赵伟：财政如何“续力”？

来源：赵伟宏观探索

作者：赵伟、杨飞、马洁莹（赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

报告要点

伴随收支压力显现，财政“续力”预期升温。当前，补充财政收支缺口，有哪些潜在途径和约束，影响几何？本文梳理，可供参考。

一问：财政“续力”，有哪些潜在途径？专项债“加量”、“准财政”发力等

尽管财政收支压力显现，近期专项债项目申报、政策性金融工具等，透露的“广义财政”继续发力信号明确。前5个月，地方广义财政收支差额达5.8万亿元、创近年来同期新高，而中央转移支付、专项债募资等途径已明显“前置”，或使得地方财政收支平衡压力逐渐凸显。在此背景下，第三批专项债项目申报，3000亿元政策性、开发性金融工具推出等，推升了市场对 广义财政“续力”的预期。

专项债“加量”、“准财政”发力等，或是财政“续力”的潜在途径。截至6月，专项债新券已发行3.41万亿元、基本用完前两批下达额度，第三批专项债项目申报，或为新一批额度做准备。同时，“准财政”明显发力，新增8000亿元政策性、开发性贷款额度，创设3000亿元政策性、开发性金融工具，可作为预算内财政有效补充；金融工具还可为专项债项目资本金搭桥，助力项目加快落地。

二问：财政“续力”，可能面临哪些约束？预算制度、额度分布、项目储备

除“准财政”外，专项债额度提前下达、使用过往剩余限额或是财政“续力”的潜在方式，后者制度程序或相对简单。按此前授权，今年年底前，国务院可提前下达部分明年地方债额度，但提前使用可能涉及预算调整、额度分配等。相较之下，各地使用上年末专项债务剩余限额，制度流程或相对简单，地方人大审议通过即可；2018年财政部鼓励地方积极利用剩余限额，部分地区已有使用先例。

但剩余限额地区分布不均、优质项目储备不足等，可能影响专项债“加量”效果。截至2021年底，地方专项债务限额与余额之差有1.47万亿元，总体规模不小、但地区分布不均，仅北京和上海剩余限额合计超3500亿元、占全部剩余额度的24%，而财政收支压力较大的欠发达地区剩余限额较少。额度充足下，优质项目储备亦是关键，不仅影响额度使用，也可能拖累财政资金撬动杠杆的效果。

三问：财政“续力”，或带来什么影响？投资支持增强，但债务加快显性化

广义财政“续力”，增强基建投资支持力度的同时，助力产业、能源转型等。考虑到“准财政”的部分替代后，中性情景，今年广义财政收支缺口可能在5000-8000亿元附近，可能需专项债等“补充”。专项债放量的同时，投向基建比例抬升，侧重智能高科技等产业园区配套基建；近期，专项债支持范围扩大、新基建和新能源被纳入，“准财政”支持水利等重大项目，或有助于产业、能源转型。

但专项债快速扩张，可能加快地方债务压力的显性化，压缩未来地方财政腾挪空间。按照年初预算推算，今年地方政府债务率或达109%，如果考虑土地财政低迷、专项债“加量”，年底地方政府债务率可能接近120%的全国警戒线上限。债务累积下，专项债付息占地方政府性基金支出比重2021年已抬升至4.2%、部分地区甚至超过8%，专项债增多、土地低迷等，或进一步推升专项债付息压力。

风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。

报告正文

一问：财政“续力”，有哪些潜在途径？

转移支付力度加大、地方债加快发行等，为地方财政支出前置提供有力支撑，但其财政收支平衡问题或在三季度末加快凸显。2022年前5月，地方广义财政收支差额达5.8万亿元、创近年同期新高，通过中央转移支付、专项债加快发行等资金尚可补充。但如果后续支出强度维持、而收入继续低迷，三季度末前后地方财政可能较难维持收支平衡，或需新的增量政策补充财政缺口。

尽管财政收支压力显现，近期专项债项目申报、政策性金融工具等，透露的“广义财政”继续发力信号明确。近期，2022年第三批专项债项目开始申报，专项债支持范围进一步扩大；同时，国常会确定发行金融债券筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。专项债项目的储备与“准财政”发力，推升了市场对广义财政“续力”的预期。

专项债“加量”、“准财政”发力等，或是财政“续力”的潜在途径。截至6月，专项债新券已发行3.41万亿元、基本用完前两批下达额度，第三批专项债项目申报，或为新一批额度做准备。同时，“准财政”明显发力，新增8000亿元政策性、开发性贷款额度，创设3000亿元金融工具，可作为预算内财政有效补充；金融工具还可为专项债项目资本金搭桥，助力项目加快落地。

二问：财政“续力”，可能面临哪些约束？

除“准财政”外，专项债额度提前下达、使用过往剩余限额或是财政“续力”的潜在方式，后者制度程序或相对简单。按照此前授权，今年年底前，国务院可提前下达部分明年地方债额度①，但提前发行和使用，可能涉及总体预算调整、额度分配等。相较之下，各地使用上年末专项债务未使用的限额，需要走的制度流程或相对简单，地方人大审议通过即可；2018年财政部鼓励地方积极利用剩余限额②，部分地区已使用过部分额度③。

①http://www.gov.cn/guowuyuan/2018-12/29/content_5353467.htm

②http://www.gov.cn/xinwen/2018-03/27/content_5277661.htm

③http://czt.jl.gov.cn/yjs/zfyjs/zfysjtz/2020_294917/202108/t20210817_8185232.html

但专项债“加量”空间，可能受到剩余限额地区分布不均等影响。截至2021年底，地方专项债务限额与余额之差虽有1.47万亿元，但地区分布不均；经济发达、财政实力雄厚的地区剩余额度较多，北京和上海剩余额度超3500亿元、占全部剩余额度的24%，欠发达地区剩余限额较少；而眼下欠发达地区财政收支压力更大，专项债剩余限额对其财政支持或有限。

此外，优质项目储备不足等，可能影响专项债“加量”效果。部分审计报告显示，2020年专项债资金“闲置”比例近20%，或指向专项债缺乏匹配项目。当前，超九成专项债项目外部融资比例不足10%；且随着项目加快落地，3-5月专项债项目外部融资比例进一步下降，或指向优质项目储备并不充裕，专项债“加量”发行或受项目掣肘。

三问：财政“续力”，或带来什么影响？

广义财政“续力”，增强基建投资支持力度的同时，助力产业、能源转型等。考虑到“准财政”的部分替代后，中性情景，今年广义财政收支缺口可能在5000-8000亿元附近，可能需专项债等“补充”。专项债放量的同时，投向基建比例抬升，侧重智能高科技等产业园区配套基建；近期，专项债支持范围扩大、新基建和新能源被纳入，“准财政”支持水利等重大项目，或有助于产业、能源转型。

但优质项目不足，可能对财政资金撬动杠杆的能力产生约束，或导致基建投资弹性低于预期。2022年前五月，专项债项目外部融资比例为17.4%，虽较去年的6.4%%有所提升，但仍表明专项债项目投资主要依赖自身资本金与专项债资金，带动外部融资能力较弱。因此，即便专项债“加量”发行、“准财政”金融工具对项目资本金给予支持，对基建投资影响也可能低于预期。

此外，专项债快速扩张，可能加快专项债付息压力的显性化，压缩未来地方政府举债空间。按照年初预算推算，今年地方政府债务率或达109%，如果考虑土地财政低迷、专项债“加量”，年底地方政府债务率可能接近120%的全国警戒线上限。债务累积下，专项债付息占地方政府性基金支出比重2021年已抬升至4.2%、部分地区甚至超过8%，专项债增多、土地低迷等，或进一步推升专项债付息压力。

经过研究，我们发现：

（1）财政收支压力显现下，第三批专项债项目申报，3000亿元政策性、开发性金融工具推出等，或指向专项债“加量”、“准财政”发力是后半年财政“续力”的潜在途径。

（2）除“准财政”外，专项债额度提前下达、使用过往剩余限额或是财政“续力”的潜在方式，后者制度程序或相对简单；但剩余限额地区分布不均、优质项目储备不足等，可能影响专项债“加量”效果。

（3）广义财政“续力”，增强基建投资支持力度的同时，助力产业、能源转型，但优质项目不足，撬动杠杆的能力较弱，或导致基建投资弹性低于预期。且专项债快速扩张，可能加快地方债务压力的显性化，压缩未来地方财政腾挪空间。

风险提示：

1、 政策效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情潜在反复风险，对项目开工、生产经营活动等的抑制。

2、 疫情反复。变异毒株加大防控难度，不排除疫情局部反复的可能。

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