管涛：发达经济体货币紧缩对中国的溢出渠道及应对

管涛首席经济学家论坛 2022-09-10

管涛为中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

编者按

在最新的货币政策执行报告中，中国人民银行明确将发达经济体宏观政策调整与疫情形势、通胀走势并列为当前三大外部不确定性。在中外尤其是中美货币政策分化的背景下，中银证券全球首席经济学家管涛撰文分析海外货币紧缩对中国特别是中国跨境资本流动、人民币汇率走势的溢出影响渠道、场景并提出对策建议，指出中国无惧美联储货币政策调整，不等于跨境资本流动和人民币汇率不会出现波动；中国整体无对外偿债风险，不等于个体不会出现对外偿债困难。国内企业应强化风险中性意识、加强对外投融资管理，既要保障境外资产安全，也要防范对外融资风险。

以下为文章全文：

2021年以来，几十年一遇的高通胀，迫使发达经济体央行由“鸽”转“鹰”。除日本央行、欧洲央行仍在观望外，以美联储为代表的大部分主要央行均已改口“通胀暂时论”，加快退出疫情大流行期间货币宽松的步伐。

中国人民银行在最新的货币政策执行报告中，明确将发达经济体宏观政策调整与疫情形势、通胀走势并列为当前三大外部不确定性。而2021年下半年以来，中国人民银行在继续发挥结构性货币工具作用的同时，全面降准降息，加大金融支持实体经济的力度。预计2022年中外尤其是中美货币政策分化将进一步加大。本文拟分析在此背景下，海外货币紧缩对中国特别是中国跨境资本流动、人民币汇率走势的溢出影响渠道、场景并提出对策建议。

1、七大溢出渠道

在前述货币政策执行报告中，人民银行分析指出，发达经济体宏观政策总体退坡，不仅可能伴生资产价格震荡调整的金融风险，还会通过贸易往来、资本流动、金融市场等渠道对新兴经济体产生明显外溢效应。具体到对中国的溢出效应，可以细化为以下七个渠道。

渠道一：收敛中外利差，减缓外资流入。2020年初中国暴发新冠肺炎疫情，人民银行领先全球央行进入抗疫模式。随着本土疫情传播基本得到控制，抗疫金融支持政策到期自然退出，中国货币政策也实现了“先进先出”，5月份以来市场利率逐步走高。而美联储自3月底起实施“零利率+无限量宽”的超级货币刺激，并于8月份引入了“平均通胀目标制”新框架，誓言维持货币宽松，直至经济和就业复苏取得实质性进展。到年底，日均10年期中美国债收益率差达到231个基点的高位。全球低利率、负收益债券盛行，进一步凸显了人民币资产的吸引力，当年境外净增持境内人民币债券首次过万亿元。2021年，受通胀上行、货币紧缩预期影响，美国主要市场利率走高，而中国通胀温和、流动性充裕，市场利率走低。到年底，日均10年期中美国债收益率差同比回落94个基点，全年境外净增持人民币债券较上年减少30%。2022年1月，前述利差进一步收敛38个基点，同期境外净增持人民币债券环比减少5%，同比减少70%。到2月，该利差又收窄了10多个基点，跌至所谓“舒适区”的下限80个基点附近（见图1）。

渠道二：刺激资本回流，新兴市场承压。2021年，美元指数不跌反涨，就是因为美国经济复苏和货币政策领先其他发达经济体，吸引外资回流。若2022年美联储加快退出宽松货币政策，美指进一步走强，将加大人民币汇率回调压力。当然，若其他发达经济体经济也加快货币政策转向，这将抑制美指涨势，却会加速国际资本回流成熟市场。2021年8月-12月，新兴市场外来组合投资净流入月均155亿美元，较2020年4月-2021年7月均值减少67%（同期，中国月均外来组合投资净流入减少58%）。2022年1月，净流入锐减至11亿美元，剔除中国后，变为净流出77亿美元，是过去六个月来第三次净流出（见图2）。2022年1月底，美联储编制的广义名义美元指数较2020年底升值2.0%，对新兴经济体名义美元指数更是上涨3.8%。全球负利率债券规模大幅回落，2022年1月底降至4.54万亿美元，2020 年和2021年末分别为18.38万亿美元、11.31万亿美元。包括中国在内的新兴市场资产吸引力降低。

渠道三：风险资产调整，避险情绪上升。疫情大流行期间，全球低利率、宽流动性，推动了本轮以美股为代表的风险资产价格飙升。但随着主要央行货币政策转向，特别是全球无风险资产基准——10年期美债收益率飙升，将加剧全球风险资产价格波动。2021年以来，美联储、国际货币基金组织在金融稳定报告中均已多次预警货币宽松不如预期可能导致的市场调整风险。继2021年3月美债收益率飙升、美股巨震之后，2022年1月受类似因素影响，美国三大股指再度齐跌。由于外围市场动荡的传染效应，同期中国股市也震荡走弱，陆股通累计净买入成交额环比下降81%，同比减少58%（见图3）。目前中国境外持有境内人民币金融资产已突破十万亿大关（约合1.70万亿美元），其中近四分之三是股票和债券。若市场风险偏好下降，境外持有人集中套现离场，将加剧中国境内股市、债市和汇市波动。

渠道四：减缓全球复苏，抑制中国出口。对发达经济体来讲，不仅货币政策转向，财政刺激也将退坡。IMF预计，美国、欧元区、日本、英国的赤字率将从2021年的10.8%、7.7%、9.0%、11.9%降至2022年的6.9%、3.4%、3.9%、5.6%。这将进一步弱化发达经济体经济复苏动能。同时，2022年初，IMF再次警告，美联储加快加息或会扰乱金融市场，收紧全球金融条件，这可能伴随着美国需求与贸易放缓，并加速新兴市场的资本外流和货币贬值，通胀压力较大或经济较为疲弱的新兴市场国家应为潜在的经济动荡做好应对准备。最近，国际货币基金组织、世界银行、经合组织（OECD）等均下调了2022年全球经济增长预测值。世界经济复苏势头弱化，将减少全球对中国商品的进口需求，加速中国出口高景气拐点的到来（见图4）。

渠道五：金融条件趋紧，影响海外筹资。与2008年金融危机时相比，这次主要央行货币放水是“快进快出”。2022年，大部分主要央行的政策有可能同时转向，全球流动性紧缩力度空前。虽然从短债/外汇储备之比看，国家整体偿债风险较低，但中国短债平均占比将近60%（国际警戒线为25%），个别企业短债占比可能更高，面临更大的外汇流动性风险（见图5）。此外还需考虑到不少企业以境外机构名义海外筹资，不在中国外债统计口径内。若全球流动性收紧，美元利率汇率上扬、人民币汇率走弱，将推升相关企业海外再筹资的风险溢价，或加大对境内实体代偿债务的依赖。

渠道六：全球金融动荡，威胁资产安全。以往的国际金融危机中，中国受到的金融冲击较小，主要因当时对外开放程度较低，海外金融风险暴露较少。近年来，中国金融双向开放，民间对外投资增加。到2021年9月底，民间对外金融资产5.68万亿美元，相当于2007年底的6.35倍（见图6），其中既有直接投资也有间接投资，既有成熟市场也有新兴市场资产。若全球金融动荡包括脆弱新兴市场发生“缩减恐慌”，将危及中国在当地的资产（包括债权）安全。

渠道七：影响价格走势，掣肘央行操作。一方面，如果发达国家央行货币紧缩力度不够，则在金融市场吸收过剩流动性逼近临界点的情况下，既有商品又有金融属性的大宗商品可能成为“风口”，加大中国输入性通胀压力并逐渐向CPI传导（见图7）。另一方面，近年来中美两国国债收益率的相关性上升。中国央行行长易纲2021年9月撰文指出，以10年期国债收益率为例，2010年-2015年二者相关系数为0.30，2016年以来为0.67。若美债收益率进一步走高，可能阻止中国的市场利率下行。前述无论哪种情形，都会加重市场疑虑，挤压中国货币政策的操作空间。

2、四种影响情景

以跨境资本流动和人民币汇率走势为线索，我们可以将中外货币政策重新错位对中国的影响程度区分为以下四种情景：

情景一：发达经济体货币紧缩的溢出影响温和，中国外资流入减少、贸易顺差收窄，人民币汇率升值压力减轻。2021年，受美元指数反弹影响，人民币汇率中间价仅上涨2.3%，远小于上年的6.9%，缓解了人民币汇率持续单边升值对国内出口企业“增收不增利”的财务冲击（见图8）。2022年1月，受美债收益率飙升影响，境外净增持境内人民币债券减少、陆股通项下北上资金净流入下降，债券通和陆股通北上资金合计净流入环比下降48%，同比下降68%（见图2和图3）。同期，银行即远期（含期权）结售汇顺差149亿美元，环比和同比均下降66%。这是2021年12月，中国贸易顺差近千亿美元，但至今人民币汇率虽然保持强势，却未顺势升破6.30的重要市场原因。当月，3个月环比的人民币汇率中间价月均值仅上涨0.95%，较上月涨幅回落了0.46个百分点；人民币实际有效汇率指数较上月回落0.7%（见图8）。

情景二：发达经济体更大力度的货币紧缩，经济金融震荡加剧，中国出现阶段性资本外流、贸易顺差减少，人民币汇率双向波动。上次中美货币政策分化正好遭遇2015年“8·11”汇改，人民币汇率意外贬值，引起了中国境内主体增加海外资产配置和加快对外债务偿还的调整。但经历了这波集中调整后，中国民间对外负债大幅减少，货币错配明显改善，经受了2019年8月初人民币“破7”和2020年5月底创十二年来新低的市场考验。当前中国包括货物贸易顺差在内的基础国际收支顺差较大，为抵御海外货币紧缩的溢出效应进一步增加了缓冲（见图9）。即便由此导致人民币汇率出现回调，也有助于真正实现有涨有跌的双向波动，增加汇率弹性，促进市场预期分化、外汇供求平衡。鉴于央行市场沟通难题和财政货币刺激双退坡，发达经济体政策转向引发这种情形的概率不低。

情景三：发达经济体货币超预期紧缩，引发金融危机、经济衰退，中国出现更大规模资本外流、贸易顺差扩大，人民币汇率重新转弱。从上世纪末日本泡沫破灭和本世纪初美国次贷危机的教训看，从低利率、零利率环境鲜有成功退出的案例（见图10）。当前通胀卷土重来，既是需求拉动，又是成本推动，既有货币超发因素，又有供应链中断、国际物流受阻、劳动力短缺、地缘政治冲突、能源转型等非货币因素的影响。货币紧缩力度过小，可能难阻通胀上行，刺激通胀与通胀预期、工资与物价上涨的螺旋；紧缩力度过大，又可能刺破资产泡沫，导致经济衰退。与2008年危机时相比，中国已经更加融入全球经济金融一体化。若出现后一种情形，不排除中国经济加速下行、贸易顺差扩大，但衰退型顺差扩大反而可能恶化市场预期，提高资本外流加剧、汇率贬值的压力。此外，虽然从对外部门看，中国无惧海外货币紧缩，但经济内外紧缩“双碰头”，从国家整体看却将是更坏的结果。

情景四：发达经济体货币紧缩力度不足，市场风险偏好较强，中国外需景气延长，并扮演“避风港”角色，吸引更多外资流入，人民币汇率更加强势。这是当前外汇形势的加强版。但是，流动性不收、高通胀难退，恐将影响央行货币政策公信力，造成更多更大的不确定性。而且，考虑到美国中期选举，通胀可能还有较重大的政治后果。最近，美国财政部长耶伦明确表示，目前的通胀水平是不可接受的，给之前总统关于通胀是巨额资产的说法“灭火”。至于全球经济金融动荡环境下，人民币是风险资产还是避险资产，取决于市场情绪的主观判断，存在多重均衡。

3、六大对策建议

对策一：保持经济运行在合理区间。经济强则货币强。只要中国能够充分利用疫情防控有效、政策空间较大的优势，保持和巩固经济稳中向好、稳中加固的发展势头，外部冲击只会是临时性的，跨境资本流动和人民币汇率波动终将回归经济基本面。

对策二：用好正常的宏观政策空间。财政货币政策处于正常状态，是资产而非负债，是中国经济韧性的表现，为夯实疫后经济恢复的基础提供了更大回旋余地。中国应该在加强国内外形势研判的基础上，坚持以我为主，“该出手时就出手”，加强政策协同、强化政策效果。中国货币政策的“窗口期”并非是美联储加息之前，而是中国经济实现扩内需接棒外需的拐点。同时，为实现经济高质量发展，应保持推进结构调整和改革的定力，但具体实施时需更加精细化、专业化，防止引发次生风险。

对策三：稳慎推进金融双向对外开放。中国对外开放正步入金融开放的深水区。当前内外部环境更趋复杂多变，全球流动性过剩，国际资本大进大出。要统筹发展和安全，坚持协调配套、整体推进，要低调务实、少说多做。要推动制度型开放，提高政策透明度和可预期性，吸引中长期资本流动。要借鉴国际惯例，结合中国国情，完善宏微观审慎管理，加强国际收支统计监测，提高开放条件下风险防控和应对能力。

对策四：继续增加人民币汇率灵活性。实践表明，人民币汇率双向波动、弹性增加，有助于吸收内外部冲击，及时释放市场压力，避免单边预期积累。当然，任何选择都各有利弊，汇率政策其实就是利弊的权衡和取舍。建议采取“继续增加汇率弹性+有序扩大资本流出+适当调控资本流入”的外汇政策组合，多管齐下以降低对于单一工具的过度依赖，提高政策的有效性。同时，这些政策工具都是既有目标也有代价，关键是排出政策目标的优先次序，并加强对政策效果的事后动态评估。此外，在兼顾市场透明度和政策公信力的基础上，积极引导和管理预期，防范化解汇率偏离经济基本面的超调风险。

对策五：引导境内机构防化涉外风险。中国无惧美联储货币政策调整，不等于跨境资本流动和人民币汇率不会出现波动；中国整体无对外偿债风险，不等于个体不会出现对外偿债困难。要继续加强市场教育，引导国内企业强化风险中性意识、建立严格的财务纪律，立足主业，加强汇率敞口管理；引导境内机构加强对外投融资管理，既要保障境外资产安全，也要防范对外融资风险。

对策六：做好溢出影响的应对预案。如前所述，发达经济体货币紧缩对中国的溢出效应存在不同的情景，也不全是坏事情。大概率是情景一和二，呈现外资流入减少或阶段性资本外流，人民币汇率升值压力减轻或双向波动加大；中概率是情景三，触发更大规模资本流出，人民币汇率重新转弱；小概率是情景四，资本大规模内流，人民币汇率更加强势。预案比预测重要。要在做好情景分析、压力测试的基础上，拟定应对预案，提高政策响应能力，因势利导、趋利避害。

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