赵伟：繁荣的顶点？商品市场的信号（二）

作者：赵伟、李欣越（赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

报告要点

年初以来，大宗商品市场大幅震荡、“一波三折”，主导各阶段商品走势的核心逻辑如何变化、后续又将如何演绎？本文分析，可供参考。

一问：年初以来大宗商品的表现？整体大幅震荡、内部显著分化

年初以来，大宗商品价格大幅震荡，整体走势“一波三折”。1）第一阶段上行期，年初至3月上旬，CRB现货指数上涨8.45%；2）第二阶段震荡期，3月中旬至6月上旬，商品价格内部分化，CRB指数震荡上行1.40%；3）第三阶段下行期，6月中旬至7月中旬， CRB指数下跌9.67%；4）第四阶段反弹期，7月下旬以来，商品价格企稳反弹，CRB现货指数反弹2.15%。

不同商品间价格显著分化，其中能源价格与其他商品价格的分化尤为突出；黑色系国内外价差拉大，亦是体现。1）能源与工业金属的分化，在原油与LME铜之间集中体现。年初以来，铜油比持续下行至68，创2009年以来新低；2）国内保供稳价的推进、叠加俄乌冲突扰动，黑色系内外价差快速拉大，动力煤、螺纹钢内外价差，分别较年初走阔188美元/吨和88美元/吨。

二问：商品定价的核心逻辑？“滞胀交易”向“衰退交易”的逐步演绎

年初至6月上旬，“通胀加强VS经济走弱” 、“疫情蔓延VS稳增长”的两大博弈，成为了定价焦点，俄乌冲突亦有明显扰动。1）年初至3月上旬的上行期，需求回暖背景下滞胀交易延续、俄乌冲突下供给收缩的冲击、与部分商品低位库存的扰动，驱动商品普涨；2）3月中旬至6月上旬的震荡期，“俄乌”长期化下，商品价格上涨预期仍在，同时海外衰退担忧也在升温。

6月中旬以来，投资者对“衰退”的担忧逐步升温，市场从“滞胀交易”向“衰退交易”逐步演绎，商品价格出现过一波快速下跌。1）6月中旬至7月上旬的下行期，美、欧等海外主要经济体的PMI快速下行，引发的“衰退”担忧从股债市场向商品市场溢出；2）7月中旬以来反弹期，受益于前期过快下跌后情绪修复；就业与零售的韧性，也使得“衰退”担忧阶段性降温。

三问：未来可能的演绎？重回基本面，但供需有别、结构分化依旧

情绪释放后，商品定价或重回供需基本面；海外经济进入“衰退”阶段的时点或在冬春之交，商品市场的“衰退交易”或将延续。近期，商品价格出现了一定超跌反弹；回溯历史，情绪快速释放后，商品价格多会经历阶段盘整，并在基本面明确后，重新回归供需驱动。无论经济切入“衰退”阶段对供需的影响，还是全球流动性收紧的背景，对商品价格均会形成一定压制。

供需结构的差异，或导致商品价格内部分化，一段时期内仍将延续。铜、铝等工业金属的全球消费量与全球经济紧密相关，原油近七成需求来自弱周期的交通运输，小麦等农产品需求则相对刚性。供给端因素，不同商品分类亦有所不同，或使得步入“衰退”阶段，商品价格内部分化仍将延续。能源与粮食供给约束最强，其中产油国增产幅度有限、粮食供给受疫后扰动偏紧。

风险提示：美联储货币政策收紧超预期、国内经济复苏不及预期

报告正文

1、年初以来大宗商品的表现？整体大幅震荡、内部显著分化

年初以来，大宗商品价格大幅震荡，整体走势“一波三折”。整体而言，可以划分为四个阶段：1）第一阶段，年初至3月上旬，商品价格持续上涨，CRB现货指数上涨8.45%；2）第二阶段，3月中旬至6月上旬，商品价格内部分化，CRB现货指数震荡上行1.40%；3）第三阶段，6月中旬至7月中旬，各品类商品快速回调，CRB现货指数下跌9.67%；4）第四阶段，7月下旬以来，商品价格企稳反弹，CRB现货指数与南华商品指数分别反弹2.15%和11.38%。

分品类来看，不同商品的价格显著分化，其中能源价格与其他商品价格的分化尤为突出。商品间的分化行情，在第二阶段最为明显；3月10日至6月8日间，工业金属、贵金属分别下跌17.76%和9.04%，而能源与农业则分别上涨了38.43%和2.03%。能源商品与工业金属的分化，在原油与LME铜之间有明显表现。年初以来，“铜油比”持续下行，7月19日为68，创2009年以来新低。

分国别来看，年初以来黑色系商品，国内外价差不断拉大。随着国内保供稳价政策的推进、叠加海外“俄乌冲突”的供给侧扰动，动力煤、螺纹钢等黑色系商品，国内外价差均进一步拉大。其中，动力煤的国内外价差，由年初的77.19美元/吨快速走阔至8月的265.08美元/吨；螺纹钢的国内外价差，也由年初的402美元/吨进一步走阔至490美元/吨，价差进一步拉大88美元/吨。

2、商品定价的核心逻辑？“滞涨交易”向”衰退交易“的逐步演绎

第一阶段的上行期，“滞胀交易”逻辑延续，“俄乌冲突”则进一步加剧了供给收缩的恐慌。年初至3月上旬，两方面因素驱动了商品价格的普涨：1）“俄乌冲突”的供给扰动，俄、乌是部分商品的主要出口国，其中小麦、天然气、铝、原油、钢材、铜出口占比分别高达24%、21%、12%、12%、7%、6%；2）库存去化后，铜铝等部分商品库存处于历史低位，加剧了供给端冲击的影响。

第二阶段震荡期，“通胀加强VS经济走弱”、“疫情蔓延VS稳增长”的两大博弈，成为了定价焦点，导致了商品价格整体的剧烈震荡，与内部严重的分化。1）“俄乌冲突”后，部分商品供需偏紧的预期仍在，WTI原油的做空力量在3月-6月间快速走强；欧美通胀的持续攀升，也导致通胀预期与商品价格互为强化。与此同时，IMF大幅下调欧美经济体2022年经济预期，衰退担忧明显升温。2）国内疫情的蔓延引发对国内需求走弱的担忧，黑色系价格受到显著冲击。

第三阶段下行期，投资者对“衰退”的担忧逐步升温，市场从“滞胀交易”向“衰退交易”逐步演绎，全球大宗商品普遍下跌。6月，美国、欧洲、英国等发达经济体的制造业PMI分别下行3.1、2.5和1.8，均回落至53以下。经济前瞻指标的快速下行，引发市场对“衰退”担忧的加剧。与此同时，过去几年的全球大放水，导致各类资产的金融属性显著提升、以及市场间联动性增强。流动性的长期过剩，使大宗商品的金融属性显著提高。“衰退”担忧快速从股票市场向商品市场溢出，导致6月8日至7月15日全球大类资产价格普遍下跌。

第四阶段反弹期，前期商品价格过快下跌后，市场情绪有所修复；同时，就业韧性仍强，美国商业零售销售仍居高位，市场衰退担忧有所缓和。以LME铜为例，6月8日至7月15日，铜价在27个交易日内大幅下跌27.1%，历史上，仅1996年5月、2008年9月有过相近速度的下跌；这两轮下跌后，铜价均阶段性盘整。本轮中，市场情绪修复下，铜价再次超跌反弹。同时，7月美国非农新增就业53万人，远超市场预期的25万人；红皮书商业零售销售也在7月30日升至15.5%，就业与零售数据较强的韧性，也使得市场衰退担忧有所缓和。

3、未来可能的演绎？重回基本面，但供需有别、结构分化依旧

情绪释放后，商品定价或重回供需基本面。历史回溯来看，商品价格主要取决于供需变化。大宗商品的整体走势上，CRB现货指数与全球GDP增速的相关性较高；分品类来看，无论是布伦特原油与原油消费的供需缺口、还是LME铜与全球精炼铜的消费需求，均有着较强的相关性，供需面也是各细分品种定价的驱动力。近期，商品价格出现了一定超跌反弹；回溯历史，情绪快速释放后，商品价格多会经历阶段盘整，并在基本面信号明确后，重新回归供需驱动。

海外经济进入“衰退”阶段的时点或在冬春之交，商品市场的“衰退交易”或将延续。历史经验显示，制造业PMI新订单指数一般领先于经济走势2-4个季度；3月以来，美国制造业PMI新订单指数明显回落，截至7月已回落至48.0%，连续两个月位于荣枯线以下，这指向美国经济步入“衰退”的时点或在今年底至明年初。长期而言，无论是经济切入“衰退”阶段对供需的影响，还是高通胀下、全球流动性收紧的背景，对大宗商品的价格走势均会形成一定压制。

商品各品类间供需结构的差异，或导致大宗商品价格的内部分化仍在。不同商品需求受经济衰退的影响不一，历史回溯来看，1996年至今，铜、铝等工业金属的全球消费量与全球GDP同比增速有一定相关性，而小麦等农产品的需求则相对刚性；同时，原油高达67%的交运需求对经济周期的敏感性也相对较弱。工业金属与能源、农产品需求刚性的差异，叠加油气、部分农产品仍偏紧的供给，或将导致未来工业金属、能源、农产品等商品价格走势，出现明显分化。

经过研究，我们发现：

1） 年初以来，大宗商品价格大幅震荡，整体走势“一波三折”。1）第一阶段上行期，年初至3月上旬；2）第二阶段震荡期，3月中旬至6月上旬；3）第三阶段下行期，6月中旬至7月中旬；4）第四阶段反弹期，7月下旬以来。不同商品间价格显著分化，其中能源价格与其他商品价格的分化尤为突出；黑色系国内外价差拉大，亦是体现。

2） 1）上行期，需求回暖背景下滞胀交易延续、俄乌冲突下供给收缩的冲击、与部分商品低位库存的扰动，驱动商品普涨；2）震荡期，商品价格上涨预期仍在，同时海外衰退担忧也在升温；3）下行期，海外经济体PMI快速下行，引发的衰退担忧从股债市场向商品溢出；4）反弹期，受益于前期过快下跌后的市场情绪修复；就业与零售的韧性，也使衰退担忧阶段性降温。

3） 情绪释放后，商品定价或重回供需基本面。近期，商品价格出现了一定超跌反弹；回溯历史，情绪快速释放后，商品价格多会经历阶段盘整，并在基本面明确后，重新回归供需驱动。海外经济进入“衰退”阶段的时点或在冬春之交，商品市场的“衰退交易”或将延续。结构上来看，供需结构的差异，或导致商品价格内部分化，一段时期内仍将延续。

风险提示：

1、美联储货币政策收紧超预期：通货膨胀高居不下，美国经济衰退担忧减弱，或导致美联储货币政策收紧持续超预期。

2、国内经济复苏不及预期：疫情再度反复，政策力度不及预期，或将导致下半年国内经济复苏进程相对放缓。

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