陶冬：非农就业依然炽热，联储减码心意已定，市场享受圣诞行情

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

Pivot Fed交易继续发酵，圣诞节行情继续升温，全球风险资产在11月爆出靓丽的成绩。联储主席发出了强烈讯号，会在12月开始减少加息幅度，美股连续第二个月录得正回报，十年期国债利率回落到3.5%，资金增加风险权重，资本市场一片欢喜。多少扫兴的是，非农就业数据强劲，时薪增长更翻了一倍，给联储利率政策留下少许悬念。美元汇率继续下挫，写下十三年来最差的单月表现。欧盟和G7国家通过制裁俄罗斯石油的价格上限，布伦特原油价格大起大落。美元下跌，黄金价格上扬。

美国十一月非农就业新增了263K份工作机会，多过预测的260K，但是少过十月份的284K和九月的269K，劳工市场仍然炽热。最大的意外是时薪增长幅度，环比增长0.6%，而预期是0.3%。最新的就业数字再次证明，联储的货币紧缩政策，对劳工市场降温帮助不大，为联储调整利率政策的计划蒙上了阴影。不过笔者相信，联储在加息减码上已经做了许多铺垫，一个数字不足以改变整个计划。笔者依然认为，联储在12月13-14日会议上会将加息幅度降到50点，但是在利率预期的点阵图和2023年通胀预测就应该会更鹰派一些。

联储主席鲍威尔在上周的演讲中指出，“放慢加息步伐的时机，可能最早在12月会议上发生”，揭开了联储调整加息步伐的大幕。不过鲍威尔的演讲，除了表明准备加息减码外，其它的语境都偏向鹰派。他强调还有很多事情要做，“历史经验强烈反对过早放宽政策，我们会继续历程直至完成任务”。

鲍威尔的语境和市场的解读之间有相当的落差，在笔者看来主要是对两个概念理解上的落差。关于未来加息“慢而长”这个说法，市场把重点放在“慢”上，联储放在“长”上。的确十月份CPI出现了见顶的迹象，于是市场在赌联储改变利率政策，Pivot Fed（联储重启）交易主题大行其道，股市债市连连走强。而联储就把重点放在“长“上，高官最近纷纷强调将遏制通胀是一个漫长的过程，在物价回落到可控水平前，限制性政策会维持，甚至不惜导致经济衰退。

联储和市场面对同一个经济形势，观察的角度不同，得出的结论就很不同。美国通胀见顶的机会很高，供应端通胀回落加上石油价格回落，可以将CPI比较快地从8%水平推向5%水平，但是需求端通胀（尤其是服务端通胀）还很强劲，就业市场仍然过热，物价和工资之间的联动并没有被打破，所以货币当局距离达到政策目标还很远，加息速度也许慢了，但是过程更长了。

美国前财长萨默斯指出，市场低估了通货膨胀的持久性，也就低估了联储加息的幅度。他认为政策利率见到6%，并不奇怪，笔者同意他的看法。惰性通胀面前，联储明年下半年再度加息的风险大过减息。在Pivot Fed的交易主题之下，市场出现了一波壮观的圣诞行情，笔者相信还会持续下去。经济从通胀转向衰退，笔者认为也会发生，但是一场温和衰退并不至于迫使联储从加息转向降息，就业市场由热转冷才是关键。

至于欧元区，在连升17个月之后，通货膨胀出现了回落。11月HICP是10%，温和过上期的10.6%和分析员预测中位数10.4%。最大的回落因素是能源价格从42%减速到35%，抵消了食品价格的加速上涨。服务业物价也有所降温。

能源通胀主导了欧洲的物价水平，直接打出了双位数通胀。最近石油价格和天然气价格双双回落，给欧洲通胀带来了希望。能源价格暴涨和政府对企业用能源采取限量措施，还沉重打击了工业，据报三分之一的化工厂、钢铁厂处于停工和半停工状态，十分之一的重工业生产受到冲击，令欧洲PMI十分低迷，估计也会把经济推入衰退。

与美国不同，欧洲的劳工市场尽管最近出现了一点点涨工资的苗头，但是就业状况不算炽热，物价压力一是来自能源价格，一是来自汇率贬值导致的进口型通胀。这两个因素最近都有缓解，所以欧洲的通胀形势很可能不至于像之前想象的那么坏，欧洲央行的加息力度也不至于走向极端。

欧洲央行拉加德最近释放出相对强硬的立场，仍然把控制物价当成首要政治目标。ECB毕竟需要满足二十七个国家的诉求，包括像德国这样对通胀极度敏感的国家，但是笔者认为欧洲央行的大码加息，是被美联储的激进政策逼出来的。如果欧洲不跟随美国同步加息，欧元汇率就会贬值，使各种进口产品的欧元价格进一步升高，所以ECB是不得不大码加息。

假设联储在12月将加息幅度下调到50点，笔者估计ECB也会作出同样的下调。其实，50点加息对于欧洲央行也是很大的，是1999年欧洲央行诞生以来没有见到过的，对欧洲经济仍会制造出负面冲击。然而，只要联储加息不停，欧洲也就只能同步跟随。如果俄乌冲突放缓，加上欧洲出现暖冬，那么欧洲的通胀形势、利率前景和汇率走向都可能比想象的好一点。

本周聚焦三点，1）联储进入12月会议静默期之前，高官会对市场进行预期管理，2）欧洲于12月5日启动对俄石油的价格上限措施，3）加拿大和澳大利亚如何处理利率政策。OPEC+会议和中国通胀数据也值得关注。

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