徐高：预期差视角的价值与局限

徐高为中银国际证券总裁助理，中国首席经济学家论坛理事

• 预期差是那些让市场感到意外，因而引发市场预期调整的事件。2022年5月4日美国股市戏剧性的波动显示了预期差的威力。当天，美联储虽然宣布了加息和缩表的货币紧缩措施，但市场发现货币紧缩力度不如之前担忧的那么大，美股反而大涨。
  

• 有不少投资者相信，如果某一事件的预期已经被充分包含在了股票价格中，那么后续这一事件真发生的时候就不会有预期差，股票价格也不会受影响——但很遗憾的是，这种想法不太正确。预期差确实会让股价变动。不过，没有预期差的时候股价也可能变化。就算是股价中已经充分包含了美联储的加息预期，在美联储真加息的时候，股价可能还是会跌。

• 在分析资产价格走势，尤其是预判整个资产市场的前景时，把握宏观大趋势比研究预期差更有效。虽然很难讲美联储未来的紧缩政策是不是已经被市场充分预期到，但在货币激烈紧缩的大趋势之下，美股前景难言乐观。

不少投资者喜欢从预期差的角度来分析和预判资产价格走势。预期差是那些让市场感到意外，因而引发市场预期调整的事件。资产价格是基于对未来的预期而形成的，因而预期差的产生就会改变资产价格。所以，预期差是分析资产价格的一个有价值的视角——通过找寻预期差可以预判资产价格的变动。

2022年5月4日美国股市戏剧性的波动显示了预期差的威力。5月4日，美联储召开公开市场委员会会议（议息会议）中，决定加息0.5个百分点，将联邦基金利率提升到0.75%到1%的区间。这是美联储近20多年以来，首次以0.5个百分点的幅度加息（过去通常的加息幅度都是0.25个百分点）。美联储还决定从2022年6月1日开始缩减其资产规模，进行“缩表”。【1】

5月4日这天，从上午9点半开市到下午2点美联储议息会议公报发布的这段时间里，美股表现平淡，标普500指数仅小涨0.5%。但在下午议息会议公报公布，加息和缩表决定落地之后不久，美股反而强劲上扬，标普500在下午2点到4点的两个小时里上涨2.4%，让全天涨幅达到2.9%。但好景不长，在第二天美股就大幅下跌，完全抹去了前一日的涨幅。5月5日标普500指数收盘价比5月4日收盘价低了3.6%，指数回落到了前一日开盘价之下。（图表 1）

美股之所以会在美联储宣布加息和缩表之后反而大涨，是因为市场发现美联储的紧缩力度似乎不如之前担忧的那么大。在议息会议结束后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔曾说：“公开市场委员会并没有在积极地考虑0.75个百分点幅度的加息”（“So 75 basis point increase is not something the committee is actively considering”）【2】。尽管0.5个百分点的加息幅度已经是20多年来的最大，但大家更担心的0.75个百分点的更大幅加息看来暂时不会有了，所以市场松了一口气，美股因而大涨。

预期差的威力由此可见一斑——尽管美联储确实是在紧缩货币，但低于预期的紧缩力度就是利好。正因为预期是如此重要，所以投资者常问的一个问题是：股票价格中已经包含了多少预期？许多投资者相信，如果某一事件的预期已经被充分包含在了股票价格中，那么后续这一事件发生的时候就不会有预期差，股票价格因而也不会受影响。换言之，如果加息预期已经被充分包含在了股价中，加息落地的时候股价反而不会跌——但很遗憾，这种想法不太正确。

预期差确实会让股价变动。不过，没有预期差的时候股价也可能变化。就算所有事情都在预期之内，股价也完全可能符合预期的下跌。一个简单的例子就可以让我们清楚地看到这一点。

假设有这么一个资产，在从明天开始的连续10天中每天都会产生10元钱的支付。而在连续10天支付10元钱之后，这个资产将不再有任何支付。如果忽略折现（因为时间很短），这个资产在今天的价格显然应该是100元——因为它在未来10天总共会产生100元的支付。而在明天这一资产支付了10元之后，这个资产的价格会下降到90元——因为它产生支付的时间只剩下9天了。以此类推，每过一天，这个资产的价格就会下降10元，直到第10天的支付产生之后，资产价格降到0元。在这个过程中，尽管一切都按照预期发展，没有任何超预期的事件发生，也没有什么预期差，这个资产的价格仍然在逐日下降。很显然，尽管在一开始资产价格中就包含了资产未来支付的所有预期，这种对预期也无法阻止资产价格的下跌。

回到美联储加息的事件上来。有些投资者相信，只要股价中已经充分地包含了美联储的加息预期，股价就不会再因为美联储加息而下跌了。这种思维产生于只有超预期事件才会改变股价的想法。而正如前文所论述的，这种想法是错误的。就算是股价中已经充分包含了美联储的加息预期，在美联储真加息的时候，股价可能还是会跌。

这里似乎产生了一个悖论——如果已经预期到了加息会导致股价下跌，那么投资者为什么不现在就抛售股价，让股价现在就一步跌到位呢？这是因为现在毕竟还没有加息，所以股价虽然可能现在就跌，但没法一步跌到位。

可以把各个资产市场想象成相互联通的一个个湖泊。货币政策影响的是所有湖泊中的总水量——加息和缩表会让各湖泊中的总水量减少。如果投资者预期到货币政策在未来会紧缩，确实可以现在就试图把资金转移到更加安全的湖泊中（比如卖出股票而买入债券），从而改变湖泊间相对水位的高低。但在未来加息和缩表落地，所有湖泊中的总水量开始下降的时候，各个湖泊的水位仍然还是会走低的。

所以，不要以为股价中已经充分包含了加息预期，真加息的时候股价就不会跌。更何况，加息和缩表是否已经被市场充分预期到，本身很难知晓。因此，在面对美联储的加息和缩表时，以预期已经被股价充分包含来论证股价不会再跌，只不过是没有根据的自我心理安慰罢了。

因此，在分析资产价格走势，尤其是预判整个资产市场的前景时，把握宏观大趋势比研究预期差更有效。关于美国的货币政策，容易得到以下三点观察：第一、新冠疫情爆发之后美联储的宽松力度前所未有；第二、过去两年美联储极度宽松的货币政策已经显著扭曲了资产价格；第三、美国现在处在30多年高位的通胀意味着美联储接下来的货币紧缩会快速而剧烈（笔者将另辟专文来分析这三点，这里只是简单给出结论）。虽然很难讲美联储未来的紧缩政策是不是已经被市场充分预期到，但在货币激烈紧缩的大趋势之下，美股前景难言乐观。（完）

【1】美联储此次议息会议的声明全文可见于：https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220504a.htm。

【2】鲍威尔新闻发布会讲话的记录稿可见于：https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20220504.pdf。鲍威尔说没有积极考虑0.75个百分点加息的话出现在记录稿的第7页。

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