【兴证宏观】重构全球新格局——兴业证券2018年全球宏观经济报告

内容摘要 

Summary

第一部分：全球格局重构

中国影响力的上升

2014年至今，全球经历不一样的小周期。商品价格暴跌加美元快涨促发2014年下半年开始的小周期下行，全球经济增速也在2015-2016年出现回落。然而，贸易萎缩的幅度远大于实际增长，2015年全球进/出口萎缩幅度仅次于2009年金融危机时（1960年以来），但全球GDP仍维持增长，而2009年则出现大幅收缩。另外，2015年与2009年的不同还表现在对贸易额的影响因素上的不同：价格拖累远大于量，原材料拖累大于产成品，且新兴市场的影响大于发达国家。导致这些不同的根本原因在于1）中国对全球经济和贸易的影响力上升；2）从进口结构来看，中国对全球贸易溢出效应较大是在原料和燃料端；3）原材料国大多为新兴市场，因此中国的影响更直接。正因如此，此轮贸易复苏的“领头羊”也是以中国为首的新兴市场。

发达与新兴从同步到脱钩，中国的影响。2001-2007年，发达与新兴市场周期同步，发达国家是需求提供者，而新兴市场是全球需求增长的受益者。但2012年之后，发达和新兴周期出现脱钩，新兴市场周期受中国经济影响更大。一方面，由于中国体量的上升，随之带来的溢出效应增强；更重要的是，中国在发达国家需求回落的时候，往往扮演缓冲垫的角色。具体来说，当外需对中国产生拖累时，中国往往选择扩张内需对冲外部拖累。值得思考的是，在2011年之后外汇占款出现趋势下行，而在2001-2007年之间外汇占款是基础货币和信用扩张的基础。中国经济周期在2012年之后独立性的上升或许也和货币以及信用派生对外部依赖度下降有关。

全球新格局下，当前中美需求不同的传导链条。上文分析指向全球经济分析不只看美欧等发达国家，也要看中国需求的变化。不过，中美目前对全球的影响仍有差异，美国是消费性需求为主，而中国则是投资性需求，这也体现在中美不同的进口结构中。中国对原材料贸易影响大，而美国则对产成品贸易影响大。由于扣除中国的新兴市场中原材料出口国家较多，而发达国家和中国则主要是产成品出口国。因此，中国需求外溢性对新兴市场影响更直接，而美国则通过影响中日德等制造业国家再传导到其他市场。

全球新格局下，未来中国需求/产业升级，谁受益谁受损？短期来看，如果中国投资性需求回落，则会影响原材料国家，特别是拉美和澳大利亚等有色和黑色金属生产国。中长期来看，中国经济结构变化，消费投资需求升级的影响在于：1）需求升级会使美欧发达国家和日韩等产成品出口国受益；2）中国低附加值产业转移将会利好印度和部分东南亚非大宗出口国；3）中国投资需求回落，则拉美和澳大利亚等有色、黑色商品出口国或中长期会受损。

第二部分：全球政策再平衡

从货币到财政

全球政策切换，从宽货币到宽财政，海外市场核心矛盾转向长端。本轮经济周期的核心矛盾是“缺需求”。金融危机之后，各国政府先选择成本较低、效率较高的货币宽松政策来刺激需求，无奈“治标不治本”且有一定“副作用”，因此以美联储、欧央行为首的主要发达国家央行货币政策多数已出现边际性紧缩，全球政策组合开始逐渐向 “宽财政紧货币”格局转变。2015-2016年，美联储率先启动加息，但其他经济体仍然扩张QE，因此海外市场的核心矛盾在于短端利差的变化。2017年，全球范围的政策转向，导致长债供需转变，核心矛盾明显转移到了长端：美联储开启缩表导致长债需求端承压，税改落地将趋势性推升美债供给。美债需减供升，叠加美国通胀潜在上行压力逐渐显现，未来长端利率中枢上行的压力将明显增加。

美国“领跑”财政宽松，税改效果几何？对经济刺激而言，由于美国实际产出缺口已经闭合，税改带来的新增需求对美国国内经济增速的提振效果恐将有限。但考虑到美国经济体量很大，即使微小的增长对全球的需求也将产生可观的溢出效应，利好全球贸易。对资金流动而言，目前企业法定和有效税率均较高的美国调低企业税率，这将一定程度上推升美国比较优势，从而提高其对全球资金的吸引力。

正文 

Evidence & Analysis

第一部分：全球格局重构

中国影响力的上升

 

2014-2017年：

不一样的全球经济小周期

2014-2017年间：全球经历了一轮低增速下的“小周期”。2008年金融危机之后，全球GDP年均增速较2002-2007年周期下平台，市场关注最多的是全球经济的结构性问题，以及中长期面临的“低增速”。然而实际上，这九年间，从周期的角度来看，全球经济也历经两轮周期下行：第一轮是2010-2012年间，全球经济受到欧债危机的拖累；第二轮是2014-2016年间，全球经济受商品价格拖累，贸易出现大幅萎缩，具体表现为：1）大宗商品价格剧烈下滑。路透CRB大宗商品指数在2014、2015年间分别下跌达17.92%和23.4%，WTI原油现货价格一度跌至30美元以下，破2008-2009年金融危机时期低点；2）全球贸易大幅萎缩。商品出口增速跌至-13.3%，为1960年有记录以来仅次于2009年的第二大跌幅。

图表 1：原材料价格变化领先贸易

数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理

商品供需失衡+美元剧烈升值促发此轮“小周期”的下行。数据显示CRB大宗商品价格同比和摩根全球贸易领先指数之间走势基本一致，且大宗商品价格对全球贸易有一定领先性，意味着大宗商品价格的暴跌和全球贸易萎缩之间往往前后出现，并形成负反馈。我们认为，这轮“类衰退”的促发因素主要来自两个方面：1）大宗商品供需失衡。中国自2011年之后经济开始结构性转型，经济动能新旧切换，导致有色、黑色等和中国传统需求相关金属需求快速下降，但供给的出清速度却往往偏慢。另外，美国2010-2011年之后页岩油产量快速上升，造成全球原油供给端大幅上升。2）美元剧烈升值的冲击。2014年中起，美欧货币不同步（联储退出而欧洲宽松升级）催生美元快速升值。由于大宗商品以美元计价，因此强美元进一步压低了大宗商品价格，相应大宗商品国受损，进而对全球贸易形成冲击。

此轮“小周期”的不一样：全球增长与贸易的关系发生变化。如前文所述，2015年全球出口增速出现有记录以来的第二大萎缩，仅次于2009年。然而，与2009年不同的是，全球实际GDP却并没有出现大幅萎缩。2009年时全球实际GDP增速为-1.7%，而2015年则为2.7%，相对2014年的2.8%仅有非常微小的回落。这一现象指向增长与贸易并没有出现同步的变化。

与此同时，影响贸易的因素也与此前不同。如上文所述，2015年商品贸易的萎缩幅度为1960年有记录以来第二大，仅次于2009年。但是，2015年贸易的萎缩与2009年又有诸多不同之处，具体来说：

量价关系：价>量。从贸易量价的角度来看，2009年全球贸易的萎缩表现为量价齐缩，而本轮虽然出口量也有一定程度的收缩，但价格下滑（主要是大宗商品价格下跌）是主导因素。这是由于，在2012-2016年间，全球出口中，量的贡献较2010-2011年以及2002-2008年相比大幅下降，导致全球出口增速更易受价格的影响，因此2014年下半年起的大宗商品价格暴跌会对全球贸易造成较大的拖累。

商品结构：原材料>产成品。分行业看，2009年全球各类商品需求均出现不同程度的放缓，而本轮全球原材料是需求放缓的主要拖累。从时间点看，2014年，原材料对全球进口的拉动就已经转负。从幅度看，燃料类原材料降幅明显高于其他商品。

核心驱动力：新兴>美国。2007-08年美国次贷危机、雷曼倒闭使得美国成为2009年全球经济和贸易衰退的促发因素，因此经济的回落是从发达国家开始。而2015年则有所不同，贸易的大幅萎缩、需求的趋缓始于新兴市场，中国投资需求放缓和供给侧改革对其影响较大。因此，比较2009年和2015年的中美进口结构来看，中国进口各类商品在2015年均出现回落，但美国除了原材料外，其他产成品需求仍然较强。而在2009年，美国所有产品进口都出现大幅的负增长。

上文所述不同的背后实际上是中国对全球贸易影响力的大幅上升和中国需求对新兴市场拉动作用的增大。因此此轮周期的回升也是从中国开始。

图表 2：本轮贸易萎缩中，价格的拖累是主导性因素

图表 3：本轮贸易萎缩中，原材料的拖累更显著

注：“燃料+原料”指矿物燃料、润滑油及有关原料与非食用原料（燃料除外）两大类加总

数据来源：CEIC，UN Comtrade，兴业证券经济与金融研究院整理

中国是本轮小周期上行的“领头羊”。全球贸易的回暖始于2016年年初，随着大宗商品价格反弹，全球贸易出现改善。具体而言，1）中国经济自2016年起开始企稳，2016年1季度中国新开工项目计划总投资增速大幅上升，2016年3月基建投资增速反弹至22%，并维持4个月单月增速在20%以上。之后，GDP增速在2017年上半年回升至6.9%；2）以中国供给侧改革为首的全球范围内的去产能，使得大宗商品供需关系大幅改善，价格反弹，拉动大宗商品国需求企稳。另一方面，OPEC限产和美国页岩油钻井数的回落，因为供给大幅增加主导的原油价格暴跌得以止跌企稳，原油产出国的需求下滑得以遏制（比如俄罗斯PMI自2016年5月开始大幅反弹）。由于大部分能源国为新兴市场国家，随着价格回升，经济改善，产成品需求回升，拉动以产成品出口为主的发达国家经济复苏。

图表 4：中国对全球进口同比的拉动占比

数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理

 

全球贸易变化背后深层次的原因

全球格局的重构：中国的影响力

2001-2008年，发达国家提供需求，新兴经济体是“世界工厂”。在2001-2008年间，全球贸易链条沿着“发达国家→中国→原材料国”传递。发达国家（主要是美国）是需求的主要提供者。2008年，美国向全球提供了近28%的居民消费需求和约21%的投资需求，若叠加欧元区的话，则提供了接近50%的居民消费需求与40%的投资需求。中国自2001年加入世界贸易组织（WTO），利用自身的禀赋优势和政策红利，快速嵌入全球产业链，承担了“世界工厂”的角色，而生产和投资过程中对原材料的大量需求进而拉动大宗商品出口国。因此，在传统分析框架中，研究全球经济变化则先关注以美国为代表的发达国家的需求变化，中国为代表的新兴经济体则是发达国家需求的被动接纳者，或被影响变量。（本段中的数据均使用各国消费、投资在全球的占比）

2009年至今，发达国家提供需求，中国也提供需求。随着中国承接全球产业转移，直接投资资金的流入帮助我国工业化进程加速推进，经济体量也在逐渐变大。中国固定资产投资在全球占比从2000年的6%一路上升至2008年的12.7%。而在金融危机之后，我国内需对全球的影响进一步上升。作为全球第二大经济体，2015年中国的固定资产投资占比全球已经接近22%，超过美国、欧元区。同时，中国内需对全球的影响力也日益上升，2016年，中国进口了全球10%的商品，逐渐接近美国（美国进口全球12-13%的商品）。因此，在2009年之后，全球商品贸易量和发达国家GDP同比之间的相关性出现下降。这意味着全球需求不只受发达国家需求影响，也受中国影响。因此，在分析全球经济时，不只需要研究美欧需求，也需要关注中国需求的变化。

中国从全球需求变化的被动接纳者到全球需求重要影响者这一角色的转变，说明在研究“全球需求”的时候，不仅要看美欧的经济，更要看中国。

图表 5：金融危机后，发达国家与全球需求的相关性明显下降

数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理

图表 6：中国在全球进口占比大幅上升，对全球贸易的影响变大

数据来源：UN Comtrade，兴业证券经济与金融研究院整理

但是，中美对全球提供的需求和其影响链条并不相同。中美两国所处经济的阶段不同，以及所拥有的禀赋优势不同，使得两大经济体对全球提供的需求也不尽相同。美国主要提供消费性需求，以2015年为例，全球居民消费超过25%来自美国，中国则不到8%；但美国既是消费者又是生产者，全球近18%的固定资产投资发生在美国。而中国则不同，由于中国仍然是一个发展中国家，建设的需求仍然较高，因此主要提供投资性需求，在2015年，全球固定资产投资中，近22%是来自中国。从这个角度而言，美国是全球最大的消费国，中国是全球最大的投资国，美国对全球提供消费性需求为主，中国则是投资性需求。

图表 7：中国主要提供投资性需求，美国则更多提供消费性需求

注：选取2016年GDP占比全球前五的国家以及欧元区

数据来源：UN Comtrade，兴业证券经济与金融研究院整理

中美两国内需结构的不同也体现在各自的进口结构中，这也意味着中美两国内需的外溢性不同。美国作为全球消费大国，进口较多产成品，比如饮料烟草、杂项制品（服装、鞋子、玩具、办公用品等）、制成品等低附加值消费品。相比之下，中国更多进口原材料，特别是非燃料类原材料，一方面这是由于中国需求结构中投资占比较重，另一方面也是由于中国大宗商品的供给不足导致供需缺口。2016年，中国进口了35%的非燃料原材料，而其中约50%以上为金属矿砂及金属废料。

图表 8：中美在全球进口商品占比中的差异

数据来源：UN Comtrade，兴业证券经济与金融研究院整理

中国提供投资性需求，对新兴市场影响更直接。如上文所述，当前中国主要提供投资性需求，且中国以原材料进口为主，意味着中国需求变化对原材料出口国的影响较为直接。这也对应表现为本轮中国对全球需求的主要作用也是通过拉动原材料需求推动大宗商品价格回暖，从而带动全球需求的启动。2016年数据显示，新兴市场在全球原材料贸易的占比较高（新兴市场扣除中国后，原材料出口占比全球约为56%），且对原材料贸易的依赖度也较高（新兴市场扣除中国后，原材料出口占比新兴市场总出口为22%）。因此，中国投资性需求外溢对整体新兴市场的影响更大且更直接。而美国提供消费性需求，则先拉动产成品出口国（比如中国），然后再传导到其他新兴市场（大宗商品出口国），比较间接。

因此，中国投资性需求的外溢性大于美国，而美国消费性需求的外溢性对全球影响大。因此，相对来说，中国对原材料国家的影响大，而美国对制造业国家的影响大。

图表 9：原材料贸易更多、更直接影响新兴市场及其他不发达经济体

注：1）原材料为SITC一级分类的非食用原料（燃料除外）、矿物燃料、润滑油及有关原料、动植物油、脂及蜡三项加总；2）发达国家和新兴市场及其他国家的分类标准参考2014年联合国的《Country Classification》；3）均为2016年数据，由于数据可得性，发达国家不包含奥地利和斯洛文尼亚。

数据来源：UN Comtrade，兴业证券经济与金融研究院整理

 

另一个发现：

发达与新兴分化，中国的作用

进口量指向一个有意思的发现——发达与新兴从共振到分化。从进口量增速的角度来看，我们发现2001-2012年之间，发达国家与新兴市场之间呈现同步变化。但这种共振变化从2012年开始消失。2012年新兴市场进口量的增速在上升，但同期，发达国家进口量增速下探，且一度变成负值。而2014-2015年时，发达国家进口量增速的上升也并没有带动新兴市场进口量增速的回升，新兴市场进口量增速反而转负。由于进口量一定程度可以用来衡量一国的内部需求，因此进口量增速的变化意味着发达与新兴市场的周期出现分化。

图表 10：金融危机后，发达国家与全球需求的相关性明显下降

数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理

发达和新兴市场分化背后——中国或扮演了全球经济缓冲垫的角色。我们发现，2012年之后，新兴市场进口量增速与中国地产投资周期呈现同步的变化，换句话说，当货币环境宽松，地产限购略有缓和，地产销售投资增速回升时，往往和新兴市场进口增速上升同步，比如2012-2013年、2015-2016年。具体来看，2011年11月央行时隔三年首次下调存准率，随后2012年存准率和利率均两次下调。同样，2014年11月央行在停止降息一年多后再度开启降息周期，2015年降息5次，降准4次。另外，地产限购政策也有一定程度的放松。因此，住宅商品房销售增速在2012年1季度末探底回升，投资约2季度初开始回升，而2015年下半年商品房销售增速开始回升，但这次由于高库存的因素，传导到投资的时间较长，投资从2016年初开始改善。

这意味着，当发达国家需求回落（进口量增速回落），中国作为制造国的外部需求回落时，需要内需扩张来对冲外需的冲击。而由于中国在全球经济和贸易中重要性的上升，以及中国对外主要是投资性需求的影响，中国内需扩张带来的溢出效应导致新兴市场出现和发达国家不一样的周期。实际上，中国在危机后的加杠杆过程虽然是出于缓解自身经济回落的压力，但对全球却形成了一定的缓冲垫的效果。

值得继续思考的问题——中国经济周期和货币政策独立性。我们曾经在多篇报告中提到了中国加入WTO之后经济的增长模式。利用低要素成本快速嵌入全球产业链，吸引FDI和扩大出口，为国内提供资本。央行货币发行机制和银行加杠杆都离不开海外资本的流入。因此以外养内是主要的增长模式，货币和经济周期都容易受外部影响。然而，金融危机打断了这一模式，外需快速收缩，特别在2011年后，外汇占款流入大幅放缓，我国货币和经济周期受到外部影响大幅下降，独立性上升。首先，基础货币投放机制以央行主动投放为主；第二，利率市场化使得融资渠道多元化。两者都导致外汇占款在货币投放机制中的影响下降，对投资的约束也下行。这可能是中国经济周期与发达国家不同步，进而影响新兴市场与发达国家分化的另外一个因素。

图表 11：新兴市场进口量上升往往伴随中国地产宽松周期

数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理

全球新格局下，中国的短、长期影响

中国或逐渐向发达国家靠拢：既是生产国又是需求国。一般认为，美国是一个消费需求的输出国，是一个进口国家，但实际上，美国又是一个原材料和产成品的出口大国。2016年数据显示，美国在全球出口占比在9.3%左右，虽然低于中国的13.7%，但高于传统出口国德国的8.5%和日本的4.1%。且不管是原材料还是产成品都排进全球出口前10。当前，中国在全球出口占比较高，扮演了全球中低附加值产品生产和供应商的角色，同时随着经济体量的增长，进口需求已经占到全球十分之一的份额。未来，随着中国消费/投资需求的进一步升级，以及经济总量的不断扩张，或许会逐渐向美国靠拢，既是一个重要的生产国，但生产商品附加值会上升，又是重要的需求国，但需求结构可能会更多向消费倾斜。

中国经济结构优化，进口结构也将会出现变化：从原材料到产成品。往后看，随着中国经济结构的转型，中国的进口结构也将随之转型，具体表现为进一步向发达国家，例如美国靠拢，以产成品进口为主，而原材料进口中非燃料的原材料或有一定回落，这是由于非燃料的原材料主要服务于中国的投资需求。中国转型的必然性背后有双重逻辑：一方面，中国日益增长的市场规模决定了中国消费者需求的重要性将逐步上升。目前，中国拥有全球18%的人口，人均GDP在全球排名前30%。随着未来收入增长、消费倾向提升，中国作为一个庞大的终端市场有着不可忽视的消费力。另一方面，中国作为“世界工厂”的成本优势正逐步变小。“世界工厂”的关键特征是具备在素禀赋低成本优势。然而，近年来人口老龄化使得中国的人力成本也已出现上涨。另外，随着对环境要求的上升，环保监管趋严，中国环境成本也将进一步抬升，因此，未来中国仍然是世界重要的生产基地，但生产附加值高的产品是日后转型的方向。

要看中国对他国的影响，先看全球出口国的分布特点。我们使用联合国Comtrade贸易数据库，按照SITC一级分类，选取2016年各分类排名前10的出口国（剔除中国香港和新加坡等港口经济体，因为港口经济体的进出口量并不能体现这个经济体本身的经济复杂度）。由于前10大出口国的总出口额约占各分类全球出口额的50-70%之间，因此选取前10的出口国可以作为观察SITC各分类出口的分布情况的代表。可以发现全球出口国具有以下的特点：

1）  区域分布来看：中东产原油，拉美产有色金属，东南亚产动植物油；产成品生产地则集中在美国、西欧和东亚。

2）  从国家特点来看：美国、加拿大、澳洲和俄罗斯是四大原材料（不包含农产品）出口国；中美德是三大产成品出口国。

3） 金融危机之后，印度对全球提供商品的能力在上升。2008年，印度在SITC一级行业分类中，没有一类可以挤进前10，但到了2016年，印度在按原材分类的制成品和杂项制品中都进入了前10，指向印度制造业的能力开始上升，具有承接中国产业转移的能力。

图表 12：全球商品出口具有一定的区域和国别特征

注：均参考SITC一级分类，非燃料原材料包括非食用原料（燃料除外）和动植物油、脂及蜡；其他产成品包括按原料分类的制成品、机械及运输设备和杂项制品，排名剔除中国香港和新加坡等转口经济体

数据来源：UN Comtrade，兴业证券经济与金融研究院整理

图表 13：全球出口国的变化，印度在产成品的领域开始挤进前十

注：排名剔除中国香港、新加坡等转口经济体

数据来源：UN Comtrade，兴业证券经济与金融研究院整理

短期，中国投资需求回落，更多影响拉美和澳大利亚。正如我们2018年宏观经济报告《远方的风景，眼前的坎儿》所述，2018年中国房地产周期将逐步趋弱，房地产投资增速将有所下滑，中国对原材料/大宗商品的需求也将出现回落。虽然供给侧改革进程下中国产能的部分出清一定程度上对冲了需求下滑的影响，但中国对原材料/大宗商品出口国的拉动作用仍将不可避免地趋缓，这意味着东南亚及拉美国家的需求将受到一定负面冲击。与此同时，由于一方面中国非产油国，但另一方面，石油是汽油和许多其他产成品的原料，因此中国对原油的需求或会趋势性上升。这意味着俄罗斯和中东国家的需求将受到一定支撑。

长期，中国结构转型，投资/消费升级，全球谁受益谁受损？如前所述，中国未来的经济结构将从“投资驱动”转型为“消费驱动”，中国的进口结构也将向以美国为代表的发达经济体的进口结构靠拢，这意味着中国需求的外溢效应的受益者将发生改变。从国家出口结构出发，结合该国对此产品的出口依赖度，我们认为对不同国家有不同的影响。

中国需求升级：美欧日受益。随着中国对高端产成品需求上升，中国对美国、日本、欧洲的拉动将明显上升（2016年欧洲、日本、美国汽车出口占世界汽车总出口的75.8%，2016年欧洲药物出口占世界药物总出口的74%）。

中国产业转移：印度和东南亚非大宗国受益。随着中国作为“世界工厂”的成本优势逐步缩小，中国的加工制造业将逐步向外转移，这意味着印度及其他东南亚国家将承接中国的地位。而由于规模经济，印度的受益将高于其他东南亚国家。事实上，金融危机之后，印度在产成品出口全球占比的排名在迅速攀升，印度对中国的接替一定程度来说已经发生。

受损的或是投资需求拉动的拉美以及澳大利亚。长期来看，中国传统投资性需求的回落（地产+基建），如果没有同样体量的经济体可以承接这部分需求，则会出现全球投资性需求青黄不接的阶段。由于这部分需求的上升导致中国成为有色和黑色金属在全球的主要需求者，这部分需求的回落或会导致提供这些商品的经济体受到冲击，比如秘鲁、巴西和澳大利亚。

图表 14：未来中国需求升级对不同国家的产生不同影响

注:1）发达和新兴的划分按照2014年联合国《Country classification》的分类;2)产成品为SITC一级分类的化学成品及有关产品、按原料分类的制成品、机械及运输设备、杂项制品四项加总，原材料为SITC一级分类的非食用原料（燃料除外）、矿物燃料、润滑油及有关原料、动植物油、脂及蜡三项加总；3）原材料国家为SITC一级分类中非食用原料（燃料除外）、矿物燃料、润滑油及有关原料、动植物油、脂及蜡三个分类中分别排名前十的国家，而产成品国家为SITC一级分类的化学成品及有关产品、按原料分类的制成品、机械及运输设备、杂项制品各项排名前十的国家筛选而出。4）均为2016年数据。

数据来源：UN Comtrade，兴业证券经济与金融研究院整理

第二部分：全球政策再平衡

从货币到财政

在全球老龄化进一步深化、技术进步边际贡献减弱的背景下，本轮经济周期中的明显特征是“全球需求弱”（参考2015年海外宏观经济报告《有钱没需求》）。为了应对这一困境，各国政府相继选择成本较低、效率较高的货币宽松政策来刺激需求，但货币政策宽松已面临天花板，边际效益也在递减，负面影响却逐渐显现。随着货币政策逐渐退出，但全球长期仍然面临缺需求的状况下，全球政策组合开始逐渐转向“宽财政紧货币”。

全球政策组合切换：货币退，财政进

全球货币政策拐点已现：“加息”“缩表”你方唱罢我登场。2008年次贷危机发生之后，美欧日英等主要发达经济体为缓解债务压力、刺激经济增长而相继大幅宽松货币政策。时至今日，本轮全球央行竞相放水的宽松周期已行至尾声。美联储率先启动退出程序：2013年起缩减QE购债规模，2015年起加息四次，2017年10月则启动缩表。2017年起，欧央行和英国央行的货币政策也开始收紧。欧央行两次放缓购债规模。英国则于2017年11月时隔十余年首次加息。

中长期增长仍弱，政策框架转变：货币退，财政进。尽管2008年金融危机之后，全球政府部门债务率上升很快，但实际上公共财政支出对GDP的贡献相比2002-07年周期整体下平台，特别是高收入国家下降的幅度非常显著。这是由于2008-2009年为对冲全球金融危机，财政扩张过快，但通胀和实际增长都偏低，导致债务杠杆不断上升，财政负担整体较高。在这个背景下，美欧等主要发达经济体在金融危机后都进行过财政整顿，控制赤字率，造成财政对经济的拉动显著回落。2010-2015年间，高收入国家对全球GDP的拉动均值仅为0.08%，若回到2002-2007年的均值水平0.27%，则对全球经济年均增长会额外拉动0.19%。

尽管与货币宽松相比，财政刺激的实施成本较高，比如需要立法，涉及不同政党的扯皮，且高债务率对政府融资有负面影响等等。然而，当全球增长中枢较上一轮（2002-2007）周期偏低，但私人部门债务不是主要矛盾之时，叠加货币政策不管空间和效果均面临天花板的背景下，无论是增长的驱动还是经济的结构改革就需要依靠财政政策发力。在财政接力货币的政策转向道路上，美国依然“领跑”，特朗普税改迈出了美国财政刺激的第一步。

图表 15：2008危机后，高收入国家财政支出对经济的贡献持续处于低位

数据来源：World Bank，兴业证券经济与金融研究院整理

图表 16：联邦基金利率隐含市场预计明年加息1-2次，但联储预期3次

注：加息次数对应的利率水平已包含2017年12月加息一次的预期

数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理

图表 17：2018年3季度美欧央行净购买预计将转负

注：2017年12月之前按照当月月末欧元兑美元汇率进行换算，2017年12月以后（含12月）按12月15日当期汇进行换算

数据来源：Fed，ECB，兴业证券经济与金融研究院整理

美国“领跑”财政宽松，税改效果几何

特朗普税改对经济的影响：外溢作用>国内刺激。根据美国税改官方机构税收联合委员会（Joint Committee on Taxation，JCT）基于国会预算办公室（Congressional Budget Office，CBO）对未来10年（2018-2027）GDP的测算基础上估算，税改将在未来10年（2018-2027）内平均每年提升美国GDP绝对值约0.8个百分点，这意味着2018-2027年十年整体美国实际GDP总值合计将增加1.508万亿美元，十年平均GDP增速每年将提升0.13个百分点。值得注意的是，目前美国实际GDP的产出缺口已经闭合，这意味着税改对经济的额外刺激对国内实际产出的提振效用可能较为有限。一方面，这将增加美国通胀的上行压力；另一方面，这部分新增需求很可能会外溢，考虑到美国经济体量很大，即使微小的增长对全球的需求也将产生可观的溢出效应，利好全球贸易。

图表 21：目前美国实际GDP产出缺口已经转正

注：产出缺口=实际GDP增速-潜在GDP增速

数据来源：Congressional Budget Office，兴业证券经济与金融研究院整理

特朗普税改对资金流动的影响：吸引海外资金回流。美国法定税率和有效税率均较高，且法定税率自90年代中期以来从未调整过。因此，企业所得税率的大幅下调（35%降至20%）有助于降低企业的成本，提升企业在美国的投资回报率。而美国作为全球最大的终端需求市场，其相对竞争力的提升或将吸引投资资金回流美国。一个可参考的案例是80年代，在里根减税后，美国的直接投资和组合投资均出现明显净流入。尽管不能排除当时资本管制放松和日本增加对美国的直接投资以绕过贸易壁垒等因素，但也指向一个大的终端市场一旦具有比较优势则其对全球资金的吸引力是上升的。

图表 22：1981年税改之后，美国直接投资、组合投资净流入均显著增加

数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理

QE退出+财政扩张，

矛盾转移到长端利率

全球政策切换带来供需变化，长端利率面临向上拐点。2008年金融危机后，主要发达国家央行纷纷开启量化宽松，直接入场购买长债来持续性地压低长端利率。随着联储率先加息，但其他经济体仍然扩张QE，2015-2016年海外市场的核心矛盾在于短端利差的变化。但2017年之后，影响资产的核心矛盾明显转移到了长端利率，这意味着在QE退出，财政扩张的背景下，通胀、增长预期在长端利率上的体现逐渐显现。往后看，随着政策组合向“紧货币宽财政”格局进一步转变，长端利率中枢上行的压力明显增加。

长债重要的购买力之一：央行退出，私人部门承接压力大。随着发达经济体央行的债券购买规模将下降，私人部门需要承接的债券规模大幅上升。根据IMF的测算，未来每年私人部门需要承接的美国国债规模约在1万亿美元左右，截至2022年，私人部门相比2017年末累计需要多承接5.2万亿左右美元的国债。

图表 23：随着央行退出QE，私人部门需要承接买债的压力上升

数据来源：IMF，兴业证券经济与金融研究院整理

图表24：税改法案将推升政府债务在GDP占比约6%

数据来源：Joint Committee on Taxation，兴业证券经济与金融研究院整理

需求承压下，供给不降反升：税改落地将趋势推升美国国债的供给。根据美国税收联合委员会（Joint Committee on Taxation,JCT）测算，当前税改方案将在未来10年增加赤字1.5万亿美元。另外，根据美国国会预算办公室（Congressional Budget Office）测算，当前税改方案将使2027年政府债务占GDP的比重从现有框架下的91%提升至97%。财政赤字的扩张意味着美国政府需要加大融资力度来支持财政刺激，因此一旦税改落地后，未来美国国债的供给将大幅增加。

图表 25：减税落地后，美国国债供给预计将大幅上升

数据来源：Congressional Budget Office，兴业证券经济与金融研究院整理

通胀：影响长端收益率的另一个因素

通胀：影响长端收益率的另一个因素。联邦基金利率隐含加息预期显示，当前市场预期2018年将加息1-2次，低于联储预期的3次。造成市场与联储预期分化的主要原因之一是今年以来持续疲弱的通胀数据。但我们认为，随着美国劳动力市场供需日益趋紧，以及油价对PCE通胀拉动将持续，通胀的弱势将不会延续，反而其上行压力将逐渐显现。另外，财政扩张也将推升对通胀的预期。

原油价格：对通胀从持续拖累到持续拉动。2016年四季度以来油价的回升使得能源价格对美国PCE通胀同比的拉动由负转正，而随着2017年6月起油价的进一步上升，2018年将继续拉动美国通胀。2017年油价的上升有多重因素，一是OPEC减产的持续，以及页岩油钻井数并未出现大幅上升；二是美元持续走弱对商品价格有支撑，商品价格往往与美元指数之间呈现一定的负相关性；第三是中东库尔德人独立带来的地缘政治不确定以及美国飓风影响原油生产等等。

尽管当前市场对2018年原油上升有较高预期，我们也认为原油会对通胀具有持续性拉动，但从程度来看，可能仍然温和。这是因为一方面，页岩油对价格的边际弹性比传统原油供给更大，即油价上升之后，美国页岩油回报上升，开采动力上升；另一方面，OPEC限产持续，且进一步延长限产日期的概率仍然较高。因此，如果不发生供给端的意外扰动（如战争等事件），我们的基准假设是2018年国际油价上行和下行的幅度可能都会相对温和。基于此，我们考虑以下的情景假设：

1）基准情形：WTI油价维持在当前价格左右，2018年年底为58美元；

2）悲观情形：WTI油价线性下跌，2018年年底为45美元；

3）乐观情形：WTI油价线性上涨，2018年年底为70美元。

除悲观情形下，能源对美国通胀在2018年上半年略有拖累之外，基准和乐观情形下，能源对通胀均有不同程度的拉动。

图表 26：2016年底能源分项对美国通胀拉动由负转正

数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理

图表 27：2018年能源对美国PCE同比拉动大概率为正

注：三种假设的价格均为线性到2018年底的原油价格

数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理

美国“招工难”现象日益突出，核心通胀不得不面对的潜在上行压力。2008年金融危机后，美国的各项劳动力市场指标，包括失业率、招工率等反映劳动力市场供需状况的指标，均已大幅改善，但工资增速却远没有，这实际上也体现在菲利普斯曲线变缓上，正是工资增长的乏力对美国核心通胀上行形成了制约。我们认为，这背后主要的原因在于劳动力剩余。美国U6失业率是相比市场熟悉的美国官方失业率（U3）更广泛的概念。按照美国劳工局的解释，U6失业率是在官方失业率的基础上，失业人口的范围包含了因为经济原因找不到临时工作，以及不再寻找工作但有工作能力的人等。随着U6失业率已经降至上一轮经济的低位，且U6和U3失业率的缺口不断收窄，指向不断有丧失找工作信心的人回到找工作的群体中并再就业。因此，这群隐性劳动力供给的释出，一定程度缓解了劳动力市场的涨薪压力。但由于U6失业率已经降至低位，有效劳动人口的补充也逐步接近上限，可以看到劳动密集型的低端服务业的招工难度越来越高，服务类工资上涨的压力已经有所体现，因此，美国核心通胀中枢将存在上行的压力。

综上，无论是政策组合向“紧货币宽财政”进一步转向，还是通胀预期或通胀中枢的上行，最终都将体现为长端收益率的上行。

图表 28：美国工资增长菲利普斯曲线危机后变平

数据来源：亚特兰大联储，兴业证券经济与金融研究院整理

图表 29：剩余劳动力的空间逐渐面临上限

数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理

风险提示：全球分析框架变化及货币财政政策变化与预期不符。

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证券研究报告：《重构全球新格局——兴业证券2018年海外宏观经济报告》

对外发布时间：2017年12月18日

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王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001

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