钟正生：春节期间海外市场热点解读
The following article is from 钟正生经济分析 Author 平安首经团队
平安首经团队：钟正生/张璐/范城恺（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
核心观点
欧洲经济：欧央行“转鹰”？不必过忧
欧洲央行“转鹰”，开始重视通胀风险。2022年2月3日公布的欧洲央行货币政策会议声明基本维持不变：维持政策利率不变；2022年1季度大流行病紧急资产收购计划（PEPP)的净资产购买速度慢于2021年4季度，将在2022年3月底结束PEPP的净资产购买；2022年2、3季度的传统资产购买计划（APP）每月购买量由200亿欧元分别增加至400亿、300亿欧元，自4季度起重回200亿欧元。不过，在拉加德的采访中，其承认通胀风险正不断上升，且并未否认年内加息的可能性，这被市场解读为一个显著的政策转变。拉加德称，欧洲央行未来政策行动的顺序不会改变，会先结束目前尚未设定限期的资产购买计划，才会加息。她表示，欧洲央行的政策承诺是有条件的，是否升息或何时升息将由数据决定。
我们认为，欧洲央行“急转弯”的必要性不强。
一是，欧元区经济复苏节奏温和。最新数据显示，欧元区2021年四季度经济增长环比减速。据欧盟统计局，欧元区19国2021年四季度GDP（初值）环比增长0.3%，较2021年三季度2.3%的环比增速明显降低，同比增4.6%。此外，欧元区制造业PMI反弹，与服务业走势分化。2022年1月欧元区制造业PMI回升0.7至58.7，达到2021年 9月以来最高值,；而在疫情的影响下，服务业PMI继续走弱，环比下降2.0至51.1，创下2021年5月以来最低点。服务业PMI的下降也导致综合PMI指数继续回落1.0至52.3。展望2022年，在低基数和疫情逐步得到控制的背景下，欧元区经济大概率将延续温和复苏的态势。
二是，欧元区核心通胀压力有限。本次欧洲央行会议的背景是，2月2日公布的欧元区1月HICP通胀率高达5.1%、高于前值的5.0%和市场预期的4.4%。欧洲央行不得不进一步正视通胀超预期上升的风险。然而，欧元区通胀压力主要源于能源品价格在地缘政治等短期因素刺激下的持续上涨，而核心通胀压力并不大。欧元区1月核心HICP已由前值的2.6%回落至2.3%。
三是，欧元区债务压力会牵制欧洲央行的政策转向。新冠疫情以来，欧元区债务压力显著加剧，其中意大利债务风险最高。2020-2021年，欧央行的紧急购买计划（PEPP）下购买了大量意大利国债，有效缓解了意大利债务压力，意大利与欧元区国债利差甚至有所缩窄。往后看，鉴于意大利等欧盟成员的债务压力，我们判断，欧央行减码节奏或不会过快，继而首次加息也不会过快。目前预计，欧央行首次加息最早或于2022年4季度。站在全球资产配置的角度，2022年欧元区货币政策在主要发达市场中仍属最友好的，欧元股市值得高看一眼（参考报告《2022年欧洲经济和市场前瞻》）。
美国经济：GDP增速亮眼，非农数据超预期
美国2021年四季度GDP环比折年率达6.9%，高于预期的5.5%及前值2.3%。其中，消费环比折年率为3.3%，对整体GDP增长贡献率为33.7%。服务消费环比折年率为4.7%，是主要的拉动项，商品消费环比折年率仅为0.5%，耐用品消费重回小幅正增长，但增速较低，非耐用品消费环比增速为负；投资的大幅回暖是GDP增速上行的主要驱动力，2021年四季度美国投资环比折年率为32.0%，对整体GDP增长贡献率达到79.3%。而在投资的回暖主要来源于库存的大幅增加，仅私人存货变化对整体GDP增长贡献率就达到73.5%；净出口环比降幅收窄，环比折年率由三季度的-25.2%变为-6.7%；政府支出在债务一度触及上限的影响下，环比折年率由三季度的0.9%降至-2.9%。整体来看，在私人部门补库存需求的拉动下，2021年四季度美国经济表现亮眼，服务消费也有取代商品消费的趋势。往后看，疫情影响下美国服务消费能否迅速恢复至疫情前水平，下游补库存行为能否持续，都存在不确定性。我们认为，2022年美国经济大概率延续温和复苏的趋势，GDP环比增速将逐步回落，美国经济相对全球“一枝独秀”的程度也将减弱。
美国1月季调后非农就业人口增加46.7万人，远超预期的15万人。商品生产方面，新增就业人数由6.2万人降至仅0.4万人，各行业就业人数均继续下滑，采矿业、建筑业、汽车相关行业就业人数均出现小幅负增长，反映出美国房地产及汽车等耐用品消费需求或已见顶。服务生产仍是支撑1月非农就业的主要力量，新增就业人数为44万人，与上月基本持平。分行业来看，休闲和酒店业、专业和商业服务等行业持续修复，零售业、运输仓储业就业情况边际有所改善，供应链短缺所带来的影响或在逐步缓解。在2021年12月政府债务上限再次上调后，1月美国政府部门新增就业人数回升至2.3万人，达到2021年8月触及债务上限后最大值。另外，2021年12月的非农就业人数也由增19.9万人上修至增51万人。
美国1月劳动力参与率大增。美国1月劳动力参与率由61.9%大增0.3%至62.2%，高于预期的61.9%，为疫情以来首次处于62%以上，与疫情前63%左右水平的差距不断缩小。2021年10月以来，随着拜登政府财政补贴退坡，美国居民储蓄情况基本恢复至疫情前水平，工作意愿开始恢复，叠加奥密克戎变种“毒性”较低，美国劳动力参与率的恢复情况较之前明显加快。美国1月平均时薪加速上行。1月美国非农平均时薪环比增长0.7%至31.63美元/小时，增速高于预期的0.5%及前值的0.6%。总之，强劲的就业数据，叠加工资上涨带来的通胀压力，更加凸显了美联储政策紧缩的必要性。
美国制造业、服务业PMI双降。制造业方面，美国1月制造业PMI环比下降1.2至57.6，为2020年12月以来最低点。其中代表供需的生产、新订单、积压订单等分项均有明显下降，表明美国商品消费高峰已过，制造业复苏对于经济的拉动正在逐步减弱。另外，美国制造业PMI中就业分项继续改善，已连续5个月环比回升。服务业方面，奥密克戎毒株的爆发继续阻碍美国服务业的恢复，美国1月服务业PMI环比继续下降2.4至59.9，为2021年3月以来最低值，其中生产分项环比大降8.4至59.9，是主要的拖累项。
海外疫情：欧洲国家解封范围扩大
近一周，全球确诊病例增速边际放缓。从全球范围来看，全球新冠肺炎累计确诊人数增幅由前一周的6.76%降至5.56%，累计确诊病例达到3.9亿例。主要发达国家中，英国新增确诊人数加速上升，德国、日本疫情继续升温，其余国家新增确诊病例增速继续降低；发展中国家中，俄罗斯、泰国情况依然不容乐观，但印度、越南、阿根廷等国均有好转。从全球范围来看，多数国家的新增确诊病例增速都在回落，本轮疫情爆发的高点大概率已经出现，疫情对于全球经济的冲击或将进一步减弱。
欧洲国家解封范围持续扩大。在高疫苗接种率以及奥密克戎变种低住院率、低死亡率的“加持”下，尽管欧洲多数国家的感染人数再创新高，但整体来看，欧洲的解封范围仍在持续扩大。瑞典仍宣布将取消对新冠疫情的限制措施，包括酒吧和餐馆必须提前关闭，以及在较大的室内场所内不得超过500人等。捷克共和国将停止要求进入餐馆和其他服务或娱乐场所的通行证，并对未接种疫苗的人开放。希腊也放开了对旅行者检测的要求，希腊旅游和卫生部表示，从2月7日起，希腊将允许持有欧洲疫苗接种证书的游客进入该国，而无需出示COVID-19的阴性测试。
全球股市：恒生指数领涨，美科技股巨震
2022年春节期间（截至2月4日当周），全球股市多数收涨，恒生指数跳涨4.3%领先全球。发达市场整体表现分化，美股三大股指均有上涨，韩国综合指数、日经225指数、加拿大多伦多300指数等也均表现不俗，但在英国央行加息及欧央行的鹰派表态影响下，欧洲股市表现不佳，德国DAX指数整周下跌1.4%，法国CAC40指数微跌0.2%。我们认为，从盈利、估值、货币政策等方面看，欧股较美股仍有一定优势，2022年欧股可以“高看一眼”（参考报告《2022年欧洲经济和市场前瞻》）。新兴市场主要股指均取得正收益，整体表现略优于发达市场。在油价上行的驱动下，俄罗斯RTS指数整周上涨2.6%，在新兴市场中表现最佳，东盟富时40指数整周涨幅也达到2.5%。
春节期间纳斯达克指数大幅波动。1月31日至2月2日，纳斯达克指数实现三连涨，1月31日涨幅更是达到3.4%。但2月3日，纳斯达克指数暴跌3.7%，创下2020年9月以来最大单日跌幅。其中元宇宙龙头Meta Platforms（原Facebook）暴跌26.39%，市值蒸发近2400亿美元，创下美股历史上最大单日市值跌幅纪录。Meta Platforms的暴跌同时打击了其他科技股的人气，电商巨头亚马逊大跌近8%，市值蒸发近1200亿美元，软件巨头微软跌近4%，市值蒸发逾900亿美元，特斯拉跌1.60%，苹果跌1.67%，谷歌跌超3%，奈飞跌超5%。不过3日盘后，亚马逊交出了一份超预期的财报；4日开盘后，科技股集体反弹，纳斯达克指数当日上涨1.6%。
全球债市：10年期美债收益率再破1.9%
2022年春节期间（截至2月4日当周），10年期美债收益率大幅上行15BP达到1.93%，再度突破1.9%。拆分来看，春节期间10年期美债收益率隐含通胀预期略有降温，下降3BP至2.41%，而实际利率大幅上行18BP至-0.48%，继续主导整体收益率变化。我们认为，春节期间美债收益率继续上行的原因包括三个方面：一是，原油价格继续上涨，WTI、布伦特原油价格接连突破90美元/桶，引发了市场对于美联储加快紧缩的担忧；二是，非农就业数据反映出美国经济正在稳步复苏，也给予美联储“放开手脚”的空间。三是，欧央行和英国央行“放鹰”，欧元区和英国国债收益率上行，带动美债利率上行。
分期限来看，春节期间美债收益率曲线整体上移，6个月至30年期限美债收益率上行13BP到17BP不等，10年期与2年期美债收益率之差已降至62BP，且仍在继续下降。美债收益率曲线的平坦化为金融机构的盈利状况及金融稳定带来了不利影响，在1月的议息会议上美联储已表现出对此的关注，并暗示可能通过缩表来防止美债收益率曲线过度平坦化。往后看，目前美国的通胀前景及就业状况，预示着美联储加快紧缩已是“箭在弦上”，一次加息50BP、迅速缩表等操作都是政策选项。如果2022年美联储加息100bp（4次），10年期美债收益率或将触及2.3%左右，“美联储冲击”不容小觑（详情可参考报告《当10年美债利率升破1.9%》、《“山雨欲来”——2022年1月美联储议息会议点评》）。
美国政府债务突破30万亿美元大关。美国财政部公布的数据显示，美国联邦政府债务规模已突破30万亿美元大关，达到30.01万亿美元。随着美联储计划今年开始多次加息，美国政府债务利息成本也将逐步上升。美国国会预算办公室（CBO）称，日益沉重的债务负担和更高的通胀可能增加财政危机风险，削弱市场对美元的信心，并抬高私营企业在国际市场的融资成本。
大宗商品：原油价格升破90美元
2022年春节期间（截至2月4日），大宗商品整体表现强势，主要品种中除小麦外均有上涨，WTI、布伦特原油均升破90美元/桶。贵金属方面，在美债实际利率上行的同时，COMEX黄金价格逆势上涨1.2%。不过，目前美债实际利率的上行尚未结束，未来黄金价格与美债实际利率走势的偏离难以持续。基本金属方面，在原油等能源价格高涨的背景下，市场对于供给端仍然存在缩减预期，春节期间LME铜、铝价格分别上涨4.0%、0.9%。农产品方面，受到巴西、阿根廷等主产区降雨减少的影响，大豆价格同样涨幅明显。
影响近期油价走势的主要因素仍是地缘政治局势：美东时间2月2日，美国总统拜登正式批准向东欧增加2000名美军。美国政府的行为使得俄乌边境的紧张局势再度升温，市场对于未来原油供给不确定性的担忧加重。并且，OPEC+在增产方面的谨慎表态也对油价起到助推作用：在2月2日举行的第25届欧佩克和非欧佩克产油国部长级会议上欧佩克代表称，OPEC+同意3月起增产40万桶/日，但由于闲置产能有限，该联盟在实现现有目标上已经面临困难，未来能否实现预期产量仍有不确定性。另外，美国多地近期遭遇寒潮，造成当地对取暖用油的需求增加，且市场担忧天气会影响美国德克萨斯州的原油产量，从而加剧供给紧张局面。
外汇市场：美元指数转弱
2022年春节期间（截至2月4日）美元指数再度回落，下跌1.79%至95.47，欧元、澳元、英镑等币种明显走强。在节前突破97的重要关口后，春节期间美元指数明显走弱，主要原因在于英国央行及欧央行接连放鹰，而欧元、英镑在美元指数中合计占比达到69.5%。
英国央行连续加息，且即将缩表。为遏制飙升的通胀水平，英国货币政策委员会以5-4的投票结果将主要银行利率继续提高0.25%至0.5%，这也是2004年以来英国央行首次连续加息。另外，英国央行表示将开始缩减8950亿英镑(1.2万亿美元)的量化宽松计划，做法是在其资产负债表上持有的政府公债到期后不再将回笼资金进行再投资。同时还将出售资产负债表上持有的规模小得多的企业债。
回顾 2015 年以来，美联储加息期间的美元指数并非都是走强的。例如，2015年底至 2016年中，以及 2017年全年，美元指数均明显回落。往后看，2022年美国经济相对全球“一枝独秀”的程度可能继续减弱，美元指数上行空间可能受限。
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