张明为中国社会科学院金融研究所副所长、研究员，中国首席经济学家论坛理事注：本文为《21世纪经济报道》记者和佳对笔者的访谈实录，已经笔者本人审阅。转载请务必注明出处。美国劳工部13日公布的数据显示，今年9月美国消费者价格指数（CPI）环比增长0.4%，同比增长8.2%。环比涨幅超预期，同比涨幅仍维持在历史高位。高通胀或推动美联储在接下来的货币政策会议上再次大幅加息。今年以来，美联储已五次加息，累计加息幅度达到300个基点。美联储激进加息，推动美元持续走高，不断突破重要关口。强势美元下，不少国家本币汇率下跌，输入性通胀压力增大，债务违约风险上升，金融市场剧烈震荡。如何看待美元指数的走势？非美经济体如何应对强美元的冲击？围绕这些问题，《全球财经连线》专访了中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明。《全球财经连线》：联邦基金利率已上调至3.00%-3.25%，你对未来美联储加息和缩表的节奏有何展望?张明：未来美联储进一步加息缩表的节奏，取决于我们对美国通胀率走势的判断。从目前来看，美国通胀率已有见顶趋势，近一两个月开始回落，但总体仍处于较高水平。尤其是核心CPI同比增速依然在6%以上，而且最近仍在上行。虽然名义通胀率可能已见顶，但短期内很难大幅回落，很可能会在高位徘徊。一个证据是，衡量美国各项服务的价格指数在上升，而和商品价格相比，服务品价格的粘性更高，升高之后难以较快回落。因此我们的判断是，至少在未来半年内，美国通胀率总体仍将处于高位，这就会迫使美联储继续加息和缩表。因此，我认为美联储今年年内肯定还会继续加息，明年上半年也不排除进一步加息的可能性，但到明年年中时，本轮加息可能基本上会结束。加息结束后，联邦基金利率可能会上升至4%—5%之间，更接近4%还是5%，要取决于未来一段时间美国经济、劳动力就业市场以及物价走势，存在诸多不确定性。但再加100个基点，利率上升至4%以上的概率非常高。张明：本轮美联储的加息缩表能否取得效果，我认为这依然取决于对这一轮美国通货膨胀性质的判断，也就是说，本轮通胀更多是需求方拉动，还是供给方推动的？应该说这两个因素都有。所谓需求方拉动，是指新冠疫情以来，美国政府实施了极其扩张的财政货币政策来救市，所以居民部门的需求很快恢复，拉动通胀往上走。所谓供给方推动，主要指两个故事：一个是，新冠疫情暴发后，全球供应链在一段时期内趋于紊乱，无法像过去那样平滑地运转，供给侧冲击导致物价上升；另一个是，今年2月俄乌冲突以来，全球大宗商品价格总体上升，带来新的供给侧冲击。根据我们的研究，此次美国通胀更大程度上是由供给侧冲击导致，而较小程度是由需求拉动导致。如果通胀主要是由需求拉动，美联储通过加息缩表来紧缩总需求，就是对症下药，能够很快把通胀按下去；但如果通胀是由供给侧冲击所导致，货币紧缩这样的总需求管理政策就未必能取得效果。基于以上分析，我认为美联储本轮加息缩表在短期内很难将通胀压下来。相反，过于猛烈的加息缩表可能会导致经济增速过快下降。事实上，美国GDP已连续两个季度环比负增长，换言之，从环比角度来讲，美国经济已有衰退迹象，所以一个较高概率的情景是，明年陡峭的加息缩表不会将通胀压得很低，却可能会把增长压下来，美国经济可能陷入滞胀局面，也就是经济停滞和通货膨胀的组合。《全球财经连线》：10月初全球风险资产出现明显反弹，市场又开始押注货币转向，近日美联储官员密集发声再次传递了鹰派信号。你认为，美联储转为降息的观测指标有哪些？张明：其实市场此前已多次猜测美联储的加息缩表会转向，但之后都被无情地证伪了。例如，在今年杰克逊霍尔全球央行行长会议之前，市场预期鲍威尔会有比较鸽派的言论，但没想到他发表了极端鹰派的言论，导致全球风险资产价格大幅下跌。基于此前的分析，我们认为至少在明年年中以前，美国的通货膨胀率可能不会很快回落，而会在高位盘整。美联储货币政策最重要的参照指标，就是核心CPI的同比增速。因此，我认为至少在今年年内，美联储转向的概率很低，明年上半年转向的概率上升，但也很难说一定会掉头。判断美联储货币政策转向，有三个非常重要的指标可以考虑。第一个指标是通货膨胀率，特别是剔除食品和能源价格之后的核心通货膨胀率，目前该指标还在6%以上。鲍威尔有一个很明确的表态，称只有将核心通货膨胀率压到2%左右，本轮的货币紧缩才会结束。第二个指标是劳动力市场的就业指标，当前美国失业率已降至3.5%，为二战以来的最低水平。如果美联储的加息缩表带来经济衰退压力，导致失业率快速上升，譬如上升到5%以上，也可能会导致美联储暂停加息缩表，甚至开始逆转政策。第三个指标是美国的经济增速，今年前两个季度美国经济的环比增速折年率，已是比较轻微的负增长。但如果美联储的加息缩表导致美国的季度GDP增速出现同比负增长，即意味着更大的环比负增长，美联储也可能会转变货币政策。因此通胀率、失业率、经济增速，是我们观测美联储货币政策转向的比较有用的指标。《全球财经连线》：金融市场风险会是他们的考量因素吗？张明：金融市场风险也会是潜在考量因素，但不是直接参照因素。举个例子，如果美国股市大跌，本身未必会导致美联储入市干预，但如果股市大跌产生了负向财富效应，因为美国居民部门大量持有股票和基金，如果股市下跌导致居民由于负向财富效应而压缩消费，进而导致经济增速下滑、通货膨胀率下滑的话，美联储可能会进行干预。换句话说，他们可能不会直接针对资产价格的下跌作出反应，但会针对资产价格大幅下跌对产出和通胀的冲击作出反应。《全球财经连线》：美元指数大幅走强，已突破110关口。美元还有进一步冲高的空间吗？其上升周期是否已经接近尾声？张明：我所在的国家金融与发展实验室每个季度都会发布汇率的季度报告，因此我们从去年开始就在不断预测本轮美元指数的高点，应该说美元指数的强劲程度超过之前我们的预期。此前的预测认为，110是美元指数本轮的高点，但已被突破。目前我们的预测是在115左右，也已很接近。美元指数衡量的是美元对欧元、日元、英镑等其他主要国际货币的相对强弱程度，所以很难说，美国经济下行一定会导致美元指数回落，关键是要比较，美国更糟糕还是欧元区、英国、日本更糟糕。从目前来看，至少俄乌冲突对美国的冲击较小，但对欧元区和英国的冲击很大，造成能源价格、进口成本、产出成本上升。因此，至少在短期内，欧元区和英国遭遇的经济下行压力大于美国。因此，不能轻言美元指数已经触顶，因为它不是比谁绝对更好，而是比谁相对更好。从目前的情况看，美国相对于欧元区和英国更好，所以说，即使美元指数见顶，短期内也不会很快回落，而是很可能会在高位盘整，譬如在105至115区间盘整较长时间，除非美国经济显著回落，或欧洲、英国、日本经济显著走强。但从短期来看，这两个可能性都不太大。《全球财经连线》：非美货币不断贬值，接下来，美联储加息还将对非美货币和全球市场带来怎样的外溢风险？张明：短期内，我们更加看重各国经济的相对增长，如俄乌冲突对欧洲和英国的冲击比美国更大。短期内美国通胀依然会在较高水平，美联储加息缩表会持续，也会对欧元、日元、英镑产生新的影响。当前欧元、日元、英镑都跌至二十年来新低，不排除再创新低的可能性。但是，再往下跌的空间也较有限，毕竟美元已大幅升值，过强的美元对美国进出口、金融市场都会有负面影响，并且随着美元走强，也有投资者开始做空美元。相比之下，我并不太担心其他发达国家货币，包括欧元、英镑、日元对美元继续大幅下跌，而比较担心的是，部分国内基本面脆弱的新兴市场和发展中国家，在超强的美元背景下，未来不仅货币可能对美元大幅贬值，而且可能会陷入债务危机、资产价格暴跌，甚至陷入经济危机。例如，斯里兰卡就因为美元的强劲升值而宣布国家主权违约，它是在这一轮美元狂飙浪潮中第一个倒下的新兴市场国家。目前阿根廷也很危险，其国内利率已上升到非常高的水平，未来一段时间金融危机和经济危机都很难避免。因此，相比于发达国家，我更担心的是，部分新兴市场和发展中国家未来爆发危机的可能性显著上升。《全球财经连线》：世界银行发展预测局局长指出，如今的情况与债务危机频发的20世纪80年代有相似之处，令人担忧。我们是否正面临一场全球债务危机？张明：不排除这样的风险。2008年全球金融危机之后，由于美国、欧洲都实施了极其宽松的货币政策，利率降到零之后进行量化宽松，导致全球流动性泛滥。在这个背景下，有不少新兴市场和发展中国家杠杆率上升很快，而且它们很多是借了不少外债，尤其是以美元计价的债务。当美国利率很低、美元汇率处于弱势时，这种债务看似安全。但现在情况反转，随着美国不断加息，美国十年期国债收益率已从之前的不到1%，上升至目前超过3.5%，意味着这些国家的美元债务负担会变得非常沉重，再加上受到新冠疫情、俄乌冲突的冲击，它们本身经济增长就比较疲弱，在这种情况下，爆发主权债务危机的概率将会显著上升。斯里兰卡已爆发主权债务危机，阿根廷、土耳其等传统上一直金融风险较高的国家，我觉得未来也很难独善其身。的确存在爆发区域性债务危机的可能性。《全球财经连线》：多国央行打响“货币保卫战”，包括日本政府24年来首度干预汇市，能否稳住汇率？张明：日本的确是一个很典型的例子。此前日元对美元汇率跌至1:140时，日本央行行长黑田东彦还声称日本不会干预外汇市场，因为日本经济不景气，独立的货币政策非常重要。但随着日元对美元汇率跌破1:145，黑田东彦马上改变口吻，称要进行外汇市场干预，避免日元对美元非理性下跌。日本国内经济虽然目前增长不是很强劲，但其长期以来都是低速增长，总体国内经济和金融基本面相对稳健，并且日本的对外负债主要以日元计价。因此我个人认为，日本央行入市干预，能够在一定程度上使日元对美元汇率企稳，如稳定在1:140左右，因为日元相对于年初的汇率已跌了20%-30%。但其他一些新兴市场国家，如果想稳定本国汇率，就未必像日本那么容易。因为这些国家本身经济和金融的脆弱性较高，有些借了很多以美元计价的外债，随着本币对美元贬值，还本付息的负担就会加重；有些国家国内的债务水平也较高，随着国内利率的上升，国内债务压力也会加重；还有一些国家，如一些非洲国家，对进口大宗商品的依赖度较高，如进口食品、进口能源。随着俄乌冲突爆发、大宗商品价格上升，贸易条件急剧恶化，国际收支账户出现较大逆差。以上这几类国家，在当前情况下，想通过外汇市场干预来稳住本国汇率，是非常困难的。它们要么得出售外汇储备，那么就要加息，但一方面外储有限，一方面加息会对经济造成下行压力、加剧存量债务的偿还压力。所以这些国家想维持本币汇率稳定，难度要远超日本。《全球财经连线》：全球竞争性加息趋势将给经济带来哪些危害？张明：在当前新冠疫情还未完全消失、俄乌冲突愈演愈烈的背景下，本身全球经济就面临增速下行的压力，各国竞争性收紧货币政策，将会加剧全球经济衰退的可能性。所以我们认为在未来至少两三年内，全球经济很可能会面临新一轮滞胀。上一次比较严重的滞胀是在上世纪70年代，当时全球通胀率达到两位数以上。上世纪70年代滞胀也与战争有关，即两次中东石油战争。所以地缘政治冲突往往是滞胀产生的一个很重要的原因。这一次的俄乌冲突也是一个类似的冲击。所以在未来两年，我认为全球经济增速会下行，但全球的通胀率可能会在6%-8%，显著高于全球经济增长率，这就是一个典型的滞胀格局。应该说滞胀格局是各国最不愿看到的一种情形，因为无论是财政政策还是货币政策，对于改变滞胀局面都很难发挥作用。未来两三年，我们都会面临过紧日子的风险。《全球财经连线》：我们看到多国纷纷减持美债，这会成为一个趋势吗？张明：现在的确出现一些国家减持美债的现象。这主要是因为今年俄乌冲突爆发后，美国政府单方面宣布冻结俄罗斯的外汇储备，这就意味着美国政府宣布对俄罗斯实施美国国债的定向违约。过去全球投资者都将美国国债视为一种最安全的资产，以为美国国债没有违约风险，只有市场价格波动的风险。这一次美国对俄罗斯的金融制裁就深刻阐释了，美国国债其实也没有那么安全。在这一背景下，新兴市场大国一定会设法进一步多元化外汇储备。欧元、日元资产也不靠谱，因为这次美国是联合了盟国共同冻结俄罗斯的外汇储备，因此能够投资的，要么是新兴市场国家的国债，要么是大宗商品、黄金，但新兴市场国债风险较高，所以现在有一种观点认为，未来像中国、印度这样的新兴市场大国，必然会显著增持大宗商品及大宗商品供应商的股权，甚至黄金等贵金属，这也是为什么现在很多人对中长期大宗商品、黄金比较看好的原因之一。《全球财经连线》：如今很多国家都已意识到美元作为国际中心货币的弊端。你认为，未来美元的角色、国际货币体系会发生改变吗？张明：这是一个非常有趣的问题。国际货币体系的变化总是渐进的，很难在一夜之间发生根本性变化。一个很重要的原因是，国际货币的地位一方面与经济实力有关，一方面与中心国家金融市场的竞争力有关，还有一方面与使用的惯性以及货币的网络外部性有关。现在尽管美国的经济实力在下滑，但其金融市场依然是全球最大、最深、最多元化、最具流动性的市场。而且美元从二战以后作为全球的储备货币已有半个多世纪，有很强的惯性和网络外部性。所以，美元地位的下滑注定是渐进的，欧元、日元、英镑、人民币地位的上升也是渐进的。但俄乌冲突之后，美国政府做了两件事情，的确会加速美元地位的衰落。一个是宣布冻结俄罗斯的外汇储备，一个是将俄罗斯金融机构排除在SWIFT系统之外，这相当于毁掉了美国国债作为安全资产的信誉，并将SWIFT这个国际公共产品“武器化”，这的确会加速美元地位的弱化。国际货币体系的变迁是比较缓慢的，人民币国际化更加现实的目标，是在未来十年赶超日元和英镑，成为仅次于美元和欧元的全球第三大货币。——————
张明、刘瑶：经常账户变动对实际有效汇率的非对称影响及潜在渠道探析
张明：美元指数与人民币兑美元汇率未来何去何从？
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