陈洪斌：可转债助力中国经济高质量发展

陈洪斌首席经济学家论坛 2023-06-22

陈洪斌为鹏扬基金首席经济学家、总经理助理，中国首席经济学家论坛理事

摘要：中国经济已经从高速增长阶段转向高质量发展阶段，其中科创企业发挥着举足轻重的作用。通过对比全球可转债市场发展现状，发现成熟的转债市场发行主体高科技属性更强、转债品种和条款也更为丰富，有利于科创企业进行融资。而我国在总量、结构和条款上均有进一步提升的空间。为此，本文通过借鉴国外转债市场优秀经验，对我国可转债发展提出优化建议，以期帮助科技企业走出融资难困境，助力我国经济实现高质量发展。

关键词：可转债科技企业高质量发展

党的十九届六中全会指出：“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，传统发展模式难以为继，下一步发展方向应着力推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。”从我国现阶段产业结构来看，要保证经济的高质量发展，科创产业是关键。从资本市场的角度看，注册制改革、科创板和北交所设立，均为创新企业发展提供了有力支撑。但科创企业的高增长、高风险、轻资产、现金流不稳定等特点，限制了自身的资本市场融资能力，普遍存在高度依赖股权市场融资，难以利用债券市场资金等问题。参考欧美日等发达经济体相关数据，我们发现运用债券类金融工具也可以做到促进创新型企业发展。本文将进一步分析通过可转债为我国科创企业融资的具体实施路径，从而实现经济的高质量发展。

全球可转债市场发展现状

纵观过去二十多年全球可转债市场的发展历程，其发行量与股票市场繁荣和货币政策导向密切相关（见图1）。从可转债发行分布来看，美欧可转债发行量长期占全球比例超过80%，其中2021年美国发行量占比达到68%（见图2）。一方面，由于美欧直接融资市场发达，转债市场起步早，经过长时间的发展，转债市场体量较大；另一方面，美国大量的科创企业对股债混合型融资工具需求旺盛，这让其成为全球转债发行最多的国家。而日本则自上世纪90年代中期开始经济长期低迷，转债市场逐渐萎缩，除日本以外的亚洲地区转债发行量占比近年来稳定在10%以上。从趋势来看，随着中国以及其他亚洲新兴经济体的经济增长和资本市场发展，其可转债发行占全球比例有望进一步提升。

（一）美国可转债占信用债发行比例显著高于其他地区。从历史数据来看，美国可转债占信用债发行比重长期超过2.5%，欧洲常年保持在不到1%，日本则呈现逐步下行的趋势，近年来稳定在0.1%左右（见图3）。美欧日三地区这一比例差异的背后，也折射出各个地区经济活力与科技创新能力的不同。美国庞大的经济体量与强劲的科技实力带来包括可转债在内多样化的融资需求，这种需求与其发达的资本市场相结合使其转债发行占比较高。而欧洲和日本则由于经济长期趋于衰退且科技创新能力逐渐下降，转债无法充分发挥其股债双性对于科创企业的作用，发行量占比较少。

（二）从行业结构来看，美欧可转债发行主要分布在科技领域。鉴于美国和欧洲占全球可转债发行的绝大部分，下文重点关注美欧转债市场的结构特征。美国转债发行占比靠前的行业分别是信息技术、医疗保健、非必需消费品、通信服务和金融，其中信息技术行业占比超过30%（见图4）。欧洲发行占比靠前的行业分别是工业品与服务、技术设备、医疗保健、旅游与休闲和金融服务，其中工业品与服务和技术设备行业占比总和在30%左右（见图5）。从上述行业分布可知，美欧转债发行主体中高新技术领域占比较多。一方面这体现了其科技水平领先的现状；另一方面表明可转债非常适合于高风险、轻资产和现金流不稳定的科创企业融资。同时美国与欧洲行业分布差异也体现了两个地区经济结构在高科技导向上的差别，美国转债发行主体的高科技属性更强。

（三）美欧可转债中未评级与低评级比例较高。截止2022年2月，美国存量转债中有77.9%属于未评级，BBB评级占11.6%，BB评级占6.3%，B评级占2.3%，CCC及以下占1.4%，而AAA、AA和A评级总计占比不超过0.6%。欧洲情况较美国更均衡，但也以未评级与低评级为主，其存量转债中未评级占43.7%，BBB、BB以及BB以下占35.8%，AA和A评级占20.6%（见图6）。造成上述情况的原因有以下几方面：首先，欧美转债市场私募发行占比较大。私募发行所需时间较短，便于企业及时抓住融资时机，并且不必评级，能够节省可观的费用。其次，欧美转债融资主体以科技企业为主，这一类企业多数缺乏稳定现金流与固定资产，评级一般较低。此外，美国私募转债发行后，可通过再注册方式在公开市场流通，极大地提升了流动性，这也是其私募转债发行比重较高的原因之一。

（四）我国可转债市场近年来发展迅速，但总量仍显不足。1992年发行的“宝安转债”开辟了我国转债市场的先河，2017年证监会发布“再融资新规”对上市公司再融资格局产生重大影响，非公开发行股票受限，转债发行呈现井喷之势。发行量从2016年的213亿增长到2021年的2829亿，年均增速达67.8%；存量也从2016年的344亿增长到2021年的6582亿，年均增速为80%（见图7）。在我国转债市场取得飞速发展的同时，与海外市场相比，发行总量仍显不足。我国转债发行占信用债发行量比重常年不超过1.5%，与美国长期超过2.5%的比重相差较大（见图8）。在当前以及未来一段时间内，我国经济稳中向好态势不变，经济活力持续增强，产业结构不断优化，可转债市场有空间也有必要进一步扩容发展。

（五）我国可转债行业分布失衡，应重点提升科技创新属性。我国转债发行量排名靠前的行业分别是银行、材料、资本品、运输以及技术硬件与设备。其中银行占比超过累计发行量的30%，而其他科创属性更强的技术硬件与设备、半导体与半导体生产设备、制药、生物科技与生命科学以及软件与服务占比总和为13.5%（见图9）。这些数据表明，与海外市场相比，我国转债市场对科技创新企业支持力度有待提升。一方面，这是由于股权再融资渠道受限，大量上市公司发行转债目的是变相发行股票，而其中多数并非高科技企业；另一方面，我国转债发行门槛较高，这使科创企业难以达到发行转债的条件，反而降低了其通过转债融资的可能。

（六）我国转债发行方式单一，评级结构有待优化以匹配科创企业。发行方式上，公募发行占绝对多数，达到99%。评级分布上，我国转债中无评级与低评级占比极少，未评级占总发行量2%，AA-及以下评级占比8%，剩下90%均为AA及以上评级，AAA占比就达到51%（见图10）。一方面，这是由于当前我国私募转债无法像美国一样注册公开交易，导致其流动性不足，进而难以通过私募方式融资。而公募发行必须评级，导致未评级的占比极小。另一方面，这是由于我国转债发行门槛较高，这抬升了整个市场的债项评级，叠加银行转债发行占比较高，进一步抬升了评级要求。

（七）可转债有利于科创企业融资，我国应在政策上予以支持。上述分析表明，我国转债市场存在明显的总量不足与结构失衡的特征。为得到转债对不同类型企业融资重要性的直观证据，本文选取八个代表性行业，在各行业发行转债的企业中分别抽样，比较抽样企业转债占其发行债券比例（见表1）。在各抽样行业中，转债占银行债券融资比重最低，为5.25%；在生物制药、技术硬件与设备以及建筑与工程行业均超过60%；而在新能源、软件、电气设备以及航空航天行业的债券融资占比均在98%以上。通过抽样数据可知，科创型企业融资更加依赖可转债这样一种特殊的融资工具。因此，我国有必要在相关政策予以支持，破解科创企业融资难题，助力实现我国经济高质量发展。

中美可转债发行条款差异

美国可转债市场发展时间长、创新产品多、条款设计更为丰富，有利于发行人运用条款进行灵活博弈，为科创企业提供了较好的融资工具。而我国可转债市场发展时间相对较短，市场交易品种较为单一，条款设计趋同性强，更有利于大型国企融资。以下将对美国转债市场中的特殊条款和特殊品种差异性进行对比并附表进行说明，详见附录。

（一）美国转债市场赎回条款较我国更灵活，可满足科技型企业转债发行多样化需求。美国可转债赎回条款分硬赎回和软赎回两类。其中硬赎回条款约定转债发行若干年后，发行人有权强制赎回全部或部分转债，且同一转债可以约定多个强赎期。软赎回条款通常约定正股价格在一段时间内连续上涨至转股价格的某一阈值后，按约定价格赎回转债，这与国内有条件赎回条款类似。另外，转债发行人还可以设置强制赎回保护条款，即约定在转债发行后的一段时间内禁止赎回，实际上这类似于我国转债中对赎回期的要求。在赎回条款方面，美国市场的条款设计更为多样化，再结合科技企业的成长属性，在进入赎回期后，发行人为避免因正股价格上涨投资人转股稀释股权，或将希望促使转债尽快转股，发行时可通过设置多个强制赎回期，实现资金期限的均衡错配，反观我国在此方面形式则更为单一。

（二）美国转债市场回售条款较我国更严格，下修条款必要性更弱。我国可转债的回售条款主要分为有条件回售和附加回售两种。回售的触发条件与正股价格有关，往往约定在可转债到期前的两年，正股收盘价连续30个交易日低于当期转股价70%，可转债持有人有权将持有的可转债按面值加上当期应计利息进行回售。附加回售条款是在募集说明书中约定，一旦募集资金用途出现重大变更，则赋予持有人一次回售权。而美国市场上转债回售条款一般只有在公司基本面发生重大变化时才会被触发，且回售价通常低于面值。另外，下修条款方面，由于美国转债触发回售条款可能性较低，下修的情况极少出现。由此可见，美国转债市场条款设计上更倾向发行方，严苛的回售条款有利于科技企业融资性现金流的稳定性。

（三）美国转债市场独有反稀释条款，可用于保护可转债持有人利益。反稀释条款中最常见的是股利保护条款，即在发行人增发新股、派发股利等行为导致股本扩大时，公司按募集说明书的约定下调转股价格。除此以外，还有一些反稀释条款约定，只要公司还有存量转债，那么发行人就不能发行低于存续转债转换价格或附有转股权的其他产品。可见，反稀释条款的设置更有利于保护投资者权益，从而激发科技型转债持有人的投资热情。

（四）强制转股可转债变相拓宽创新型企业权益类融资渠道。强制转股可转债要求债券持有人在约定转换日之前将手中持有的转债全部转换为股票，由于没有债底保护，这类转债将为投资者提供更高的票息作为补偿。目前，强制转股可转债分为PERCS和PEPS两类，其主要区别为行权价格设定不同。PERCS的特点为在最终转换日之前可以随时转股，但行权价格有上限，当正股价格超过一定涨幅时，只能按限定的价格获得转股收益。PEPS则具备一高一低两个转股价格，当到期前正股价小于较低转股价时，按较低价转股。如果正股价高于较高转股价时，按较高价转股。如果正股价介乎二者中间时，则按正股价进行转股（见图11）。

（五）反向可转债为风险较高的科技型企业提供融资选择。反向可转债在设计上同普通可转债相反，其内部嵌套的是一个看跌期权，且行权人为发行人而非持有人。在特定时间内，当正股价格出现下跌时发行人有权选择将转债进行转股，届时持有人将承担亏损本金的风险。由于风险敞口更大，反向可转债的票面利息普遍高于相同期限、评级的其他品种，从而吸引要求高收益、高回报的风险偏好型投资者，为科技型企业融资方式扩容。

综合来看，美国可转债市场的债性更强，我国转债市场的股性更强。在美国市场上，转债发行初期往往有相较正股交易均价30%左右的初始溢价。而我国上市公司在发行转债前往往会有打压股价的动作且采取平价发行方式，这样可使转债在发行时获得一个较低的转股价格，同时也更容易触发赎回条款。这意味着我国转债发行人促转股意愿更强，更具股性，而美国转债更具债性。对比来看，美国转债条款设计个性化程度更高，更偏买卖双方博弈的均衡性，在发行条款的设计上相较于中国更有利于融资端。我国转债市场发行条款更强调投资者保护，不利于科技创新型企业通过转债进行融资。

我国可转债市场发展的相关建议

我国可转债市场起步较晚，在规模及结构上与海外成熟市场存在一定差距。整体来看，海外转债市场对于新经济领域支持力度更大，通过借鉴其优秀经验，可以提升我国可转债市场效能，扩大科技企业融资渠道，进而助力经济高质量增长。结合前文对比分析，下面我们将从可转债发行方式、发行门槛、条款设计、发行场所等领域提出进一步优化意见：

（一）在发行方式上，向注册制转型，促进转债市场扩容。我国可转债发行主要采取核准制，与美国采用的注册制相比，发行流程更繁杂、难度更大、耗时更长，不利于发行人把握关键窗口期。因此，建议推动转债市场向注册制转型，将管理重心由事前向事中、事后转移。在可转债公开发行前的审核阶段，监管的工作重点可以由负责对企业进行实质性判断，转换为对材料真实性、完整性把关，同时对于科技型企业实行专人专审、优先审批原则，提高发行效率。针对已通过私募方式发行的可转债，打通其在发行后通过再注册进入公开市场的快捷通道，从而创造一个更为高效、便捷和开放的转债发行环境，提高企业资源配置效率，促进转债市场加速扩容。

（二）在发行门槛上，放宽科技企业发行条件，创设激励机制。纵观我国转债市场发展历程，可以发现发行门槛已逐步放宽。但相较于其他融资方式，可转债的发行要求仍旧较为严格，尤其是在主板及中小板发行条件中，对于企业财务指标的诸多要求，直接将大多数科技型中小企业拒之门外，这也导致我国转债市场大型传统领域企业占比极大,而新兴领域企业却参与度不高。因此，建议在发行门槛上，进一步向科技创新型企业倾斜，通过出台针对性条款，适度放宽发行条件，淡化科创公司盈利性要求，以提高相关企业转债发行成功率，推动市场资金进一步向新经济领域流入。同时，对于“专精特新”企业可转债的首次发行，政府可给予一定的贴息，提高企业通过转债融资的主动性和积极性，辅助更多科技型企业做大做强。

（三）在条款设计上，放宽自由度，引导发行人创新。受企业规模、信用资质等因素的限制，传统的融资工具难以充分满足科创企业的融资需求。因而转债作为支持企业科技创新的中坚力量，有必要不断提高其结构的包容性和灵活性，以便企业能够根据自身发展需要，灵活调整发行计划。目前，我国转债市场在交易品种方面仍以普通可转债为主，条款灵活度不高，且在维护发行人利益领域的条款有待丰富。基于这一现象，我们建议：一方面应当放宽转债条款设计的自由度，提高发行种类的多样性，从而增强条款的博弈属性；另一方面鼓励金融机构为有需求的企业提供专业化的转债融资指导服务，引导企业基于自身条件积极创新转债结构，增强转债在不同环境下与企业需求的契合度与适配性，以达到融资效率最大化。

（四）在发行场所上，发挥北交所职能，拓宽科技企业融资渠道。北交所在设立前夕，习近平总书记定位其为“服务创新型中小企业主阵地”，目前北交所已在发行门槛、审核流程、服务手段等方面出台了多项政策，助力企业走专精特新之路。在可转债方面，北交所目前尚未颁布公募可转债发行细则，企业仅可通过定向募集的方式发售。在此背景下，企业面临着因议价能力不足而导致转债发行失败，批文失效的风险。即便成功发行，募集的资金也较为有限，且由于缺乏下修条款的保护，当股价出现大幅波动时，容易触发回售，影响企业现金流的稳定性，这就导致了北交所大多数上市企业对于发行转债目前仍持观望态度。因此，建议有关部门将北交所作为私募可转债通过再注册公开交易的试点平台，尽快出台北交所公募可转债试行管理办法，赋予转债在设计及流通时更高的灵活性。做好相关政策的宣传及培训工作，引导企业充分利用转债拓宽融资渠道。同时，建议就转债设置更低的交易佣金，从而提高转债流动性，激发北交所转债市场的活力。

一国资本市场结构需与其经济结构相匹配，才能更好地发挥金融对经济发展和结构调整的促进作用。当前我国正处于实现经济高质量发展的重要时期，科技创新是关键。科创企业作为科技创新的载体，其发展壮大离不开资本市场的支持，建立健全多层次资本市场体系是努力方向，尤其要大力发展多维度的转债市场。而目前我国转债市场呈现出总量不足与结构失衡两大特征，需要从扩总量和调结构两方面发力，优化、细化转债市场对科创企业的支持政策。扎牢转债市场健康持续发展的制度基础，使其适应我国国情和发展阶段，更好为实现我国经济高质量发展服务。

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