李超丨12月外储：中美利差收窄不影响国内货币政策

李超首席经济学家论坛 2022-09-06

李超为中国首席经济学家论坛理事、浙商证券首席经济学家

内容摘要

>> 核心观点

12月我国官方外汇储备32501.7亿美元，环比增加约277.8亿美元，我国国际收支维持基本平衡。其中估值因素影响为微负，我们认为外储环比上行幅度大或仍体现贸易顺差及资金流入的正面支撑。12月美元指数高位震荡，而人民币汇率继续保持韧性，延续了9月以来与美元的非对称走势，2021年全年美元指数升值6.7%，人民币对美元汇率升值2.55%，CFETS人民币汇率指数全年升幅8%，充分说明人民币汇率相对一揽子货币总体升值，内生性升值动力充足。预计2022年美元前高后低，下半年人民币汇率升值至6.1。近期中美利差快速回落引发市场关注，截至1月6日利差降至109BP，我们认为80-90BP或为合意水平，当前仍有一定安全边际，且预计一季度受我国大规模宽信用+经济上行影响，我国10年期国债收益率也将大幅走高，我们看高点至3.2%，因此无需担忧中美利差回落。今年中美两国货币政策大概率背离，我们继续强调联储政策收紧不会影响我国货币政策宽松节奏。

>> 外储环比上行，国际收支维持基本稳定

12月我国官方外汇储备32501.7亿美元，环比增加约277.8亿美元，维持3.2万亿上方稳定水平，我国国际收支基本平衡。其中，非美货币汇率波动及主要国家债券收益率波动等估值因素的影响为微负：12月，美元指数由11月底的95.9微升至96.0；英镑兑美元由11月底的1.33升1.5%至1.35；欧元兑美元由11月底的1.13升0.9%至1.14，12月汇率变动对储备规模影响约为+160亿美元。主要经济体债券收益率均有较大幅度上行，12月5年期美债收益率上行12BP至1.26%，5年期英债收益率上行18BP至0.77%，5年期德债收益率上行17BP至-0.50%，债券收益率波动对外储约有-190亿美元的影响，综合看估值因素对12月外储环比波动影响约为-30亿美元。因此我们认为外储环比上行幅度较大或仍体现贸易顺差及资金流入的正面支撑，国际收支平衡表数据显示，剔除估值因素影响的外汇储备数据自2020年二季度至2021年三季度维持增长，且2021年涨幅有所扩大。

>> 人民币对美元非对称升值，央行上调外汇存款准备金率加强汇率预期管理

12月美元指数总体高位震荡，主要受联储删除“暂时性通胀”表述并加速Taper、加息预期强化的支撑，在美元维持强势的情况下，人民币汇率12月7至9日快速拉升，9日最高升破6.35，强势到达近三年半新高，引发央行年内第二次上调外汇存款准备金率，抑制人民币单边升值预期，此后人民币汇率转向平稳，但受中国强劲的出口和临近年底企业较强的结汇意愿影响，人民币汇率年末收于6.37，与11月末基本持平，延续了9月以来与美元的非对称走势。2021年全年，美元指数升值6.7%，人民币对美元汇率升值2.55%，此外，CFETS人民币汇率指数年末收于102.5，全年升幅8%，充分说明人民币相对一揽子货币总体升值，内生性升值动力充足。我们认为人民币汇率走势强劲主要反映我国政策稳增长预期、我国逆周期调控空间大、“先立后破”产业格局逐渐形成、贸易顺差及资本流入、中美利差全年中枢158BP处于较高位置等因素的支撑，年内阶段性也受中美贸易关系改善的利好。

>> 2022年美元大概率前高后低，预计下半年人民币汇率升值至6.1

对于美元走势，我们认为短期联储加息预期可能驱使美元指数继续高位震荡，当前市场对欧美货币政策背离的定价已达到较为极致的状态，我们预计2022年受美国通胀逐步回落和美股回调风险的影响，美国加息力度或不及预期，叠加欧洲补库即将滞后于美国启动，2022年美元指数预计重回下行通道并下探90。对于人民币汇率，短期将在合理均衡水平上保持韧性，2022年全年看，随着美元拐头向下，叠加中国经济基本面较为强劲，预计人民币汇率下半年升值至6.1。

近期中美利差快速回落引发市场关注，截至1月6日，利差降至109BP，我们认为80-90BP或为合意水平，当前仍有一定安全边际，且预计一季度受我国大规模宽信用+经济上行影响，我国10年期国债收益率也将大幅走高，我们看高点至3.2%，因此无需担忧中美利差大幅回落。同时，今年中美两国货币政策大概率背离，我们继续强调联储政策收紧不会影响我国货币政策宽松节奏。中长期看，人民币兑美元长期走势与美元周期密切相关，美元周期决定于生产要素在美国与新兴市场的对比，我国劳动力要素相对于美国的科技和资本要素略占上风，这决定了中长期人民币相对美元是渐进升值的趋势，预计人民币兑美元后续仍有8年左右升值过程。

>> 黄金储备持平，维持长期看好

12月黄金储备6264万盎司，继续持平前值。12月美元波动较小，市场担心Omicron变种病例激增可能威胁到全球经济复苏，提振了对黄金的避险需求，黄金价格有所上涨，变异病毒在全球扩散范围加大，大宗供给端仍可能受限，商品价格走势仍存在不确定性，我们维持实际利率走势对黄金的压制不大的判断，在美元中枢整体下行、美债实际收益率全年反弹后期乏力的情况下，预计2022年金价整体呈上行趋势并再次突破2000美元关口。长期来看，利率长期下行以及美元长期趋弱的走势仍将利好金价。

风险提示

我国货币政策宽松节奏和力度继续加大，国内外货币政策大幅失衡，短期中美利差大幅下行，可能触发汇率贬值与资本流出压力。

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