郭磊：如何看3月PMI数据

来源：郭磊宏观茶座

郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

第一，3月制造业、服务业PMI均回落至临界点以下，环比分别下行0.7、3.8个点。对这一数据市场已有预期。前期出来的EPMI环比下降4个点、BCI数据环比下降2.6个点，均幅度不低。

第二，疫情冲击应是主要原因，一个值得注意的特征是供应商配送时间分项为46.5，是2020年3月以来最低，从业人员指数48.6，是2021年3月以来最低（图）。这意味着在人员、交通、物流等约束下，制造业供应链效率受到明显影响。3月整车货运流量指数同比为-1.7%，其中沪吉粤分别为-4.1%、-39.3%、-10.9%。

第三，地缘政治影响下的外需短期收缩可能是另一个原因，3月新出口订单下行达1.8个点。统计局指出“一些企业出口订单减少或被取消”。

第四，上游成本短期上行过快可能也存在一定影响。3月原材料购进价格指数环比上行6.1个点，这一指标在过去三个月累计上行幅度达18个点。历史上斜率类似的上行要追溯到2017年三季度、2009年一季度，但两个时段需求端动能均强于当前。

第五，疫情影响下服务业PMI环比和同比分别回落3.8和8.5个点，这一点也是每一轮疫情升温阶段的规律，对服务业来说，社交距离和居民生活半径是主要决定变量。地铁客运量走势与服务业PMI走势有很好的相关性（图）。从3月地铁客运量看，北上广宁月均值同比分别为-11.2%、-52.7%、-19.8%、-37.7%。

第六，后续制造业和服务业PMI是否会更低？PMI是一个环比指标，它实质上取决于4月和3月的对比。如果4月上旬上海等地疫情基本控制，全国其他省市没有非常典型的扩散案例，则PMI环比大概率会有一个回升，类似于2020年2月和3月数据的关系。对于疫情走势，仍需密切观察。

第七，建筑业是3月数据的少有亮点之一。3月建筑业PMI为58.1，环比继续上行。其中主要是基建的带动， 土木工程建筑业商务活动指数为64.7，高于上月6.1个点。对于年初以来的经济来说，扩张中的基建仍是主要支撑点之一。从资本市场的有效性来看，年初至3月30日中信基建行业指数涨幅为2.4%，而同期WIND全A为-13.2%。

第八，国常会强调“咬定全年发展目标不放松”，这意味着全年5.5%左右的GDP目标是不变的。对于这一目标来说，目前看有两大需要对冲的经济结构性压力，一是地产所带来的固定资产投资缺口；二是疫情所带来的附加冲击。在《3月BCI数据及本轮疫情对经济的影响》中我们对两部分都做了详细拆分和测算。后续政策的“早出快出”对应哪些政策举措是主要看点。

正文

3月制造业、服务业PMI均回落至临界点以下，环比分别下行0.7、3.8个点。对这一数据市场已有预期。前期出来的EPMI环比下降4个点、BCI数据环比下降2.6个点，均幅度不低。

2022年3月制造业PMI为49.5，低于前值的50.2。服务业PMI为46.7，低于前值的50.5。

数据并不意外。在《3月新兴产业景气度特征简评》中，我们提示3月EPMI环比下降4个点。2020年至2022年2月的26个月中，PMI与EPMI环比变动和同比变动同向变化的概率分别达到65%和77%。

在《3月BCI数据及本轮疫情对经济的影响》中，我们指出：3月BCI数据为51.3，环比回落2.6个点，这一环比回落幅度是2021年8月（地产下行）、2021年10月（限电限产）以来最大。

疫情冲击应是主要原因，一个值得注意的特征是供应商配送时间分项为46.5，是2020年3月以来最低，从业人员指数48.6，是2021年3月以来最低。这意味着在人员、交通、物流等约束下，制造业供应链效率受到明显影响。3月整车货运流量指数同比为-1.7%（2021年12月为7.2%），其中上海、吉林、广东分别为-4.1%、-39.3%、-10.9%。

3月供应商配送时间分项为46.5，这一读数是2020年3月以来最低。环比下降1.7个点，这一降幅亦是2020年3月以来最大。

3月从业人员指数为48.6，环比下降0.6个点，是2021年3月以来最低。

地缘政治影响下的外需短期收缩可能是另一个原因，3月新出口订单下行达1.8个点。统计局指出“一些企业出口订单减少或被取消”。

3月新订单指数为48.8，环比回落1.9个点；新出口订单指数为47.2，环比回落1.8个点。

上游成本短期上行过快可能也存在一定影响。3月原材料购进价格指数环比上行6.1个点，这一指标在过去三个月累计上行幅度达18个点。历史上斜率类似的上行要追溯到2017年三季度、2009年一季度，但两个时段需求端动能均强于当前。

2022年1-2月，原材料购进价格指数环比上行分别为8.3、3.6、6.1个点（合计18个点）。

这种斜率历史上并不多见。2017年7-9月，原材料购进价格指数环比上行分别为7.5、7.4、3.1个点（合计18个点）；2008年12月-2009年2月，原材料价格指数环比上行分别为6.1、8.8、5.0个点（合计19.9个点）。

疫情影响下服务业PMI环比和同比分别回落3.8和8.5个点，这一点也是每一轮疫情升温阶段的规律，对服务业来说，社交距离和居民生活半径是主要决定变量。地铁客运量走势与服务业PMI走势有很好的相关性。从3月地铁客运量看，北京、上海、广州、南京月均值同比分别为-11.2%、-52.7%、-19.8%、-37.7%。

3月服务业PMI为46.7，低于上月的50.5、去年同期的55.2。

服务业PMI上一轮低点是2021年8月的45.2；再往前就是2020年2月的30.1，均属于疫情较为集中的时段。

后续制造业和服务业PMI是否会更低？PMI是一个环比指标，它实质上取决于4月和3月的对比。如果4月上旬上海等地疫情基本控制，全国其他省市没有非常典型的扩散案例，则PMI环比大概率会有一个回升，类似于2020年2月和3月数据的关系。对于疫情走势，仍需密切观察。

2020年1-3月制造业PMI分别为50.0、35.7、52.0；服务业PMI分别为53.1、30.1、51.8。

2022年2-3月制造业PMI分别为50.2、49.5；服务业PMI分别为50.5、46.7。

建筑业是3月数据的少有亮点之一。3月建筑业PMI为58.1，环比继续上行。其中主要是基建的带动， 土木工程建筑业商务活动指数为64.7，高于上月6.1个点。对于年初以来的经济来说，扩张中的基建仍是主要支撑点之一。从资本市场的有效性来看，年初至3月30日中信基建行业指数涨幅为2.4%，而同期WIND全A为-13.2%。

3月建筑业PMI为58.1，高于上月的57.6。

虽然现期的业务活动指数仍在继续上升，但疫情对建筑业订单亦有一定负面影响，3月建筑业新订单环比下降3.9个点，只是整体景气度仍在50以上。

国常会强调“咬定全年发展目标不放松”，这意味着全年5.5%左右的GDP目标是不变的。对于这一目标来说，目前看有两大需要对冲的经济结构性压力，一是地产所带来的固定资产投资缺口；二是疫情所带来的附加冲击。在《3月BCI数据及本轮疫情对经济的影响》中我们对两部分都做了详细拆分和测算。后续政策的“早出快出”对应哪些政策举措是主要看点。

3月29日国务院常务会议指出，要抓紧落实中央经济工作会议精神和《政府工作报告》举措，坚定信心，咬定全年发展目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置。

这意味着5.5%左右的全年GDP目标是不变的。

要实现这一目标，宏观经济政策需要对冲的实质是两部分：一部分是疫情前地产就存在的“潜在缺口”，如地产投资全年负增长，则全年固定资产投资距离GDP目标尚有缺口；另一部分是3月疫情所带来的“附加影响”。而后一逻辑对前一逻辑又存在影响传递。

在《3月BCI数据及本轮疫情对经济的影响》中，我们对于固定资产投资的拆分、地产投资的缺口；疫情对GDP的冲击量级都做了详细测算，理解上述问题可以参考。

国常会指出“统筹稳增长、调结构、推改革，稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施，制定应对可能遇到更大不确定性的预案”，这里的“早出快出”对应哪些政策是主要看点。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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