下行的压力加速显现，8月和9月相继发生了河南洪涝灾害、疫情接连复发扩散。发改委8月发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》后，地方限产限电的力度增加，PPI逐渐加速上涨，生产端的受限引起了非典型滞胀格局。在这些因素的作用下，三季度的增速滑落至4.9%，消费的9月增速降至接近0%，地产的下行速度也在加快，伴随着全球能源紧张引起的海外能源价格上涨，全球的政策环境开始转向收紧预期，市场的悲观预期浓厚。从对GDP的贡献看，在猪肉生产放量增长的带动下，第一产业的增速及贡献已超过疫情前的水平，第二产业在限产的作用下三季度开始下滑，第三产业依然是缺口最大的板块，建筑业和地产业的GDP增速在3季度同时步转为负增长，降为-1.8%和-1.6%。到10月份后，政策层面对限产有所松动，煤炭的生产和库存提升，生产有一定回暖，稳增长的政策力度在增长，但整体的下行趋势仍在继续。展望2022年，明年经济动能可能出现轮换，内需修复，外需回落。从增长方向看，上行或者有上行空间的是消费、制造业投资、基建投资。消费随着下游价格的回升逐步修复，制造业受益于今年的高盈利增速，基建随着财政支出的提前，增速较今年预计会提升。下行的主要是出口、地产。明年地产下行的趋势和压力短期内仍会延续，出口虽然依旧有较高的韧性和绝对增速，出口份额回落已成为概率较大的事件。此外，明年稳增长的需求、必要性及政策手段将会增加。12月的中央经济工作会议、中央政治局会议对明年的经济基调的定位偏重于“稳”。当前经济供需两侧均面临着较大压力，供给端存在着较高PPI，工业生产下行，碳中和碳达峰政策的长期约束；需求端存在着消费复苏乏力，受到疫情、收入等因素的限制，出口面临转弱的走势，地产预期则大幅下滑，各个环节均存在较高的风险和不确定性预期。而伴随明年稳增长政策力度的提升，国内经济也将开启新一轮周期，从政策轮转来看，国内的政策节奏远远领先于海外发达经济体。与去年疫情发生后的自底部爬升周期相比，明年将会是一轮小周期，中央经济工作会议对长期逻辑与短期矛盾之间做了更加长效化的安排，核心安排也是围绕这两点展开，正视短期矛盾，“正确认识和把握碳达峰碳中和”、“不可能毕其功于一役”；坚持长期逻辑，共同富裕、碳减排、房住不炒等问题的长效化机制安排将会形成。预计明年的增速区间在5.0%-5.6%，增长节奏上前低后高，主要的增长压力集中在上半年。
2021年，消费的复苏从年初寄予厚望到持续低于市场预期，是修复最为缓慢的经济大类分项。这其中既有消费内生动力缺乏的因素，也有疫情管控、灾害冲击的干扰，尤其较为严格的疫情管理使得线下服务类消费的场景减少，居民出行区域缩小带来服务型、社交型消费的萎缩。按时间划分，今年上半年消费增速略好于下半年，上半年的社零的复合增速在3%到6%之间，年中之后，消费的走弱更加明显，复合增速处于1.5%到4%左右的较低水平。回顾全年，意外扰动事件几乎不曾间断，上半年的主要干扰事件是1月份全国疫情反弹——全月新增病例达到2493例，是2020年3月份以来的最高值，以及2月份春节期间各地鼓励就地过年的政策，使得1月的社零环比负增长，2月的餐饮消费同样负增长。到了三季度，消费增速下行到全年的低点，尤其是8月份全国多地的零散式疫情、洪涝灾害等事件削弱了外出就餐需求，餐饮消费复合增速再次降为负增长。这之后，随着通胀的向下传导，消费（必选消费相对更加显著）复苏的迹象开始逐渐显现，历年消费的季节性特征也是年末较高。从具体的消费项目看，当前消费修复缓慢的主要拖累项目是地产后周期的家具、家电等消费，以及与出行社交相关程度较大的餐饮、服务类消费。今年地产下行偏快，导致了后地产周期消费的弱势。服务消费受到疫情的直接影响，网购消费增速更高。
总结起来，疫情以来消费受抑制的因素是多层次的。首先是疫情不断反复以及较为严格的动态清零管理政策。每轮疫情反弹都会对消费者的出行需求和线下的服务型消费构成冲击。年初的就地过年，年中全国各地多轮疫情反复，消费每次下跌背后都有疫情的身影，从旅客周转量数据看，1月和8月的疫情的反弹都对出行造成了较大的负面冲击，8月的旅客周转量相比7月下降了约50%，导致了暑期旺季时期商品、餐饮消费的异常下跌。其二，普通民众的工资收入恢复有限。服务业、建筑与房地产业今年受到不同程度的外生冲击，蓝领工人、农民工、个体摊贩的收入影响较大。居民收入增速也出现了下滑，截至2021年三季度全国居民人均可支配收入累计实际同比5.05%，相比二季度增速下滑了0.1个百分点，并且收入增速也尚未回升至疫情前的水平，2019年和2018年同期的人均可支配收入增速分别为6.1%和6.6%，当前仍有1到1.6个百分点左右的差距。其三，资产收入下滑、收入分化增加。2021年，房地产市场和股票市场两大资产表现较差，70城市新房价格增速在4月份开始回落，房地产基金市场的赚钱效应较去年变差，财富效应减少的同时贫富差距拉大，三季度平均收入与中位数收入的增速差距扩大到疫情以来的最高值。其四，居民信心受损，消费倾向降低，储蓄意愿增强。央行在今年三季度的储户调查问卷显示，居民更愿意增加储蓄，选择更多储蓄的占比达到50.8%，比2019年同期提高了5个百分点。消费和投资的意愿下降都比较明显，更多消费的占比由2019年9月的27.7%下降至24.1%，更多投资的占比由27.8%下降至25.11%。此外，三季度人均消费支出增速则为3.68%，相比疫情前的增速仍有较大的缺口。
2022年上述这些制约消费的因素将取得一定程度的好转，但大幅度的改善依旧难以实现。在长期趋势上，社零增速是下移的。2010至2015年的社零年均增速是14.3%，2019年已下降至8%，从这个意义看消费增速回到疫情前的8%上下的增速是比较困难的。按社零长期趋势外推，2022年的趋势增速约为5.5%到6.2%。具体到数据层面，预计2022年上半年受基数效应的干扰增速将偏低，下半年疫情边际好转，内需企稳，消费表现预计优于上半年，全年有较大可能未及疫情前的消费增速水平。
此外，新冠疫情的冲击对消费的影响逐渐长尾化，消费环比增速在2020年波动较大，但今年的特征是，随着疫情管理成熟、重症率下降、民众对疫情影响熟知度提升，社零的环比波动幅度下降，以标准差衡量的振幅由去年的3.8%下降至今年的0.36%。对于明年而言，这可能意味着明年疫情对消费的直接影响会有所消退。明年在政策层面值得关注的是在居民储蓄意愿增长的背景下，能否将剩余储蓄转化为消费。2020年十九届五中全会提出扎实推动共同富裕，2021年3月《十四五规划纲要》发布，远景目标是2035年达到高收入国家标准，明年政策消费的提振、共同富裕、三次分配等具体长效政策可能逐渐落地。如果说2020年财政政策更加“积极有为”，那么2021年基建“稳”的含量更多，2020年基建投资增速3.4%，今年基建投资增速则较慢，以复合增速口径计算，增速逐月下滑。前6个月的基建投资复合增速为2.4%，到10月份基建累计复合增速下降到了0.85%。
伴随着经济增长下滑的压力增加，市场对财政与基建提速的预期也在上升。在730政治局会议上，政策层适时做出了调整，“积极的财政政策要提升政策效能”，首次提出跨周期调节，对专项债的发行、基建实物工作量提出了要求，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度。但从政策调整、资金发行到项目落地，时滞的存在使基建增速仍继续下行。四季度，随着专项债发行提速，到年底随着工作量落地，基建增速仍有进一步小幅度上升的可能。
基建投资增速较慢与2020年高基数相关，但也反映了财政的态度基调，2021年造成基建投资增速偏慢的主因有几点。首先是与资金端偏紧偏慢，年初经济增长压力较低，专项债额度未提前下达，截至10月底新增专项债发行比重为83%，而2019年8月之前已完成了80%。至11月，专项债的发行规模约3.35万亿，发行进度，绝对规模少于去年同期。其次，政策层面的态度关注重心在防范地方政府债务风险，专项债“穿透式”监管，城投融资、非标资金监管力度较大也构成了基建约束之一。再次，今年政府托举经济的意愿不明显，中央经济工作会议总结今年“经济发展和疫情防控保持全球领先地位”，全年GDP增速依旧维持在合理区间。
展望2022年，稳增长的需求上升，基建投资偏慢的情况预计将边际好转。政策的态度上，政治局会议定调明年经济工作要稳字当头，中央经济工作会议提出“保证财政支出强度，加快财政支出力度”，随着基建项目实物工作量的落地，明年上半年基建投资增速有望提升，但全年基建大幅度放量的可能性比较低，经济工作会议同样强调了财政的“可持续”，“更加精准”，结构上向新基建领域倾斜的特征会更加显著。
在长期趋势上，拉长周期来观察基建的投资增速，2015-2017年，基建投资处于高增长期，年均增速在15%上下，逆周期的特征比较明显。2018年后，基建投资的增速下了一个台阶，降至4%上下，疫情后基建投资增速再降至2%左右，基建投资已经来到新的周期。
基建投资的导向上，向新基建的倾斜可能更加突出，传统基建随着容量饱和，增长空间收窄，新能源等基础设施建设将成为拉动基建投资的重要力量。新能源基建一方面包括旧的传统能源的改造与技术升级，例如煤炭清洁高效利用；另一方面涉及新能源基础设施的投资建设，包括风力发电、光伏发电、储能设施、充电桩传统能源的改造与建设等。《2030年前碳达峰行动方案》公布后，风电、太阳能发电的增速空间进一步明确，与此同时，基建投资的内部结构也有所分化。截至今年10月，传统的道路运输业投资累计增速仅为1.2%，基建整体的复合增速仅为0.85%。另一方面，太阳能发电装机量同比增长了23.7%，风电装机量累计增长了30.3%，充电桩保有量同比增速在50%以上。预计2022年，基建投资增速在2-4%左右，节奏上前高后低。
回顾疫情以来的房地产走势，政策环境和态度是关键力量。纵观全年，地产的政策环境基调偏紧，仅在四季度由于经济下行压力加大、个别房企风险暴露，政策层面有了边际调整的迹象。相比于以往年份，今年地产行业最突出的特征是长期预期更加悲观，由于人口形势的变化、老龄化加重，政策层对房住不炒坚定的态度，使得从购房群体到地产行业从业者，市场对地产的预期比较悲观，购房人群对地产价格上涨的预期也发生了转变。今年年初至11月份几项影响较大的政策陆续出台：地产“三道红线”政策1月1日全行业正式实施，房企剔除预收款的资产负债率不得大于70%，净负债率不得高于100%，现金短债比不得小于1倍；房贷集中管理制度1月1日开始实施，4月份后22个重点城市推行土地集中出让制度；8月份个别房企信用风险问题发酵；10月份房产税试点加快。融资端、供地端、需求端都迎来全方位的改革式监管。为满足三道红线等政策要求，房企的行为也发生了新变化，主要的特征是经营更加保守，加快施工和竣工，在销售端加快回笼资金，拿地的速度则放缓，主动投资的意愿比较弱。上半年地产销售的表现较好，前6个月的商品房销售复合增速在8%以上，进入7月后，地产销售开始下行，单月增速转负，同时，地产企业拿地、开工、竣工等环节全面下行，带动内需放缓。到四季度政策层对地产的监管态度出现了调整，央行Q3货币政策执行报告表示维护房地产市场的平稳健康发展，信贷环境也有所改善，12月中央政治局会议提出促进房地产业健康发展和良性循环，经济工作会议也提及“加强预期引导”，“推进保障性住房建设”，体现出政策层修复地产预期的意图。展望2022年，房地产投资预计将从谷底有所回升。随着政策层面的调整，今年末已接近或处于政策的底部区间。但需求端的底部仍未到来，购房人群预期受损，观望情绪上升，70城新建商品住宅价格环比指数9月份后也转为负增长，市场的进一步回暖依赖明年更大力度的稳需求政策出台。预计明年销售的下滑使投资还具有下行的惯性，二季度地产投资企稳回升，全年地产投资增速约0%到3%，节奏上前低后高。但另一方面，随着三道红线、供地两集中等机制的推行，房地产行业调控的长效机制已逐步建立，地产行业面临新一轮重构，传统的高杠杆、高周转模式在新的政策框架下已经行不通。“房住不炒、因城施策”等表述再次出现中央经济工作会议当中，政策面更着眼于维护地产市场稳定健康方式，防范债务风险扩散，避免房企正常运作的资金链断裂，全面放松的概率依然比较低。
2021年，制造业投资受益于利润改善、出口拉动以及较高的产能的利用率，增速逐渐回升，从一季度至今，制造业投资增速逐步提升，累计复合增速由年初的-3%提升到了10月份的4%。单月增速在4月份触底后转为正增长。盈利增长领先制造业资本支出，今年企业盈利增速较高，上半年，规上工业企业利润同比增长67%，复合增速20%。下半年出口表现不断超出预期同样支撑了制造业投资修复。结构上，高新技术制造业、上游行业投资增速较高，在下半年制造业投资对稳住固定资产投资增速起到了一定的积极作用。展望2022年，制造业投资有望继续提升，但持续性会受到盈利周期下行的压力影响。产能利用率，社融能够支撑资本开支继续上行。当前制造业产能利用率已处于较高的位置，三季度达到77.1%，较高的产能利用率对于制造业投资而言是一个推动条件。从盈利的角度看，制造业投资取决于对未来的预期。当企业利润较好，对未来预期较高时，资本开支会上升。而制造业利润、工业企业利润增速在2021年9月份后进入下行期，对明年的资本开支构成了较不利的预期环境，由于资本开支增速一般滞后于利润周期8-12月，制造业投资的持续性在明年下半年可能会受到影响。另一方面，制造业投资的分化继续存在。明年中下游制造业的资本开支受抑制的环境将可能发生转变，随着通胀的向下传导，下游需求复苏有望带动中下制造业资本开支增速回升。高新技术业、新能源碳中和相关行业投资有望继续提升。传统能源方面，中央经济工作会议提出“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”，优化煤炭和新能源组合也将是明年制造业投资增长的方向之一，传统能源的清洁利用与改造投资预计迎来增长。从具体的数据来看，预计2022年制造业投资的增速为10%-12%。
出口是今年中国经济的增长的主要贡献项，产生了支柱性作用。今年前10个月，出口增速累计同比为32.35%，复合增速15%，增速在上半年小幅度回落后，下半年出口增速再度提升，贸易顺差也同步扩大，单月贸易差额今年3月份以来逐月抬升，到10月已提高至845亿美元的近5年来的最高点。较强的出口拉动了企业盈利，减轻就业压力，也为今年地产调控、政策较高的定力创造了条件。
海外疫情出现多轮反复、全球产出缺口难以弥补是今年出口旺盛的主因。主要发达国家在管控、共存、开放、封锁中反复纠结，产业链修复普遍滞后，海外生产需求和消费需求拉动效应比较强。此外，发展中国家受疫情影响供应链恢复缓慢，中国率先恢复，完备的产业链体系在疫情中发挥了重要作用，形成了比较明显的出口替代效应。
从出口份额的表现看，疫情后中国的出口份额比重明显提升，以美国、欧盟、英国、日韩、越南、俄罗斯等主要经济体为分母做比较，中国的出口份额由疫情前的18%提升至今年8月最高峰时期的24%。但今年下半年，中国出口份额已逐渐回落。四季度至明年初，出口增速的拐点预计将出现。
展望2022年，出口增速与海外GDP增速直接相关，明年随着海外国家经济复苏越过高点，进入下行期，需求端的拉动将会下降。中国出口增速继续上行的可能性已比较低，大的趋势上，明年出口将平缓回落。
此外，中国出口增速也在向全球贸易增速均值回归，中国出口指数与全球出口指数高度正相关。随着海外本土生产逐步恢复，全球贸易增速也将逐步放缓，根据CPB的全球出口数据，全球货物出口量指数今年3月后开始下行，中国出口量指数也在同步下降。
但出口的量价结构背离随着国内PPI的上涨也在加剧。出口价格与PPI有较高的同步性，伴随着PPI走高，中国出口价格指数今年涨幅不断扩大，年初至今上涨了约10%，尤其是下半年对出口额形成了支撑，这也是7月份之后中国出口金额增速再次提升的原因之一，而明年随着PPI回落，出口价格的支撑作用大概率将下降。
到明年下半年，随着海外生产缺口回升，出口替代效应减少，中国出口增速放缓预计更加明显。而在需求侧，消费类商品出口的变化更多地取决于美国国内消费需求的边际表现，美国财政补贴使今年民众的消费需求旺盛，明年随着补贴消退，商品消费下滑将可能拖累中国消费品的出口。但中国产业链的长期完备优势使出口出现剧烈回落的可能性较低，保持相当的韧性。在明年上半年地产下滑、消费等内需填补不充分的时期，出口仍会是经济的主要拉动力量。预计2022年出口增速回落至8%-10%左右，在节奏上逐季下滑，前高后低。
2021年工业生产的走势可以划分为三个阶段。4月份之前是第一阶段，生产端处于环比加速向上的状态，政策层与市场层面对经济的增长预期整体向好。4月份工业增加值两年复合增速达到阶段性的高点后开始下行，进入第二个阶段（4月到9月），这几个月的工业生产增速开始逐步下移。8月17日，发改委发布了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，19个省份被列为一级与二级预警，此后地方政府纷纷出台政策限制高能耗行业的生产，上游产业、高能耗行业受到限产限电的影响加强，生产增速下行幅度加大，9月的工业增加值的受冲击最大，环比仅增0.05%，是疫情以来的最低增速。10月份后进入第三个阶段，随着限产政策的修正调整，上游生产的限制得以放松。尤其是煤炭的生产紧张状态有了一定程度的缓解，10月原煤的产量由负增长（-0.9%）转为正增长（4%），10月工业增加值也开始触底回暖，环比增速回升到0.39%，当月同比（两年平均）数据也回升到5.19%。由于调整限产政策的效果已逐步反映到数据中，四季度生产端回暖也是大概率事件。
前三季度随着复苏周期的变化、限产政策的介入调整，各行业增速的背离也逐渐加强，分化是今年各行业的主题词。从去年疫情暴发后至2020年年末，采矿、制造、公用事业三大门类的生产同步复苏，分化尚不显著。今年2月份之后增速差距逐渐加大，公用事业增速上行，制造业生产增速下行，采矿业生产增速由于双碳政策的影响今年下行幅度最大。转变出现在8月份，此后采矿业（尤其是煤炭）的生产逐渐恢复。制造业内部，今年的分化也在加大。部分中下游制造业（纺织、文娱、食品）陷入了生产低、利润低的局面。中游的电气机械及器材制造业、专用设备制造业、通用设备制造业与金属制品业生产景气度较高，上游钢铁、有色等高能耗行业的生产仍然受到约束。限产放松也是结构性的，主要保障的是上游煤炭等资料的生产，钢材、水泥等高能耗工业品的生产放缓仍在持续，截至10月底，钢材产量的累计增速为2.8%（2019年同期为9.8%），水泥的累计增速为2.1%（2019年同期为5.8%）。展望明年，生产结构的分化预计有所收敛。明年能耗双控仍会延续，但政策压力与今年相比有一定程度缓解。12月10日的中央经济工作会议上对明年的“双碳”政策做出了认识上的修正，碳排放控制“不可能毕其功于一役”，“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”，这事实上构成了今年双碳政策执行过程中的总结与修正。而在考核上则提出“尽早实现能耗双控向碳排放总量和强度双控转变”，能耗双控关注的是能源消费强度和能源消费总量双控，前者指的是单位GDP的能源消耗量，相对而言偏重效率层面，也更加重要，“十四五”期间的单位能耗需降低13.5%，这意味着明年政策的执行会减少一刀切的情况，更加注重效率与科学考核。其次，明年的能耗控制压力本身将有所缓解。今年工业生产增速高，对能耗构成了压力，2022年，工业生产的增速下移，能源消耗的总量压力有所缓解，但高能耗生产的限制仍可能会带动上游制造业增加值的下行。从企业的利润看，2021年企业的利润增速较高。截至到10月份，工业企业利润累计复合增速为19.6%，高于疫情前的水平。但结构上的利润分化比较严重，今年制造业的利润向上游转移，截至到今年10月，采矿、钢铁等上游行业的利润总额占比已达到55%，上游行业的利润增速较快，量价两方面同步提升。增速较高的行业是煤炭开采、有色、钢铁等行业。下游行业的利润增速则普遍受到抑制。明年，随着PPI与CPI的剪刀差回落，上下游利润结构的分化将可能收窄，上游利润增速回落，下游制造业的成本压力减轻。另一方面，从整体情况来看，明年出口景气度预计将缓慢回落，工业企业整体的利润增速将可能下行。今年的通胀有两个特征比较明显，一是上行幅度与持续时间超出预期，二是经济复苏不平衡导致结构性涨价的特征明显。全球宽松的货币环境，经济复苏节奏的错位使大宗商品需求上涨的同时全球供应链与航运吃紧，推升原材料价格上涨，国内的能耗双控政策引起供应端收缩。这几项因素的共同作用下推升工业品价格超预期上升。今年上半年的大宗涨价以海外输入为主，下半年则是国内价格与海外价格共同导致了PPI持续走高。3月和4月是布伦特原油价格涨幅最高的时期，与去年同期海外疫情高峰期油价基数较低有关，直接原因则是上半年全球经济复苏引起的需求增长。布伦特原油价格在去年4月触及最低点后，产油国通过产量限制使油价逐步回升，但今年随着需求的上涨，原油生产恢复偏慢，促成了价格的上涨。到下半年，尤其是9月份后，国内的动力煤价格在缺煤缺电、限产升级的情况下价格快速上涨，与此同时海外能源紧张的预期再起，PPI价格二次上涨,形成年度层面的双顶结构，拉长了PPI高位的持续性。结构性涨价的特征主要体现在通胀结构集中在上游工业品和能源产品，上游偏热、下游偏冷。PPI同比从年初的0.3%提升到10月的13.5%，达到1996年以来的最高点，扩大了近13个百分点，上游的钢铁、煤炭、有色等行业贡献了主要的上涨拉力。另一方面，生活消费品、食品类等项目涨幅均比较有限。今年猪肉供应过剩，库存上升，导致猪肉价格持续下跌，受到猪肉价格的抑制，CPI全年走势温和，对冲了原油价格的上涨。结构性涨价也导致PPI向下传导较弱。PPI对CPI食品项的传导不明显，主要是通过CPI的非食品项中的燃油、工业消费品等项目传导。下游的“衣食住”类价格上涨幅度较低，这一方面与终端需求偏弱有关；另一方面，也是因为PPI价格上涨主要是由部分采矿、资源品类拉动，并非典型的全面通胀。在产业链上与下游消费项目距离较大，但与中游生产距离较低，因此较弱的传导，导致PPI-CPI“剪刀差”逐月扩大，也引起了上下游企业利润格局分化的增加。
展望2022年的通胀走势，自上而下地看，供需缺口、过剩流动性收敛、翘尾因素会引起PPI出现趋势性下行的概率较大。但由于国内碳中和碳达峰、上游能耗管理政策的长期存在，PPI下行斜率预计较为平缓，中枢预计在5-6%上下。CPI将温和上涨，驱动CPI上涨主要力量是消费需求逐渐复苏、猪肉价格上涨以及上游原材料价格向下传导等，中枢水平预计在2%。明年剪刀差有望收窄，下游企业的利润将有所改善。由于煤炭等供应链紧张的问题未能彻底缓解，明年上半年的剪刀差仍有可能维持高位。作者：邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；赵宇为东方证券财富研究中心博士后研究员，陈燃萍为东方证券财富研究中心博士后研究员，陈达飞为东方证券博士后工作站主管、财富研究中心总经理。——————
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