钟正生：国内外通胀形势再审视
The following article is from 钟正生经济分析 Author 平安首经团队
核心观点
2022年以来，地缘政治冲突让全球通胀问题雪上加霜。在此背景下，国内输入性通胀压力加剧，近期中央及各部门对于物价稳定的重视程度进一步提升。本文讨论国内外通胀形势的新变化，并提出我国稳物价、防风险的相关建议。
海外“胀”成为“滞”的催化剂。美国中期经济前景不确定性上升，消费信心进一步受到通胀的侵蚀；欧元区经济在俄乌冲突后更为脆弱；原材料价格上涨，对于多数亚洲新兴市场国家经济的影响更偏负面，但拉美、中东、东南亚等地区的“资源出口国”相对受益。
本轮海外通胀走势与结局有三大关注点。一是，货币紧缩效果如何。美国通胀压力与强劲的消费需求有较大关联，而欧元区通胀更受供给影响，欧央行的掌控力更弱。二是，供给冲击能否消退。能源转型、供应链中断、地缘政治冲突等供给冲击，仍可能持续推升全球通胀。三是，经济衰退会否到来。若美欧经济不幸衰退，全球通胀风险可能迅速转变为通缩风险。
当前国内物价呈CPI读数不高、PPI高位同比下行的状态。后续看，国内仍面临结构性通胀压力回升的风险。一是，国际粮价上涨的压力尚未充分传导，还将间接影响下游各行各业。二是，国际原油价格上涨风险尚未消退。三是，黑色系商品价格仍有上行风险。四是，PPI向CPI传导的风险增强。五是，新一轮猪周期渐行渐近，或扰动下半年CPI读数。
2022年国内物价形势展望（更新）。PPI方面，全年翘尾因素仍将带动PPI同比增速趋于下行，但在原油价格中枢抬升、黑色商品价格潜在上行压力影响下，新涨价因素或维持对PPI的正向贡献。中性、油价与黑色系商品偏强、及油价偏弱三种情形下，全年PPI中枢分别为5.1%、5.5%、4.3%。CPI方面，中性情形下全年CPI中枢在2.3%左右，下半年CPI中枢或明显抬升，部分月份可能“破3”。粮食价格上涨、PPI传导风险增强或将抬升CPI中枢，猪肉和原油价格波动则对CPI的运行节奏产生扰动。
对国内稳物价、防风险的相关建议。一是抓好粮食生产，确保国内粮食丰收和重要农产品稳定供应。二是立足资源禀赋，做好能源保供稳价工作。三是助企纾困，减缓中游企业的成本压力。四是审时度势，在国际经贸合作中找寻机会。
总的来说，当前海外通胀形势不确定性仍存，国内结构性通胀风险存在进一步升级的可能性，近期人民币汇率的贬值或进一步助推输入性通胀风险。往后看，产业政策在保供稳价、稳定物流和产业链方面的措施仍需加快落地，财政政策在助企纾困方面需发挥更重要的作用。对货币政策而言，潜在的结构性通胀风险尚未解除，或是MLF利率下调的顾虑之一。货币政策后续或将引导LPR报价下行、推动结构性工具落地以支持实体经济。
本轮海外高通胀的背景与影响
本轮海外高通胀的背景是，供给冲击与政策刺激叠加，宏观周期经历“严重衰退+强劲反弹”，供需恢复错位推升通胀。以美国为例，其经济周期的波动程度是空前的：从2019年第四季度到2020年第二季度，美国GDP平均环比（年化率）创纪录萎缩了19.2%，为1947年以来最严重的衰退。但美国从衰退中复苏的速度也是罕见的：2020年第二季度至第四季度，美国GDP平均环比（年化）增速高达18.3%。强劲的经济复苏，除了新冠病毒威胁减弱的影响外，也离不开力度空前的货币与财政政策刺激。
美国财政刺激在本轮逆周期调控中扮演了空前重要的角色。在现代货币理论（MMT）思想指导下，货币政策的“手”更长了，即财政政策配合货币宽松发力，对需求端形成更加直接的刺激。新冠疫情爆发后，美国政府动用了规模远超产出缺口的财政手段，直接补贴居民和企业。据IMF数据，2020年美国一般政府支出高达9.7万亿美元，比2019年增加1.8万亿，占GDP比重高达45%，预计2021年这一数字为42%，均高于2009年国际金融危机后水平。财政补贴下，美国居民消费需求第一时间复原（甚至高于疫情前水平），而劳动力供给、商品和服务生产活动恢复滞后，制造了供需矛盾与通胀压力。
今年以来，俄乌局势引发新的供给冲击，国际能源和食品价格上涨，国际供应链的稳定性面临冲击，全球通胀风险加剧。能源方面，俄罗斯石油制品产量占全球7%，俄罗斯天然气产量占全球17%。布伦特原油在3月初曾升破120美元/桶，4月均价为106美元/桶，同比上涨60%。英国天然气期货价3月均价同比涨幅高达600%，4月均价同比也达280%。食品方面，俄罗斯和乌克兰两国的小麦和玉米出口量合计占全球出口量的25%和15%。CBOT小麦和玉米期货价在4月同比分别上涨61%和30%。能源和食品价格上涨，使美欧CPI进一步走高，且CPI与核心CPI的分化加大。美国4月CPI同比8.3%，核心CPI同比6.2%；欧元区4月HICP同比7.5%，核心HICP同比3.5%；欧元区3月HICP同比7.5%，核心HICP同比3.0%；英国3月CPI同比7%，核心CPI同比5.7%。
海外经济的“胀”已成为“滞”的催化剂，“滞”的隐忧不容忽视。
美国方面，中期经济前景（2022年下半年及以后）不确定性上升。历史上，美国通胀急涨阶段，消费信心往往迅速下降，包括1970、1980和1990年代美国CPI通胀率破5%的三段时期。美国2022年5月密歇根大学消费者信心指数（初值）继续创近2011年8月以来新低。同时，美联储3月经济预测大幅下调2022年美国实际GDP增速1.2个百分点至2.8%。参与调查的官员中，超过半数认为美国经济下行压力加剧，几乎所有人都认为美国经济发展的不确定性上升。
欧洲方面，欧元区经济在俄乌冲突后更为脆弱。欧盟与俄罗斯贸易往来频繁，尤其在能源领域对俄罗斯进口依赖性强。欧盟27国自俄进口商品约占其进口总额的8%，对俄出口约占其出口总额的4%。据欧盟统计局数据，欧盟进口的40%的天然气和27%的石油都来自于俄罗斯。通胀压力下，欧央行已加快缩减资产购买，但未来更面临陷入宽松与紧缩的“两难”。近期，欧央行暗示或最早于6月结束资产购买、7月首次加息，“滞胀”压力下的被迫紧缩加剧了经济下行风险。欧央行3月的经济预测已将2022年欧元区实际GDP增速预测下调0.5个百分点至3.7%，IMF在4月的预测则大幅下调该数字1.1个百分点至2.8%。
新兴市场方面，不同地区所受“胀”的影响有所不同。亚洲的大多数新兴和发展中经济体都是石油、天然气和金属的净进口国，原材料价格上涨对其经济的影响更偏负面。例如，IMF对于中国、印度等地区今年的经济预期均有较明显的下调。但拉美、中东、东南亚等地区的“资源出口国”相对受益。例如，IMF的最新预测中，将今年沙特、巴西的经济增长预测分别上调2.8个、0.5个百分点。市场对于资源型经济体的资产配置也更有信心，巴西、东盟、墨西哥等地区在2022年一季度的股票指数涨幅领先全球。不过，发达地区的通胀压力间接加剧了海外央行紧缩力度，这将影响新兴市场整体的资本流动。据国际金融协会（IIF）统计，3月（非中国）新兴市场国家的股票和债券市场分别流出67亿美元和31亿美元。
未来海外通胀形势研判
海外机构已进一步上调2022年和2023年通胀预测。IMF在4月的最新预测，2022年发达经济体与新兴市场/发展中经济体的平均通胀率分别为5.7%和8.7%，比1月预测分别高出1.8和2.8个百分点；同时预计2023年二者的平均通胀率分别为2.5%和6.5%，分别上调了0.4和1.8个百分点。美联储在今年3月预测中，大幅上调2022年PCE同比增速1.7个百分点至4.3%，上调核心PCE同比增速1.4个百分点至4.1%；小幅上调2023年PCE同比0.4个百分点至2.7%。美联储认为2023年美国通胀水平或也不会完全回归至2%的目标水平，但仍然认为长期通胀率能够维持在2%的目标水平。我们预测，在中性情景下，2022年末美国CPI同比或回落至6%左右，PCE同比或在4.5%左右。
我们认为，本轮海外通胀走势与结局有三大关注点：
一是，货币紧缩效果如何。据CME数据，截至5月15日，利率期货市场预计今年底美国政策利率在2.75%左右，达到（或略超过）“中性水平”。美联储加息路径仍有不确定性。同时，美联储已宣布6月开始缩表，刚开始以每月缩减475亿美元的资产为上限，三个月后将上限拓宽至950亿美元。我们从美国通胀结构中看到，美国通胀压力与强劲的消费需求有较大关联。随着美联储紧缩，旺盛需求（尤其耐用品和购房需求）有望切实得到抑制。事实上，近期美国金融市场利率已经显著上升，10年美债收益率高点升破3.2%，美国30年期抵押贷款利率已升至5.27%，均为2019年以来新高。相较之下，欧央行对欧元区通胀的掌控力更弱，因欧元区通胀压力主要来自能源和食品价格，货币政策难以直接解决供给问题。
二是，供给冲击能否消退。供给冲击带来的成本推动型通胀是上世纪美国“大滞胀”的重要成因。当前，能源转型、供应链中断、地缘政治冲突等供给冲击仍在推升全球通胀。但我们也看到，本轮美国消化供给冲击的能力或强于上世纪，美国石油产量在页岩油革命后有巨大提升，且美国能源支出占GDP比重较当时已经下降近一半。预计今年下半年，随着美国石油增产加快、供应链瓶颈改善等，美国的成本推动型通胀压力有望趋于缓和，但欧元区的供给压力或持续更久。
三是，经济衰退会否到来。从某种意义上讲，通胀回归或是必然结果，不确定性在于所需的货币政策力度、以及经济增长需付出多大代价。高盛最新预计，未来两年内美国经济衰退风险的概率为35%。我们预计，今年美国经济衰退的风险相对有限，这一轮“经济底”或在2023年，但经济增长放缓（或衰退）幅度将取决于美联储货币政策。美联储需要一定程度的“滞”以换取“胀”的缓和，但仍会保持政策的灵活性。若下半年美国通胀压力缓和（事实上，3月美国核心PCE同比、4月美国CPI同比均已开始回落），美联储或适度放缓加息进程，以尽量弱化美国经济“硬着陆”的风险。但是，欧元区“滞胀”风险更高，欧央行的货币政策空间也更狭窄，欧洲经济衰退风险更大。若美欧经济不幸衰退，全球通胀风险将迅速转变为通缩风险，对中国及全球经济均可能造成冲击。
当前国内物价运行及潜在风险点
当前国内物价呈CPI读数不高、PPI高位同比下行的状态。CPI方面，今年前4个月CPI同比增速中枢在1.35%的较低位置。从CPI的结构看，不包括食品和能源项目的核心CPI稳中有降，猪肉及畜肉类CPI下行是CPI维持在较低位置的“稳定器”;能源相关CPI分项在油价带动下上行，粮油、蔬果等其他食品类价格抬升，CPI仍有潜在的上行压力。PPI方面，前4个月PPI同比增速8.6%，自去年高位回落。不过，PPI同比读数回落主要源于基数抬升的贡献，石化产业、黑色商品及有色金属的涨价带动前4个月PPI累计新涨价2.0%。从PPI的结构看，生产资料与生活资料PPI增速差收窄，生活资料中的必需消费分项强于可选消费分项。
后续看，国内仍面临结构性通胀压力回升的风险：
一是，国际粮价上涨的压力尚未充分传导，还将间接影响下游各行各业。一方面，俄乌冲突后，国际粮价快速上涨带动国内小麦现货价格上行，而极端天气多发、生物燃料替代、农资涨价或将进一步助推粮价上涨，未来一到两个季度的CPI粮食分项或继续超季节性上行。2016年以来，我国粮食价格相对稳定，对CPI同比增速的拉动平均约0.02个百分点，并未成为CPI波动的影响因素；但2013年粮食分项对CPI同比增速的直接拉动曾高达0.15个百分点，这与近期国内小麦现货价格的上行斜率较为接近。另一方面，粮价与下游各个行业关联密切，其间接影响亦值得警惕。以2018年的中国投入产出表估算，如价格充分传导，农林牧渔相关产品和服务价格每上涨10%，农副食品加工业、食品制造业、酒、饮料和精制茶制造业的价格将分别上涨6.1%，4.3%、3.2%。
二是，国际原油价格上涨风险尚未消退。我们以2013-2021年的月度回归结果表明，布伦特原油价格环比上涨10%，将分别拉动当月PPI、CPI环比增速上行0.2、0.07个百分点。尽管近期美国及其盟国计划释放大量原油储备，一定程度上遏制了原油价格的上涨势头，但“踢罐子”的后果是，或把压力转到后端和中长期，抬升全年的均价，甚至将影响到明年上半年。而如俄罗斯进一步退出原油市场，或“报复性出行”带动航空燃油需求恢复，当前量级的原油储备释放或许难以弥补潜在的供需缺口。
三是，黑色系商品价格仍有上行风险。据国家统计局公布的流通领域重要生产资料市场价格，山西优混(Q5500) 4月下旬价格相比3月下旬环比下跌22.2%，而3月下旬相比2月下旬上涨了48.3%；螺纹钢、焦煤、焦炭分别上涨1.5%、3.4%、11.6%，涨幅也有回落。不过，当前国内外动力煤价格严重倒挂，已经影响到煤炭的进口供应，1-4月我国进口煤炭同比下降16.2%。更重要的是，国内基建稳增长的预期较强，焦煤等商品供需缺口依然存在，黑色系商品价格回落的根基尚不稳定。
四是，PPI向CPI传导的风险增强。今年4月物价数据中，PPI向CPI传导的迹象增多：一是，PPI生产资料中，加工工业价格的表现依然较强，意味着PPI生产资料向生活资料的传导较强。二是，PPI生活资料环比增速并未跟随生产资料收窄，而是持平于上月；生活资料的同比增速相比上月提升了0.1个百分点。三则，CPI家用器具分项环比上涨0.4%，相比2015至2021年同期均值高出0.3个百分点。经过去年的原材料价格上涨，中下游行业的毛利已压缩至较低位置，其“缓冲垫”的作用有限。如后续成本进一步攀升，越来越多的居民消费品将被动涨价，PPI向CPI传导的风险增强。
五是，新一轮猪周期渐行渐近，或扰动下半年CPI读数。2021年CPI一篮子商品权重调整后，猪肉项在CPI中的权重约2.1%，畜肉类总权重约4.3%。由于猪肉作为替代品对其他肉类价格有一定的拉动作用，我们估算猪肉价格上涨对CPI整体的影响约2.4%（2016至2021年的回归系数）。短期看，上半年生猪供需失衡格局仍在延续，猪肉价格处于“磨底”阶段。但如下半年新一轮猪周期反转开启，猪肉价格的涨幅或可达40%-60%。
除此之外，本轮海外粮食原油价格波动的背后，人民币汇率贬值压力也在加大，或将助推输入性通胀的风险。2022年4月19日至5月16日，离岸人民币累计贬值幅度达6.6%。2020年6月至2021年末，人民币汇率累计升值了11.3%，一定程度上抵消了海外大宗商品价格蹿升对国内的影响。我们在《人民币汇率下一步》中指出，近期人民币贬值的触发因素或仍在演绎，人民币汇率可能还会震荡调整一段时间。
2022年国内物价形势展望
PPI方面，全年翘尾因素仍将带动PPI同比增速趋于下行，但在原油价格中枢抬升、黑色商品价格潜在上行压力影响下，新涨价因素或维持对PPI的正向贡献。中性、油价与黑色系商品偏强、及油价偏弱三种情形下，我们预计全年PPI中枢分别为5.1%、5.5%、4.3%。具体看：
1）中性情形下，原油价格按照布油期货远期合约5月前半月交易均价所反映的市场一致预期（二季度至年末均价105美元/桶），预计2022年PPI同比增速中枢为5.1%，二季度到四季度分别为6.7%、4.1%、0.9%，全年PPI的低点为10月份的0.5%。
2）油价与黑色系商品偏强情形下，假设二季度至年末原油价格中枢被推升至120美元/桶左右，而黑色系商品价格上行幅度在10%左右，预计2022年PPI同比增速的中枢5.5%，二季度到四季度分别为6.9%、4.8%、1.7%，全年PPI的低点在10月份的1.2%附近。
3）油价偏弱情形下，假设海外地缘政治冲突上半年得以解决、伊朗回归原油市场、美国页岩油供应明显增加、或全球经济衰退风险加大，2022年油价中枢回落至85美元/桶左右，预计2022年PPI同比增速的中枢4.7%，二季度到四季度分别为6.6%、3.6%、0.1%，全年PPI的低点在10-11月份的-0.3%附近。
CPI方面，中性情形下全年CPI中枢在2.3%左右，下半年CPI中枢或明显抬升，部分月份可能“破3”。粮食价格上涨、PPI传导风险增强或将抬升CPI中枢，猪肉和原油价格的波动则对CPI的运行节奏产生扰动。具体看：
1）二季度，新一轮猪周期“蓄力”，即便原油价格抬升至120美元/桶附近，CPI的同比增速也较难超出3%，上行幅度相对温和；
2）三季度，低基数与猪肉价格上涨或将带动CPI加速上行，如原油价格仍在120美元/桶附近高位运行，8-10月的CPI同比增速或突破3%；
3）四季度，10-11月的CPI增速在高基数下可能趋于回落，但如年末旺季猪肉价格加速上行，或原油价格仍在120美元/桶附近高位运行，12月CPI二度冲高至3.5%以上。
稳物价、防风险的相关建议
1、抓好粮食生产，确保国内粮食丰收和重要农产品稳定供应。一是，统筹疫情防控和春季农业生产，尽可能减缓疫情防控对春季粮食播种、农机通行、农资运输的负面影响。二是，做好农药、化肥等农资的保供稳价工作，适度放松对于农资生产相关化工企业的能耗双控限制，释放足量产能，保障农资价格的相对稳定。三是，以惠农政策、专项补贴、支农信贷等方式，加大对农业生产的支持力度，保护和调动农民种粮积极性。
2、立足资源禀赋，做好能源的保供稳价工作。传统能源方面，释放煤炭产能，加强煤炭清洁高效利用。推动大企业特别是国有企业释放先进煤炭产能，带头做好煤炭的保供稳价工作。落实煤炭清洁生产再贷款，以此撬动信贷，支持煤炭的清洁利用。优化发电企业的煤电机组，提升煤炭资源的使用效率，促进节能减排。新能源方面，推动新能源发电基础设施建设，提升电网对新能源的消纳能力。落实碳减排支持工具对风光发电的信贷支持，推动水利基础设施尤其是发电设施的建设，在严格监管、确保绝对安全的前提下有序发展核电。同时，加快推进电网智能化改造和新能源储能配套设施建设，提升电网对新能源的消纳能力。
3、助企纾困，减缓中游企业的成本压力。财政政策加快减税降费落地，2022年计划推动1万亿的减税降费和1.5万亿的留抵退税，相关政策可进一步靠前发力，必要时加规模，加大对中下游企业支持力度。货币政策加强信贷支持，以支小再贷款、再贴现等形式，给予成本压力较大中下游企业定向支持，推动企业实际贷款利率下行，鼓励金融机构减少收费。产业政策优化企业经营环境，提升涉企服务质量和效率、简化企业生产经营审批和条件，减少企业生产经营过程中的各类摩擦成本。
4、审时度势，在国际经贸合作中找寻机会。俄乌冲突后，随着西方国家实施力度空前的制裁，“逆全球化”的大方向似乎进一步明晰。但短期看，美欧通胀压力高企之下，这一进程亦将受到掣肘，我国对外合作或出现新机遇。可以考虑择机增加能源和粮食进口，缓解国内保供稳价压力；进一步加强与拉美、东南亚等原材料供应地区的经贸合作，形成更加稳定、安全和自主的贸易网络，亦是全球化日益下沉为区域化后的对冲选择。此外，近期中美贸易关系或迎来“窗口期”。5月3日，美国贸易代表办公室（USTR）宣布，2018年以来美国基于“301调查”对中国商品每年加征超3000亿美元关税的行动，将于今年7-8月到期，届时美国将重新评估对华关税的必要性。在高居不下的通胀压力下，美国通过降低进口成本以缓和通胀的意愿日益强烈，美国财政部长耶伦和商务部长莱蒙多均主张考虑对外削减关税。若中美之间相互削减关税，也将有益于我国部分缓解输入性通胀压力。
风险提示：
1）国际地缘冲突的走向尚存变数，大宗商品供给与国际供应链所受冲击可能加剧。
2）海外央行紧缩的力度、金融市场的波动以及海外经济下行速度，均可能超预期演绎。
3）国际油价持续受地缘政治、供需平衡、金融市场波动等多重因素影响，未来走势具有高度不确定性。
4）国内疫情形势发展仍有不确定性，相关供应链压力可能加剧通胀压力等。
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