赵伟：平淡数据中的三条线索

作者：赵伟、杨飞、马洁莹（赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

报告正文

事件：8月15日，国家统计局公布数据显示，7月规模以上工业增加值同比3.8%、前值3.9%。

点评：

工业生产小幅回落无须过虑，私营企业和高技术增长的放缓更需关注

除需求低迷外，7月工业和服务业总指标回落，可能与高温、疫情等供给扰动有关。除出口外，7月主要产、需指标均回落，工业增加值和服务业生产指数，分别较上月回落0.1和0.7个百分点至3.8%和0.6%，前者拖累主要来自制造业，黑色冶炼、有色冶炼、金属制品等高耗能行业生产回落显著，可能部分受高温天气等影响；后者回落或部分缘于疫情反复等干扰，商务活动和活动预期均下降。

反映经济活力和竞争力的私营企业和高技术工业生产回落，需紧密跟踪。4月以来，私营企业和高技术产业工业增加值同比显著低于此前水平，前者从3月的6%回落至6月的3%、7月进一步回落至1.5%；后者由12%以上回落至7月的5.9%；剔除基数效应，私营企业和高技术产业3年复合增速分别较6月回落1.7和2个百分点，与之相呼应的是，通用专用设备、计算机电子等行业生产回落。

地产能否遏住下滑态势，及前置资金落地对微观需求的拉动，是投资的关键

总体投资回落，基建投资维持高位、地产投资继续恶化。7月，固定资产投资同比3.6%、较上月回落1.2个百分点，三大投资均有回落，基建和制造业投资同比分别回落0.6和2.4个百分点，地产投资同比下降12.3%、降幅较上月扩大2.9个百分点。在去年下半年低基数下，7月地产投资、销售和新开工投资进一步恶化。除了居民需求低迷外，当前地产还明显受供给影响，稳地产仍需“加力”。

稳增长资金前置与落地的“错位”，可能导致基建投资放缓、而微观需求逐步改善。6月地方债集中发行近1.6万亿元，但7月基建投资依然回落，一定程度上反映资金落地的滞后；这一点在今年尤为突出，表现为基建投资与沥青开工率等指标“背离”。基建投资或更多反映资金“前置”，而疫情反复、资金与项目不匹配等，导致落地偏慢；年中以来，投资落地有所加快，带动部分中观指标改善。

消费回落或缘于挤压需求“脉冲”的消退、不改修复趋势，但面临“天花板”

汽车消费“脉冲”影响拖累社零回落，但汽车消费表现仍明显好于总体消费。7月，社零同比2.7%、较上月回落0.4个百分点，剔除汽车后的社零同比1.9%、高于上月的1.8%。其中，汽车消费同比9.7%、较上月回落4.2个百分点，拖累社零回落约0.4个百分点，或部分缘于疫后供给和促消费“脉冲”效应消退；考虑到汽车购置税减免政策效应的逐步释放，汽车消费或仍对社零形成一定支撑。

消费单月回落或不改变修复趋势，但消费修复面临“天花板”。剔除汽车后，商品消费或小幅回落0.2-0.3个百分点，可能部分缘于前期疫情和物流积压的需求在6月集中释放，而7月网络零售增长加快，至少说明需求没有进一步恶化；同时，餐饮收入继续改善、7月降幅收窄2.5个百分点，指向疫后线下消费修复。但后续消费修复弹性，或仍面临疫情反复对线下活动，及收入修复分化等抑制。

重申观点：稳增长仍需“加力”和加快落地，对经济支撑效果或逐步显现。资金“前置”但落地偏慢，可能导致稳增长对实体需求的拉动时滞明显长于以往；伴随相关措施的加快落地，稳增长对需求的支撑或逐步显现，部分微观指标已出现改善。但宏微观环境等不同，或使得本轮疫后经济修复并非过往简单复制。

风险提示：

1、政策效果不及预期。

2、疫情反复。

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