本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary美东时间2023年3月22日，美联储公布加息25bp至4.75%-5.0%，对此我们的解读如下：3月FOMC释放出怎样的信号？3月如期加息25bp：3月FOMC前联储官员曾考虑过暂停加息，但强劲的经济和通胀数据使得继续加息的决定得到了联储官员的强烈共识。联储对硅谷银行事件的看法：1)硅谷银行事件有其特殊性；2）对信贷条件有影响，信贷的收紧和加息的影响有替代效应；3）对前景影响的不确定性依然比较高，信贷收紧可能会更加严峻，但需要去进一步了解影响的深度和持续的时间。加息峰值：点阵图显示加息中位数在5%-5.25%区间，和12月保持一致，这意味着本次加息后5月份将迎来最后一次加息。因为硅谷银行带来的影响，抹平了此前鲍威尔在国会听证会中对于加息峰值可能更高的指引。降息时间：更值得关注的是，点阵图目前未给出年内降息指引，并且鲍威尔发言中也提及基准情境下年内不会降息。降息的条件需要观察后续的金融条件变化。SEP：继续上调2023年通胀预期及下修2023年经济增长预期。2023年PCE和核心PCE水平预期分别上调至3.3%和3.6%；2023年GDP增速下调至0.4%。加息走向尾声？金融风险爆破后，联储着眼于近忧。硅谷银行事件下联储已开启短期流动性对冲，但当前银行流动性依然紧张，意味着联储加息走向尾声已是必然。更需要关注的是降息如何落地。虽然FOMC市场解读为鸽派，但是对于未来降息的路径联储较前期未出现明显调整，这反映了其背后受到两大制约——内忧通胀复位，外患资金流出。内部约束：通胀可能“春风吹又生”。当前通胀需求侧的支撑是结构性的，其背后是核心服务通胀粘性，这意味着货币政策无法掉以轻心。后续需要关注信贷收紧对通胀降温的幅度影响，若下半年过早转松，可能会导致明年通胀春风吹又生。外部约束：欧日紧缩压力意味着联储“逆行”可能遭遇资金外流。欧日紧缩压力仍高，后续联储宽松推进可能需要核心关注欧日央行能否协同宽松。年终利率仍在4.5%以上，意味着美国当前经济金融体系脆弱性仍高，无论联储何时降息，后续联储政策利率大概率仍在4.5%以上。关注三大脆弱性：非银机构在内的杠杆压力、商业地产-CMBS-资管机构的传导链条、中小企业盈利和偿债压力。资产展望：虽然FOMC会后市场解读为鸽派，但关于降息的博弈可能会使得美债利率短期“下不去”，而金融风险及企业盈利压力意味着对美股也需维持谨慎。无论美国是否能拉着欧洲协同宽松，今年美元相对于新兴市场货币都将面临下行压力。倘若美欧能协同，则货币超发将继续支撑黄金等硬通货价格。风险提示：紧缩压力下的金融风险超预期爆发与扩散。正文Evidence&Analysis3月加息25bp，点阵图显示年内还有最后一次加息3月FOMC如期加息25bp。3月FOMC加息25bp，符合市场预期。联邦基金利率的目标区间上调至

首先非常感谢大家参加本次电话会议。美东时间3月12日，美国财政部、联储与FDIC发布联合声明，对硅谷银行实施进一步救助，但海外避险情绪进一步演绎，为此，我们对硅谷事件的后续风险进行一个简短的汇报。今天主要与大家汇报四部分内容：第一，联储的救助方式；第二，为何联储出手如此之快；第三，联储的救助后续能否停止风险的发酵；第四，如何看待后续的进展，有哪些需要关注的风险点。

摘要过去几年，对全球产业链重构的讨论日渐频繁。将周边国家经济繁荣与“中国产业链外迁”联系起来的观点也甚嚣尘上。假设我们接受当前全球正处于新一轮产业链重构进程，则本轮进程会有哪些特点？什么样的国家会在这样的变革中受益？作为在加入WTO后受益于全球化分工的中国来说，我们是否需要“闻产业链重构而变色”？这是本文希望探讨的问题。1.本轮全球产业链重构的逻辑与上一轮不同。2.产业链重构模式将从“水平”转向“垂直”。3.不同经济体在新一轮产业链重构中的竞争格局。4.中国的优势。正文本轮全球产业链重构的逻辑与上一轮不同冷战结束后的前三十多年，全球化程度大幅提高，其核心推动力是市场主体“效率优先”的诉求--两大阵营间的经贸壁垒消失后，企业通过生产环节的跨国布局，充分挖掘各国的比较优势，以达到资本回报的最大化。在此过程中，国家间的分工越来越细，国家间的经贸关系也日益紧密。然而，过去几年，全球接连经历了美国对华贸易战、疫情爆发、俄乌战争等“黑天鹅”，越来越多的企业开始注意到供应链以“效率优先”布局的脆弱性。除此之外，西方大国政府对经济的干预也越来越深，美国在2022年接连出台《通胀削减法案》和《芯片与科学法案》，试图通过产业政策主导全球供应链体系的重构。而2022年拜登政府的《美国国家安全战略报告》中，更是专门强调“不能单靠市场力量，21世纪的全球经济中，国家产业战略投资是工业发展与创新的基础”。综合各方面情况来看，未来对于“抗风险能力”的考量，不可避免地将在企业全球布局规划中占据更加重要的位置，全球产业链的布局逻辑，也将不再是单纯地追求短期效益。核心需要回答的问题在于，本轮产业链重构有怎样的特点，从企业到国家，谁又将成为新一轮全球分工过程中的“赢家”和“输家”？markets

本报告联系人王涵（wanghan@xyzq.com.cn）段超（duanchao@xyzq.com.cn）卢燕津（luyj@xyzq.com.cn）王连庆

投资要点2021年12月，制造业PMI为50.3，比上月上升0.2个百分点；非制造业PMI为52.7，比上月上升0.4个百分点。12月PMI数据呈现“生产稳定、价格下降、内需改善、库存回补”的特征。供需方面：生产走低但不差，需求小幅回升，内需改善大于外需改善。价格方面：购进和出厂价格指数继续下降，企业价格压力进一步缓解。库存方面：原材料、产成品库存继续走高，或反映企业在备货明年生产。外需方面：新出口订单在收缩区间下降，绝对水平在下半年以来不差。“保供稳价”逻辑延续，节前备采+“稳增长”预期或在推动企业补库。生产层面量稳、价降，反映“保供稳价”政策效果继续显现。企业继续补库，或受节前备采+“稳增长”预期推动。2022年政策发力适当靠前，制造业景气或能维持。中央经济工作会议部署政策发力适当靠前，适度超前开展基础设施投资。2022年一季度制造业景气或能维持。风险提示：经济下行风险，海外疫情不确定性。正文量稳+价降+补库，“保供稳价”逻辑延续，企业补库意愿上升12月PMI指数继续小幅回暖0.2个百分点至50.3，连续两个月回暖、继续处于扩张区间。五大分项来看，生产量指数下降0.6个百分点；原材料库存指数较上月上升1.5个百分点；新订单、从业人员、配送时间指数较上月分别上升0.3、0.2、0.1个百分点。购进、出厂价格指数继续分别大幅下滑4.8、3.4个百分点。2021年10月以来，政策“保供稳价”是制造业的主逻辑，在指标层面也已有反映（详见20211130《保供稳价效果显现，PMI重回扩张区间》）；12月是经济收官月，在中央经济工作会议强调经济发展面临“三重压力”、重点部署“稳增长”背景下，PMI数据分项特征也从微观企业层面提供了一些“稳增长”预期信号。量稳、价降，反映“保供稳价”政策效果继续显现。12月，PMI生产量指数虽有下滑，但51.4的水平在今年下半年实际已经不低，PMI购进和出厂价格指数仍在大幅下降；工业生产“量稳+价降”的特征，反映“春节+冬季”关键时期，“保供稳价”政策举措在持续、效果在继续显现。此一轮经济发展面临需求收缩、预期转弱压力下的稳增长，“保供稳价”更多的体现为维稳，而不是大起大落的强刺激，这也是PMI生产量指数在11月经历大幅走高后，12月走高幅度走缓趋稳的另外一层内涵。企业补库意愿上升，或受节前备采+“稳增长”预期驱动。12月，PMI原材料库存和产成品库存继续上升，从绝对水平上看，当前原材料库存和产成品库存指数所处水平，已经与2018年1季度（中美贸易摩擦初起背景下的抢出口补库）、2020年3月（疫情冲击后的赶工补库）、2020年底（出口冲高下的外需补库）三个阶段相当，一方面节前备采有一定影响，另一方面或也反映在中央经济工作会议着重部署“稳增长”后，“稳增长”预期或也影响企业在补库存。供需方面：生产量走低但实际不差，需求小幅回升，内需改善大于外需改善。12月PMI生产量指数走低0.6个百分点，但51.4的水平在今年下半年实际已经不低。从宏观环境看，四季度以来经济运行面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”，“保供稳价”举措从10月以来逐渐发力，先后经历10月的去库存保供、11月的扩生产保供后，12月PMI生产量指数没有再继续冲高，也反映当前需求较弱背景下，保供更多的体现为重稳，而不是大起大落的强刺激。12月PMI新订单指数继续小幅回升0.3个百分点，新出口订单指数下滑0.4个百分点。11月在浙江、上海、内蒙古等地疫情局部反复背景下，内需受到冲击，消费数据走低，PMI数据层面也体现出内需恢复弱于外需；12月虽然西安疫情形势依旧严峻，但浙江、上海等地局部疫情反复得到有效控制，随着疫情影响的淡却，内需恢复也体现出好于外需的特征。价格方面：购进和出厂价格指数继续下降，企业价格压力进一步缓解11月，PMI购进、出厂价格指数在“保供稳价”政策举措影响下大幅下降，12月购进、出厂价格指数继续分别下降4.8、3.4个百分点。第一，虽然相较于11月PMI购进、出厂价格指数超过10个百分点的下降，12月下降幅度有所收窄，但相较PMI其他分项的变化，12月价格分项的下降幅度也相对较大。第二，12月在PMI生产量指数下降、新订单指数上升的背景下，价格指数继续下降较大，或一定程度指向价格下降更多反映的并不是供求关系变化，而是政策在继续稳定上游原材料价格。第三，12月购进价格指数下降幅度大于生产价格指数，企业面临的价格压力进一步缓解。库存方面：原材料、产成品库存继续走高，或受备采+“稳增长”预期驱动12月PMI原材料、产生品库存继续双双上行。11月以来，在地方拉闸限电纠偏、政策“保供稳价”影响下，企业库存相关指标呈现持续改善趋势。11月PMI库存改善体现出产成品补库意愿改善好于原材料的特征，12月则体现出原材料补库意愿改善好于产成品的特征。这一方面反映企业补库意愿在持续恢复，另外一方面，当前原材料库存和产成品库存指数所处绝对水平，已经与近年来生产较热的阶段相当（2018年1季度中美贸易摩擦初起背景下的抢出口补库、2020年3月疫情冲击后的赶工补库、2020年底出口冲高下的外需补库），一方面节前备采有一定影响，另一方面或也反映在中央经济工作会议着重部署“稳增长”后，“稳增长”预期或也影响企业补库意愿有所上升。外需方面：新出口订单在收缩区间下降，绝对水平在下半年以来不差12月，新出口订单指数较11月小幅下滑0.4个百分点至48.1，虽然处于50临界值以下，但从下半年的情况来看，48.1的水平是下半年次高值。对应到出口来看，新出口订单小幅下滑，但绝对值处于下半年以来不差水平，出厂价格指数有下滑、但较前期下滑幅度有所降低，从新出口订单量、出厂价格两个维度来看，12月出口或仍将保持一定的韧性。往后看2022年，全球供应链恢复过程持续，叠加2021年高基数影响，2022年出口增速大概率会出现前高后低走势，出口或逐渐向前期平台回归。往后看，2022年政策发力适当靠前，制造业景气或能维持12月，PMI数据反映“保供稳价”逻辑延续，保供或更聚焦稳，稳价影响或仍在持续；企业面临的价格压力继续缓解，补库意愿继续走高。结合12月中央经济工作会议部署来看，2022年“政策发力适当靠前”，“适度超前开展基础设施投资”，或也意味着2022年一季度基建投资发力稳增长可期，当前企业补库意愿已经与近几年来生产较热阶段相当，或反映企业在备货，对后续“稳增长”也有预期。往后看，2022年一季度“稳增长”举措发力，或也会带动生产景气，后续制造业景气或能维持。风险提示：经济下行风险，海外疫情不确定性。相关报告20211211

投资要点11月以来转帖票据利率大幅下滑，短端已接近破零。截至2021年12月22日，1个月期限利率已由11月初的2.09%下滑至0.05%，3个月期限利率由2.16%下滑至0.05%，6个月期限利率由2.19%下滑至0.21%。转帖票据利率为何接近破零？企业需求较弱+银行或有放贷后置的意愿。通常来讲，近年底时银行放贷意愿不强，更愿意选择票据融资，这是因为年底放贷对当年的利息收入贡献少，同时又会按违约概率计提减值从而影响当年利润，但今年转帖票据利率的下滑程度明显超越上述季节性因素。企业：下半年以来需求较弱，贷款意愿不强。4月以来，国内信用风险事件逐渐发酵，在此背景下，一方面企业融资需求受到压制，另一方面金融机构风险偏好也明显降低。可以看到，下半年以来，企业中长期贷款明显走弱，而银行借助票据融资冲量的需求持续强于季节性。银行：需求弱导致储备项目不足，或将贷款后置以保来年“开门红”。除上述会计因素外，银行年底放贷意愿较低的另一层因素，或来自于留存项目至来年年初放贷以保证“开门红”，但12月票据利率的大幅下滑指向银行借由票据冲量的需求远超往年，这可能也意味着银行今年放贷储备项目不足的情况更为严重。明年信用情况如何？政策已边际变化，企业需求与银行风险偏好待观察。政策层面来看，央行于今年8月和12月相对密集地召开了2次信贷座谈会，政策态度或已在发生边际变化，但从政策态度变化到信用情况变化仍受到企业需求与金融机构风险偏好的约束，而当前来看，从房地产市场延伸出的金融风险问题仍会持续一段时间，明年企业需求改善和银行风险偏好改善均面临一定压力。如果银行确实放贷后置，2022年1月社融数据或有脉冲，但实际情况观察时点或在3月。往后看，12月转帖票据利率的大幅下滑指向12月社融数据结构难有改善，而如果银行确实存在放贷后置保证来年“开门红”的情况，那么明年1月的社融数据或有脉冲，但实际情况的观察时点，或在“开门红”以及春节季节性因素影响过去之后的3月份。风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。相关报告20211207

投资要点12月联储会议后的近几个交易日，海外波动加大、避险升温。对此我们认为：直接原因：担忧复苏--Omicron扩散、海外防疫收紧、加强针屏障未建立。我们在《新冠新变种：对全球宏观逻辑有何影响？》中讨论过Omicron对宏观的可能影响，12月初关于Omicron感染症状较轻、疫苗有一定保护效力的实验室数据出炉，一定程度上缓解了市场的恐慌情绪，当前的宏观情景似乎在朝着Delta加强版演绎。但是，Omicron传播速度快、传染性较强的特点，仍使得全球新增确诊（尤其是英国、美国、韩国）近期快速上行，叠加圣诞季到来在即，包括韩国在内的部分采取“躺平”抗疫模式的发达经济体防疫政策显著收紧，使得市场下修对Reopen的预期并进一步担忧经济复苏尤其是服务业修复。此外，目前主要实验结果显示，Omicron对当前疫苗有一定逃逸性，但加强针接种的屏障尚未完全建立，这可能也阶段性增加了抗疫的脆弱性。根本原因：相较于前几轮疫情波峰，当前货币和财政的空间都更加有限。需要注意的是，与Delta快速扩散时期相比，目前海外宏观政策应对的空间都更加有限，这加剧了市场担忧。货币政策：美欧央行已开始实质性转紧。美联储12月议息会议宣布加速Taper、英国央行加息、欧央行购债降速，流动性已经边际转向。财政政策：美国1.75万亿财政刺激悬而未决。财政是本轮美国经济修复的最主要外力。失业补助停发、拜登1.75万亿刺激遭民主党内部反对而延后至2022年1月表决，市场对“财政悬崖”的担忧显然在升温。海外短期仍会在“滞胀”担忧中犹疑，美股波动加大。经济层面，封锁加强、联储收紧及财政缺位加剧需求担忧；通胀层面，美国通胀预计在2022年上半年维持高位，Omicron扩散及疫苗在发达新兴经济体中分配不均还可能继续干扰供应链。因此，海外市场应该会在相当一段时间内继续处在担忧“滞胀”的敏感阶段。美股波动可能还会维持在较高位，边际利好（如疫情的有效控制、疫苗有效性上升或财政刺激的顺利推出）会形成提振，而边际利空则可能会放大调整（12月17日是美国的“四巫日”，股指期权期货到期换仓一定程度上也加剧了波动）。风险提示：全球疫情的不确定性，美联储货币政策超预期收紧。

投资要点事件：1-11月累计，全国一般公共预算收入191252亿元，同比增长

投资要点12月美联储会议：加速Taper、上修通胀预期、点阵图前移1）Taper加速，结束时间由2022年6月提前至3月2）2022年的核心通胀预期由2.3%提升至2.7%3）2022年加息预期中值由9月会议的加息1次升至3次美联储点阵图的前瞻指引，并不等于其实际操作，三因子框架判断基本面：从抗通胀的角度，联储加息的效果往往滞后1）联储货币政策难以调和供给端的约束2）联储货币政策通过作用需求端，到通胀回落往往有1年以上时滞3）当前通胀预期自我实现的条件明显弱于1970年代大通胀时期政治：白宫重心转至通胀，联储需配合摆出紧姿态1）对于迎接2022年国会选举的拜登政府而言，抗击通胀是当前的要务2）从配合白宫的角度出发，联储需要就通胀摆出更为鹰派的姿态市场：2008年后，市场预期往往鹰于联储实际操作1）市场对通胀最担心的阶段可能正在过去2）历史经验看，市场往往过度担忧收紧，但最终会向联储实际操作回归从抗通胀角度来讲联储不需急于加息，但白宫压力下不排除联储加息一次1）短期内联储或将就通胀摆出更强硬姿态，但无需太过担忧加息2）2022年年中通胀是否会如期回归，是需要关注的风险对全球资产走势和我国货币政策的启示1）加息预期降温的阶段，美债利率和新兴市场股市整体回暖2）联储收紧会给中国央行货币政策带来一定压力，但本轮制约或较小风险提示：美联储货币政策超预期收紧。正文伴随着Taper结束时间前移，市场对联储政策的关注焦点进一步落加息节奏是否会前移。截至2021年12月14日，联邦基金利率期货隐含的市场对2022年联储的加息预期目前是2.2次（假设每次25bp），预期2022年3、5、6月加息的概率分别为28.5%，36.3%，37.8%。在本文中，我们提供了联储加息的三重框架，试图给投资者分析联储加息作出一些参考。

投资要点2021年11月，规模以上工业增加值同比增长3.8%，较上月加快0.3个百分点；固定资产投资累计同比增长5.2%，较上月回落0.9个百分点；社会消费品零售总额同比增长3.9%，较上月回落1.0个百分点。经济的拖累项改善情况如何？2021年上半年经济运行稳健，下半年经济下行压力来自于双控、地产、消费。从11月数据来看，地产和消费的压力仍在，但双控对生产的拖累出现缓解。地产供需两端下行压力继续，但资金压力略有改善。疫情反复扰动餐饮消费数据再现走弱。双控压力渐退，工业增加值已现改善，但部分拖累因素仍在。经济的支撑项支撑能否延续？制造业支撑投资，基建尚未发力，政策部署加大基建投资，后续空间可期。外需全年保持较强韧性，2022年出口或向中枢回归。风险提示：疫情不确定性风险，经济下行风险。报告正文2021年，经济运行呈现前高后低走势，上半年经济运行稳健；但自三季度起，经济运行压力快速上升，主要来自于三个方面：1）双控对生产的拖累；2）政策调控下地产走弱；3）疫情扰动消费下行。从11月数据来看，地产和消费的不确定性仍在，但双控对生产的拖累出现缓解。

投资要点在经济下行压力加大以及12月央行降准的背景下，市场关注后续降息的可能性。我们通过梳理2008年以来3轮宽松周期，总结了四个降息的条件。2008年以来的历次降息满足皆满足以下四个条件：国内没有全局性通胀压力：即全局性通胀（如2011年）压力下行，或通胀低位（如2014-2015年），或结构性通胀（如2018-2019年）；经济下行压力超预期：过去三轮降息基本对应着2012年、2014-2015年、2018-2019年三轮中国经济下台阶；海外缺乏上行动力，整体偏弱；海外货币政策环境边际宽松。对比历史经验，看本轮降息的环境：通胀：压力缓解，“双控”约束下降后，上游涨价动力已放缓；国内经济：2022年国内经济下行压力较大，地产拖累持续；海外经济：美国或有韧性，但新兴市场受疫苗分布不均复苏仍不稳；海外货币政策环境：联储Taper已在预期内，能否如期加息需观察，且央行强调“以我为主”。从节奏来看，央行降息的时点或被提前。2022年1季度稳增长压力较大；中央经济工作会议稳增长态度明确，且“点名”财政提前+货币配合。从存量债务角度，降息空间有多大？本轮央行政策反映函数需关注的特殊变量：存量债务化解；假设未来付息压力不变，或中国宏观杠杆率维持“基本稳定”，那么利率水平（全社会付息率）或有50~100个基点的下行空间。对资本市场的影响。债市：短期对信用债利好或大于利率债，利率债或受货币政策宽松+稳增长预期的两面影响，而稳增长效果需待1季度之后才能确认；股市：货币政策宽松+稳增长预期，对股市或可以更加乐观；后期跟踪：下半年，政策刺激如果推升全局性通胀，制约货币宽松。风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。

投资要点事件：中央经济工作会议12月8日至10日在北京举行，总结2021年经济工作，分析当前经济形势，部署2022年经济工作，我们认为以下几点值得关注：关注点1：经济发展面临三重压力，对经济的判断比政治局措辞更加严峻。关注点2：继续强调“房住不炒”，逆周期调节抓手是保障房+基建。关注点3：消费领域强调全民节约，提倡简约适度、绿色低碳。关注点4：“财政和货币要协调联动”，2022年货币宽松空间值得期待关注点5：部署短期+谋划长期结合，长期发展领域或将更加有序推进。风险提示：经济下行风险，海外疫情不确定性。

投资要点事件：2021年11月CPI同比上涨2.3%，略低于预期的2.5%，PPI同比上涨12.9%，高于预期的12.0%，但弱于前值的13.5%。我们认为：PPI-CPI剪刀差今年以来首次回落，中下游成本压力有所缓解。虽然猪价近期反弹，但后期食品分项难以对通胀构成上行压力。上游对下游部分商品的价格传导仍在继续。但整体消费需求仍然偏弱，核心CPI疲态已显。并且，PPI高点已过，上游涨价动力减弱，下游成本压力将下降。通胀确认回落，货币政策宽松掣肘减弱。风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。PPI-CPI剪刀差今年以来首次回落，中下游成本压力有所缓解。一方面，CPI受去年低基数和猪肉价格回升影响，同比上涨2.3%，较上月涨幅扩大0.8个百分点。另一方面，保供稳价政策成效凸显，前期涨幅较大的煤炭、金属等原材料价格回落，推动PPI中的生产资料同比今年以来首次回落，由上月的17.9%下滑至17.0%。虽然猪价近期反弹，但后期食品分项难以对通胀构成上行压力。10月以来，受能繁母猪存栏量下行的影响，生猪价格出现小幅反弹。叠加春节前2-3个月一般为猪肉消费旺季，前期猪价下行趋势有所遏制。但往后看，由于今年国庆猪价整体较低，部分春节生猪需求已在国庆提前消费，今年春节生猪需求或弱于往年。从生猪期货价格来看，近期价格已开始下行。目前生猪供给仍然过剩，当前猪价超季节性反弹或是短期因素，本轮猪周期筑底或仍等到明年年中。另一方面，前期涨幅较快的鲜菜价格在各地多措保障“菜篮子”的政策压制下，其价格环比已出现下行。虽然冬季一般而言鲜菜价格会季节性上行，但是今年整体蔬菜种植有所推迟，南方蔬菜刚刚上市，鲜菜价格后期或难以继续上行。上游对下游部分商品的价格传导仍在继续。我们在《20211209-对PPI再创新高的看法》中曾提到，受上游涨价及供应链问题影响，下游家用器具、交通工具同比自2020年下半年以来持续上行，而这个趋势在11月仍在继续。虽然11月上游价格的上行趋势已反转，上游开采业和原材料加工业的PPI同比已开始向下，但是下游消费品的PPI同比仍在上行。相较于本月PPI生产资料同比的下降，本月PPI生活资料同比已连续三个月保持上升，这背后可能是由于上游对下游传导存在滞后。但消费仍然偏弱，核心CPI疲态已显。10月核心CPI同比曾出现小幅反弹，但11月核心CPI同比再次下行。11月核心CPI同比为1.2%，环比为-0.2%，较环比季节性规律弱0.15个百分点。拆分来看，11月核心CPI中除教育文娱分项之外，其余分项皆弱于季节性。我们在8月通胀点评（《20210909-供给约束下的结构性通胀》）曾提醒过当前内需在经济走弱和供给约束下受到压制，核心CPI缺乏上行动力，通胀难以对货币政策造成制约并且，PPI高点已过，上游涨价动力减弱，下游成本压力将下降。11月PPI同比为12.9%，较上月涨幅缩窄0.6个百分点。从生产者购进价格指数来看，黑色金属材料价格下降最为显著，环比由上涨3.5%转为下降4.8%。受国际原油价格走高影响，燃料、动力类价格涨幅最大，环比上涨3.3%，但较上月涨幅也缩窄了4.2个百分点。往后看，国内大宗商品价格下行趋势已较为确定，海外油价在Omicron病毒冲击下也快速下行，PPI同比高点已过。另一方面，从经济供需环境的指标——PMI新订单-生产指数（约领先PPI环比1个月）来看，其在11月已出现快速下滑。通胀确认回落，货币政策宽松掣肘减弱。我们在《20211115-新“新常态”》中曾强调，国内通胀持续时间不会太长，通胀对于货币政策的制约较为有限。从11月通胀走弱来看，通胀的下行趋势得到确认。在通胀确认下行的背景下，货币政策的掣肘减弱，而在信用风险和债务问题处置的过程中，通过利率中枢下移降低付息成本对于央行而言是“性价比”较高的选择。风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。相关报告20210509

投资要点事件：2021年11月新增社融规模2.61万亿元，低于预期的2.81万亿元；社融同比增长10.1%，高于前值的10.0%；M2同比上涨8.5%，弱于预期和前值的8.7%，我们认为：11月社融数据中的亮点1：政策支持下，房贷投放加速。11月社融数据中的亮点2：财政存款下放明显加快。但需注意，11月企业融资需求明显转弱，这主要表现为：1）银行票据冲额度现象加剧，新增票据融资为过去5年的季节性高点。2）新增企业中长贷处于过去5年的季节性低点。3）从票据利率来看，12月融资需求弱的格局可能仍在延续。往后看，社融增速读数见底是大概率事件，但未来政策更可能是“稳信用”，而非“宽信用”。风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。11月社融数据中的亮点1：政策支持下，房贷投放加速。11月新增居民中长贷5821亿元，较去年同期增长772亿元，延续10月新增居民中长贷偏强的趋势。这表明房地产信贷政策仍然保持前期边际转松的态度，在“房住不炒”的前提下，多地保持居民合理住房需求的政策持续推进。11月社融数据中的亮点2：财政存款下放明显加快。11月新增财政存款为-7280亿元，明显弱于2008-2020年的同期水平。相较前期政府债券融资节奏加快，但是财政下放速度持续偏慢的情况而言，11月财政存款下放速度有所加速。尽管尚未改变今年累计投放较慢的格局，但也对应近期12月6日政治局会议中释放的稳增长信号，并为明年初形成“实物工作量”做准备。但需注意，11月企业融资需求明显转弱，这主要表现为：1）银行利用票据冲额度现象加剧。自今年4月以来，企业新增票据融资持续高于季节性水平，而11月这一趋势进一步加剧。11月新增票据融资为3417亿元，较上期增加1160亿元，为5年以来的季节性高点。2）企业中长贷处于过去5年的季节性低点。11月企业新增中长贷1605亿元，较上月减少585亿元，也是今年以来最低水平。3）从票据利率来看，12月融资需求弱的格局可能仍在延续。11月以来，票据贴现利率快速下行，截至12月8日，票据贴现利率降至0.47%，是今年以来的最低点，这或预示12月融资需求偏弱的格局可能仍将持续。票据利率下行反映企业融资需求持续走弱，银行资产端需求难以得到满足，导致票据资产供不应求。往后看，2022年可能转向“稳信用”。从近期政策来看，政策对于明年的态度的确在发生边际变化。两个信号：1）1206政治局会议将经济总基调由“稳中求进”改为“稳字当头、稳中求进”，在货币政策层面也更强调“灵活适度”（具体参见《202112074-政治局会议中的政策信号》）；2）3季度货币政策执行报告中删除“总闸门”的表述，上一次删除此表述是在2018年4季度。两者均指向政策有转向稳信用的倾向。但三方面原因意味着未来政策更可能是“稳信用”，而非“宽信用”。从数据来看，未来社融增速读数企稳是大概率事件，但这更多是基数效应带来的。整体来看，信用端向上的弹性可能偏弱：1）当前房地产市场延伸出来的金融风险问题，仍将持续一段时间。在共同富裕的百年目标框架下，本轮政策整体更着眼于中长期问题。本轮债务问题更类似90年代，因此政策出手解决信用问题的阈值会更高；2）从政策角度来看，如果考虑中美博弈，现在政策的出发点更可能是提高中国的长期竞争力，政策大开大合的概率不大；3）在整体金融风险比较高的情况下，金融机构的行为会趋于谨慎。所以综合来看，2022年更可能是“稳信用”而非“宽信用”。本轮“稳信用”政策更可能是有针对性的、结构性的定向宽松。从工具角度类似前期出台的碳减排支持工具。未来加杠杆的主体更可能是未来结构性政策支持的方向：新基建、先进制造业、双碳目标下上游研发投资以及倒逼下游进行的减碳技术升级或设备更新等。风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。相关报告20211207-政治局会议中的政策信号——12月政治局会议解读20211204-如何看待当前降准预期的演绎20210810-下半年看点：货币、财政和通胀关系20210102-牛年看债市王涵论宏观欢迎扫描二维码关注兴证宏观2020年度重点报告合集欢迎扫描小程序码阅览文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。宏观部分来自证券研究报告：《稳信用，而非宽信用——11月金融数据点评》对外发布时间：2021年12月9日报告发布机构：兴业证券股份有限公司

投资要点2021年11月，中国出口（以美元计）同比增长22.0%，高于预期增长17.2%，低于前值增长27.1%；进口（以美元计）同比增长31.7%，高于预期增长18.2%和前值增长20.6%；贸易顺差由前值845.4亿美元收窄至717.2亿美元。出口：11月出口增速超预期，生产恢复拉动扩散，价格支撑持续。2021年11月出口增速虽有回落，但下半年以来持续超预期。考虑到2020年11月出口基数较高，出口同比回落已被市场预期，而出口持续超预期背后，海外生产恢复拉动出口逻辑发生扩散，价格支撑出口逻辑仍在持续。（1）分商品类别看，2021年11月，机电、高新技术产品出口规模仍在上升，达到年内最高值，全球供应链恢复支撑我国生产型外需的逻辑在延续，下半年以来尤其是11月比较明显的边际变化是对东盟出口呈现走好趋势，或与下半年以来东南亚疫情缓解、生产逐渐恢复相关，海外生产恢复拉动我国出口的逻辑发生从美欧到东盟的扩散。（2）2021年9-10月，国内价格上涨背景下，价格因素对出口的支撑经历上台阶，11月部分商品口径下的出口价格贡献仍处于较高水平，价格因素对出口的支撑仍在持续。进口：11月进口超预期，机电、高新技术产品进口扩大明显，大宗进口改善。11月，进口同比增速大幅上升。机电、高新技术产品进口同比上升明显，是主要拉动因素，我国自韩国、日本进口增速也现上升，或反映随着“双控”压力趋缓，我国生产有所恢复，设备类进口需求上升。除此之外，大宗商品进口也出现改善迹象，从大宗商品进口量价同比拆分看，价格贡献较10月保持稳定，数量贡献较10月拖累状态有所改善，但仍处于小幅为负状态。细分大宗商品进口看，原油、铁矿、钢铁、铜制品、煤炭进口金额同比、数量同比较上月均有上升；其中尤其需要关注的是煤炭进口量价同比均大幅上涨，且金额同比涨幅远大于数量同比涨幅，或反映进口煤在扩量的同时，涨价也明显。展望：短期出口仍有韧性，2022年需关注出口份额回落。2021年下半年以来，海外生产恢复拉动出口逻辑发生从美欧向东盟的扩散，9月以来价格对出口的支撑持续，出口体现较强韧性。短期来看，无论是海外生产性需求进一步复苏，对中国机电、高新技术产品的需求仍有支撑；还是全球疫情周期性反复背景下，中国产业链韧性维持；均意味着短期中国出口仍有韧性。往后看2022年，全球供应链恢复过程持续，叠加2021年高基数影响，2022年出口增速大概率会出现前高后低走势，出口或逐渐向前期平台回归；从近期数据看，剔除价格因素之后，一些重点商品的出口数量增速已经出现放缓，需要保持关注。但海外病毒变异对于全球经济恢复也带来也新的不确定性，如果海外疫情再起波折，或也会推迟我国出口回归的时间点。风险提示：海外疫情风险。风险提示：海外疫情风险。相关报告20211107

投资要点中央政治局12月6日召开会议，分析研究2022年经济工作，会议关于经济形势和明年经济工作重点领域部署如何，对于投资有哪些启示，我们解读如下：经济定调“稳字当头”，财政“精准、可持续”，货币“灵活适度”。经济工作定调层面，本次会议较年中更偏维稳，年中会议提及“稳中求进”，本次会议在“稳中求进”之前强调“稳字当头”；此外继续做好“六稳”、“六保”工作的提法，在今年此前两次会议中未有提及；同时提出着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定。宏观政策层面，在稳健的基础上强调有效，对财政和货币政策的措辞微调，积极的财政政策延续年中强调“提升效能”，新增强调“精准、可持续”；货币政策延续年中稳健定调、继续强调保持流动性合理充裕，额外强调灵活适度。整体看，会议传递稳经济信号明确，财政延续积极，货币强调灵活适度。从经济工作部署看房地产：保障房是重点领域。相较7月政治局会议强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，本次会议去除了这一表述，但对照历史上各年12月政治局会议，2016年及之后各年12月会议均不提“房住不炒”，但在随后的中央经济工作会议上（除2017年）均有提及，指向政策对于房地产行业整体基调可能并没有发生根本变化，但政策的操作可能会更加灵活。本次会议强调“促进房地产业健康发展和良性循环”的表述前期在刘鹤副总理《必须实现高质量发展》一文中也有提及。会议一个信号在于保障房建设，我们在2022年年度宏观策略《新“新常态”》中强调，2022年如有托底政策，重点领域之一或是保障房建设扩容，本次会议明确强调要推进保障性住房建设，保障合理购房需求得到满足是底线。经济工作部署重点领域：“新”基建、“新”融资、“新”消费。本次会议部署明年经济工作几个重要领域包括：“积极扩大有效投资，增强发展内生动力”，“提升制造业核心竞争力，增强供应链韧性”，对应投资落地或聚焦“新”基建；“科技政策要加快落地，继续抓好关键核心技术攻关，强化国家战略科技力量，强化企业创新主体地位，实现科技、产业、金融良性循环”，对应资本市场服务科技创新孕育“新”融资机会；“实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复”，结合地产、教育领域调控，或意味消费空间释放，加之政策支持扩大内需，可能带来“新”消费增长空间。整体来看，本次会议稳经济定调明确，政策应对经济下行、房地产风险的底线是就业稳定、满足合理住房需求，财政延续积极定调、强调“精准、可持续”，货币政策新增强调灵活适度，如我们在2022年年度宏观策略《新“新常态”》中强调的，经济下台阶背景下货币政策保持宽松或是大势所趋，2022年或有进一步宽松的空间。“房住不炒”虽未提及，各年12月政治局会议均如此，但在随后的中央经济工作会议上（除2017年）均有提及，指向政策对于房地产行业整体基调可能并没有发生根本变化。结构上，关注明年对投资、制造业提质，科技创新、产业发展与金融良性循环，扩大内需战略等相关领域工作部署中的投资机会。风险提示：经济下行风险，疫情不确定性风险。风险提示：经济下行风险，疫情不确定性风险。相关报告20211115

投资要点美国2021年11月季调后非农就业增加21万人，大幅低于预期的增加55万人，受此影响美股回调，科技股大幅下跌，如何理解近期海外市场走势？11月非农大幅不及预期：疫情反弹是主要拖累。供给端：低龄人群持续流入劳动力市场，失业补助停发仍在发挥作用。11月劳动参与率较上期提升0.2pct至61.8%，其中低龄人群的劳动参与率提升最为明显，或表明失业补助停发对劳动力供给的作用仍在体现。需求端：受疫情拖累明显，低端服务业就业大幅下滑。美国疫情自11月初即开始明显反弹，拖累低端服务业恢复，在劳动力持续回流的背景下，酒店休闲行业的新增就业反而大幅弱于上期。弱非农+高通胀指向类滞胀压力，但近期经济关注点更偏重“滞”：“滞”：Omicron变异毒株加剧经济前景担忧。当前美国已有5个州报告发现Omicron感染病例，而由于美国经济下一阶段的重心在于服务业缺口的修复，新变种的出现势必引发市场对美国经济前景的担忧。“胀”：鲍威尔鹰派发言已引导通胀预期回落。2021年11月30日，鲍威尔意外鹰派发言“我们将在下次议息会议中讨论加速Taper”，此后市场通胀预期明显下行，由通胀预期引发的通胀不确定性已有所下降。市场主线也因此变化，担忧由联储收紧逐渐转向经济下行压力。此前10月强非农数据公布后，美债利率大幅下行，美股同时走强，彼时市场更担心高通胀促使联储转紧，强非农有助于缓解高通胀压力。而近期鲍威尔鹰派发言实际上已经部分兑现此前市场对联储收紧的担心，而Omicron变种病毒引发经济下行担忧成为新的主线。因此11月弱非农数据公布后，美债利率同样下行，但美股出现明显回调。往后看，本身估值处在历史高位的美股脆弱性可能进一步上升。一方面，Omicron风险尚未确定，经济前景仍有较大不确定性，如果现行疫苗和药物对Omicron变异毒株效果有限，势必拖累美国服务业修复；另一方面，短期通胀压力仍然较大（详见《缝缝补补又一年——2022年海外宏观年报》），在通胀问题未有明显改善前，联储仍有为控制通胀预期而收紧的动力。风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期。正文

投资要点央视网消息，国务院总理李克强12月3日视频会见IMF总裁时表示，继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行。从降准表述到落地有多远？从2017年以来的历次降准情况看，每一次降准之前，国务院层面都会通过国常会、政策文件、总理讲话等形式，进行相关部署。从国务院相关会议部署或者在相关场合提及降准，到央行宣布降准大多数时候时间间隔在2-9天，到降准落地实施的时间，约在2周左右。但偶尔也有例外情况，如2020年6月17日的国常会和2019年7月2日的达沃斯论坛，提及降准但并未快速操作。从降准时间点看，岁末金融机构面临资金跨季，企业资金需求也有所上升，2018、2019年岁末均有降准落地，本次临近岁末，降准沟通再现，市场降准预期也随之上升。后续如有降准，主要或是为了对冲经济下行压力。就本次关于降准的相关提法来看，适时降准，是为了加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行。这与11月22日，李克强总理主持召开经济形势部分地方政府主要负责人座谈会的会议精神也一致，会议上提出，国内外环境中不稳定不确定因素增多，我国经济面临新的下行压力，……强化“六稳”“六保”特别是保就业保民生保市场主体，落实好岁末年初筹划的跨周期调节举措，……推动经济在爬坡过坎中持续健康发展。因此，后续如有降准落地，或主要是为了应对当前经济下行压力的对冲操作。中长期来看，在付息压力和经济下行压力下，货币偏宽松或是大势所趋。我们在2022年年度宏观报告《新“新常态”》中分析，考虑到2022年经济增长中枢面临下行压力，加之宏观杠杆率较高、债务付息压力加大，债务风险化解过程中，也需要利率下行缓解债务付息压力，中长期看货币政策易松难紧、利率下行或也是大势所趋。当前国务院层面关于降准的表述，也在给出货币政策易松难紧的信号。此外，考虑到经济下行压力加大背景下，叠加岁末市场资金需求上升，跨年前后如有降准，有助于保持流动性合理充裕、缓解市场资金压力，也利于引导金融机构更好地满足实体经济、特别是中小企业的融资需求，也是确保经济平稳运行的政策抓手。往后看，2022年上半年，经济运行仍有下行压力，债务风险也需持续防范，货币政策可能仍有进一步宽松的空间。资本市场方面，关注利率债交易机会及配置价值，和权益市场结构性亮点。降准预期加强可能提振短期市场情绪，夜盘国债利率出现下行，A50期货出现上涨，未来继续关注12月份中央经济工作会议精神。中长期看，如我们在2022年年度宏观报告《新“新常态”》中所分析，债券方面，虽然宽信用预期可能带来扰动，但债务风险化解过程中，利率下行是大势所趋，利率债有较好的长期配置价值；权益市场方面，中长期看，经济增长中枢虽有下移，但新“新常态”下经济转型“颗粒度”提升也孕育结构性亮点，包括“新”上游（政策调整下的利润倾斜），“新”基建（新基建、战略性新兴产业、“双碳”），“新”消费（消费空间释放），“新”融资（资本市场服务科技创新）。风险提示：经济下行风险，疫情不确定性风险。风险提示：经济下行风险，疫情不确定性风险。相关报告20211120

投资要点2021年11月制造业PMI为50.1，比上月上升0.9个百分点，重回扩张区间；非制造业PMI为52.3，比上月略降0.1个百分点。“保供稳价”效果显现，制造业生产量增价降，PMI重回扩张区间。11月，制造业PMI在连续2个月处于临界值以下后，反弹重回扩张区间。五大分项中，生产指数较上月大幅回升3.6个百分点，原材料库存和新订单指数分别回升0.7、0.6个百分点，从业人员指数小幅回升0.1个百分点，供应商配送时间指数回升1.5个百分点。整体来看，11月生产大幅回升，是制造业PMI回升的最大动力来源，企业产成品、原材料库存回升，且产成品库存回升更大，购进和出厂价格双双大幅下降，反映近期出台的一系列“保供稳价”政策措施成效显现，制造业生产端出现明显改善，呈现量增价降趋势。供需方面：生产大幅改善，需求回升但仍较弱，外需改善程度大于内需。9-10月，在“能耗双控”背景下，生产指数连续两个月处于收缩区间，11月生产指数大幅改善3.6个百分点，重回扩张区间，支撑PMI指数明显改善。11月，新订单指数回升0.7个百分点，新出口订单指数回升1.9个百分点，但两大订单指数仍处于收缩区间，且外需改善幅度要大于内需，因此需求端虽有改善，但仍然偏弱。整体来看，11月生产改善幅度大于需求，供需缺口或在收敛。价格方面：购进和出厂价格指数双双大幅下降，价格压力有所缓解。11月，“保供稳价”政策举措出台对价格有两个层面的影响，一是保供举措下生产回升使得供需缺口收敛，对价格形成下拉力量；二是稳价举措加码，以煤炭为代表的商品价格出现明显回调。受以上影响，11月购进、出厂价格指数分别下降19.2、12.2个百分点，购进价格指数下降幅度更大，购进和出厂价格缺口收敛，企业面临的价格挤压改善。库存层面：产成品库存改善幅度大于原材料库存，也反映生产改善逻辑。11月，产成品、原材料库存双双改善，且产成品改善幅度更大。一方面是在生产改善、购进价格下降影响下，企业补充原材料，使得原材料库存出现改善；另外一方面，在生产大幅改善之际，需求改善幅度要弱于生产改善幅度，使得产成品库存回补幅度更大。外需层面：新出口订单在收缩区间回升，外需订单改善程度好于内需订单。11月，新出口订单较上月大幅回升1.9个百分点，自10月以来连续两个月回升，但仍处于50临界值以下。从出口来看，9月以来连续两个月价格因素对出口支撑较强，11月，出厂价格指数下降，新出口订单出现改善，高于整体新订单改善程度，或也意味着后续价格因素对出口的支撑可能会有弱化。“保供稳价”背景下，供给、价格压力缓解，但需关注内需制约持续。当前PMI指数反映“保供稳价”影响显现，生产压力缓解，供给有所恢复，价格压力下降。但需注意新订单指数虽有改善但仍处于临界值以下，且主要受新出口订单改善支撑，加之非制造业商务活动指数也比上月略降，反映内需恢复趋势依旧不强。叠加近期局部疫情反复，或仍制约居民收入预期和消费意愿回升，须对内需制约的持续性保持警惕。风险提示：经济下行风险，疫情不确定性风险。风险提示：经济下行风险，疫情不确定性风险。相关报告20211115

要点Omicron变异毒株加剧全球疫情反弹担忧。11月11日，南非博兹瓦纳发现新冠变种毒株，随后该毒株在南非的豪登省（Gauteng）迅速蔓延。11月26日，世界卫生组织（WTO）将该毒株命名为“Omicron”。根据世界卫生组织的研究，Omicron相比于先前的新冠病毒种类，拥有更相比于Delta病毒，Omicron拥有更强的传染性，且暂时无法确定原有疫苗以及新冠特效药是否仍然对该病毒有效。截至2021年11月26日，Omicron变种病毒尚未在全球形成大规模传播，但中国香港、以色列、比利时已发现Omicron确诊病例，德国、捷克也已发现Omicron的疑似病例。疫情担忧下，全球资本市场风险偏好快速下降。随着对Omicron变异毒株担忧的发酵，11月26日全球资本市场风险偏好出现快速下降。美国10年期国债收益率下行16bp，而全球权益市场、大宗商品、Reits市场和比特币出现大幅下跌，VIX指数快速攀升。分行业结构来看，美国标普500二级行业中仅生物制药出现上涨，而消费者服务、能源、银行和汽车板块跌幅靠前，从结构特征来看，26日美国下跌结构与2020年2月20日-3月20日新冠疫情爆发时期相似，反映资本市场担忧下一轮的新冠疫情冲击。Omicron变异毒株对全球经济复苏的前景带来不确定性。受益于Delta变异毒株给全球防疫带来的经验，主要经济体政府当前已经加强了对旅行禁令，这为疫情防控争取了宝贵时间。当前来看，Omicron变异毒株对全球经济复苏的前景影响如何，还需要等待当前疫苗以及药物对Omicron变异毒株有效性试验结果。如果Omicron变异毒株是逃逸变种，且抗病毒药物对其效用有限，则将增加全球范围内各个经济体防疫的难度，从而延缓全球范围内互通边境及服务业复苏的进程——这也是海外市场的主要担忧；如果现行的疫苗及药物对Omicron变异毒株能够起到较为有效的防护作用，则其对当前疫苗防护屏障较低的新兴经济体冲击或大于发达经济体。整体来看，中国当前的抗疫模式下，疫情恐慌对中国市场的冲击相对可控。虽然11月26日海外市场的避险情绪快速升温，但中国A股市场和富时中国A50期货调整相对有限，考虑到中国当前建立的相对较高的疫苗屏障和坚持采取的动态清零防疫政策，新冠疫情反复对中国经济和市场的冲击可能相对可控。风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。

投资要点事件：11月19日，央行发布了2021年三季度货币政策执行报告。我们认为：经济形势研判：全球经济复苏边际放缓，但国内经济保持韧性。9月以来，国内经济面临较明显压力，但央行在报告中强调中国是“具有强劲韧性的超大型经济体”，“发展潜力大、回旋空间广阔”。不过也应认识到，新冠肺炎疫情脉冲式扰动的可能性仍然存在，全球经济复苏的动能已经减弱。在这一背景下，“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”。同时，央行也对近期市场关注的通胀及房地产问题做出解答：通胀：海外或持续较长时间，国内总体可控。受全球供应链阻滞、能源短缺以及劳动力市场供需错配的影响，近期多数发达国家经济体通胀水平已创历史新高。央行认为，新冠肺炎扰动仍存，叠加前述原因，海外通胀可能“持续更长时间”。同时，考虑到中国是全球主要生产国，经济自给能力较强，央行指出“我国总供给总需求基本稳定”，因此我国“通胀压力总体可控”。地产：地产政策或不会有明显松动。在地产融资渠道严格受控的背景下，9月以来房地产市场迅速降温。央行在本次报告中强调“房地产市场风险总体可控，房地产市场健康发展的整体态势不会改变”，或表明大幅放松地产融资端的可能性较低。货币政策思路：以我为主，稳字当头。此次央行在货币政策执行思路中加入“以我为主”的表述，同时在专栏三“发达经济体货币政策调整及应对”中强调当前发达经济政策转向对中国影响有限。我国货币政策将根据国内经济和物价，做好“搞好跨周期设计”。

要点中国宏观：新“新常态”，经济增长中枢下移。短期基本面：“胀”的压力相对可控，而增长中枢下移是更需要关注的问题；中期经济前景不确定之一：疫后，全球企业对供应链韧性的重新思考，或使得中期“去全球化”风险回升；中期经济前景不确定之二：地产降温背景下，金融风险、债务化解或是长期过程。新“新常态”：中国经济增长中枢下移，寻找经济的结构性亮点。经济增速下行往往意味着企业盈利增速的下行，新“新常态”下企业盈利预期面临下调压力；中国经济增长中枢下移背景下，经济结构重构的四个亮点：

“工资—通胀”螺旋。此外，当前价格问题的“堵点”主要在供给侧——这可能不是加息等总量货币工具可以调节的。从这个角度来看，联储的当前对通胀的政策响应并未确实落后（behind

非常感谢大家参加我们的会议，接下来我将分享一下我们对于2022年宏观经济的看法。我们年报的标题叫做《新“新常态”》，什么意思呢？我们知道在2008年次贷危机之后，经济经历了下跌、反弹、回归这样三个阶段，之后中央提出来了“新常态”的概念，即经济增长的中枢较次贷危机之前有所回落，而同时整个经济结构发生了系统性的变化——从2008年之前的投资、周期性行业驱动型，转向了内需消费驱动型。当前，我们正在进入一个与“新常态”类似的阶段。未来，中国宏观经济可能也会回归到一个新的增长中枢。在这个过程中，经济增长的质量上升、而增长的数量因素会弱化。同时经济结构可能会再次发生变化--如果说上次“新常态”带来的结构性变化更多体现在大的层面上，即从周期转向消费，那么未来得结构变化可能更多是在更细的层面，比如不同消费行业间会分化，全社会许多行业的底层逻辑会进行重塑。这也就是我们所谓的新“新常态”。

投资要点2021年10月，规模以上工业增加值同比3.5%，较上月高0.4个百分点；固定资产投资累计同比6.1%，较上月低1.2个百分点；社会消费品零售总额同比4.9%，较上月高0.5个百分点。投资、零售等内需依旧偏弱，地产供需两端大幅走弱。三季度资本形成对GDP数据拉动大幅回落至零附近，进入四季度后投资疲弱的迹象尚未出现改善，10月固定资产投资当月同比连续第二个月为负，且降幅进一步扩大，制造业和基建地产延续前期强弱走势。同时，社会消费品零售同比虽有回升，但考虑就业、疫情等情况，动力依旧不强。投资：其他投资少见的走弱值得关注。其他投资包括一产、二产扣除制造业部分以及三产扣除地产部分。结合9月数据，近期二产中建筑业下滑较为显著；三产当月同比连续为负，其中信息传输、软件和信息技术服务业降幅较大。零售：商品零售回升或有价格因素影响。10月社零回升主要受商品拉动，餐饮回落。分产品来看，商品中的石油制品分项拉动较多，应与涨价有关。地产下行压力增大，建造、销售两头收缩。建造全面走弱，继新开工、在建持续为负后，10月竣工面积从1.02%降至-20.6%。销售面积也持续下滑，当月同比降至-21.7%。地产部门整体收缩其实符合中国经济进一步转向高质量发展的政策取向，“房主不炒”的大趋势下，地产产业链对经济的拉动可能进一步放缓。生产回升，但前期约束或未完全消散。分行业来看，10月采矿业同比明显上行，或与保供稳价举措陆续出台相关。而制造业中的黑色、有色等行业增加值增速走弱，有地产基建较弱的因素，但也不能排除能耗双控的约束仍在。短期经济走弱背后是中长期经济转型的驱动。2021年国内经济在经历了上半年的复苏之后，3季度受到供需多重因素的影响，开始明显回落（参考《从供需两侧看经济为什么走弱》），而这些因素在年内将持续影响经济走势。短期经济的走弱背后实际上有中长期经济转型的驱动。我们此前提过：2015年之后投资对中国经济的拉动开始见顶，而随着对地产、传统基建投资依赖的进一步下降，未来中国将进一步摆脱投资驱动的模式。虽然中长期经济中枢下移，但是经济增长的质量将优化。风险提示：疫情不确定性风险，能源价格上涨风险。

投资要点事件：2021年10月CPI同比为1.5%，略高于预期的1.3%，PPI同比为13.5%，高于预期和前值的12%和10.7%。我们认为：通胀超预期原因一：以鲜菜为代表的食品价格超季节性上涨。10月以来，鲜菜价格出现反季节性上行。10月鲜菜环比上涨16.6%，约影响CPI上涨0.34个百分点。鲜菜上涨主要有以下两大原因：1）10月，河北、山东等鲜菜产区连续降雨，对鲜菜的产量、运输都造成较大影响。2）受天然气价格快速上行的影响，其下游的尿素以及化肥原料等价格也快速上行，对鲜菜成本造成一定压力。往后看，受拉尼娜现象影响，不排除鲜菜供应仍有一定压力。但由于鲜菜价格在CPI中的权重较低，因此对CPI影响较为有限。另一方面，受季节性猪肉消费回升以及猪肉收储工作的展开，10月猪价略有回升，降幅较上月收窄3.1个百分点。但从产能周期而言，猪价的反转仍然尚早。通胀超预期原因二：天然气、原油、煤炭等能源价格快速上升。受欧洲能源危机的影响，全球天然气和原油价格在10月上旬快速上行（具体可阅读《20211017-欧洲能源危机：原因为何，风险在哪？》）。同时，国内受限电限产等政策影响，煤炭价格也出现冲高。10月PPI同比为13.5%，生产资料价格同比上涨17.9%。从出厂者购进价格来看，燃料、动力类环比上涨7.7%，涨幅最快，其次为建材、化工原材料，分别为6.1%、4.4%。仅黑色金属材料和农副产品两项购进价格环比出现下降，其余皆为上涨。值得注意的是，尽管未出现全面传导，但上游涨价成本传导在部分商品中有一定显现。虽然由于需求偏弱，PPI向CPI传导整体偏慢。但是结构上看，部分商品受成本端影响已有一定显现。从商品消费而言，家用器具及交通工具的同比自2020年下半年以来持续上行，这或受上游原材料（如MDI、芯片）价格上涨的影响。而从公共服务而言，受全球天然气和原油价格上涨的影响，CPI中的水电燃料价格同比自2020年底也出现较明显的上行。往后看，随着大宗价格走弱，通胀压力有望缓解。正如我们在此前报告中指出的，本轮中国需求刺激相对谨慎，因而不具备上游向下游全面传导的条件，因而从上述分析也可以看到传导是结构性的。考虑到国内大宗商品价格在国家政策调控下已出现下行，叠加需求端放缓，后续上游涨价以及传导效应可能会有所放缓。风险提示：全球需求下滑；地缘政治风险相关报告20210509

投资要点2021年10月中国出口（以美元计）同比27.1%，高于预期24.2%和前值28.1%；进口（以美元计）同比20.6%，低于预期27.0%，高于前值17.6%；贸易顺差由前值667.6亿美元扩大至845.4亿美元。出口：10月出口增速保持韧性，海外恢复拉动是基本盘，同时涨价支撑持续。2021年10月出口继续超市场预期。为什么在2020年下半年出口高基数影响下，2021年下半年以来出口持续表现出较强的韧性？原因如下：（1）涨价的影响。2021年6月以来价格因素对出口的贡献逐渐上台阶，10月价格因素对出口增速的贡献为82.66%，虽然较9月90.71%的水平有所回落，但依旧处于较高水平。从出口量价指数层面看，也体现出数量指数下行、价格指数上行的特征。当前出口受价格支撑明显。（2）海外生产恢复的拉动。2021年以来，美欧生产持续恢复未断，拉动我国生产类（机电、高新技术）产品出口韧性维持，成为出口的重要支撑。（3）中国在全球供应链、贸易链中的重要性。疫情以来美欧在生产恢复进程中，对中国机电、高新技术产品的需求持续不断，反映中国已经成为全球供应链、贸易链中的重要一环，这也是中国出口的基本盘。进口：10月进口小幅走强，能源进口扩大是主要影响因素。10月，进口同比增速小幅上升。从大宗商品进口量价同比贡献看，数量贡献继续为负，已经连续6个月处于负值区间；价格贡献较9月继续回落，但回落幅度较9月有所减小。从细分商品进口看，10月变化较为明显的是能源产品的进口，煤炭进口量价齐升趋势加剧，说明国内在通过扩大进口对冲煤炭供给约束；原油进口量跌价升趋势扩大，或主要受原油涨价影响。此外，10月需要关注的变化是，除了煤炭进口在扩量，铜、钢、原油的进口同比下滑趋势较9月均有所缓解，经历9月限产限电等供给制约冲击后，大宗商品进口压力没有继续恶化。展望：全球供应链恢复进程中，生产类出口是基本盘，涨价因素是额外变量。2021年以来，出口在经历疫情后的冲高进入回落阶段后，我们通过对全球供应链恢复进程以及中国出口动态的跟踪研究发现，我国外需逻辑先后发生从“海外防疫”到“美国财政刺激”再到“全球供应链恢复”的变化，也在持续强调全球产业链复苏或将带动全球贸易恢复，考虑到中国参与全球产业、贸易链条程度已深，我国出口有生产类外需基础支撑（详见《内需转弱后，外需能否接棒支撑经济》），后续这一逻辑将继续是我国出口韧性的基本支撑。在此背景下，另外需要关注的因素是，当前美欧都面临供应链问题的约束，从而引起涨价并带来通胀压力，在我国出口有海外生产类需求基本支撑背景下，涨价或会成为影响我国出口读数的额外因素需要特别关注。风险提示：全球供求矛盾加剧，价格上涨。风险提示：全球供求矛盾加剧，价格上涨。相关报告20211013

投资要点美国2021年10月季调后非农就业人数增加53.1万人，好于预期的增加45万人；失业率为4.6%，好于预期的4.7%。我们对此看法如下：服务业带动下，美国10月非农就业超预期修复。本期美国非农增长明显超预期，虽然整体增长53.1万人弱于年内高峰6、7月份的80万人左右的水平，但逆转了8、9月份的持续下行趋势，其中休闲及酒店行业贡献16.4万人新增就业，大幅高于上期的8.8万人，商业服务、教育健康等服务业也录得较好增长。低学历、低龄人群就业意愿有所恢复，补充失业金停发或已开始发挥作用。从劳动参与率的数据来看，虽然整体劳动参与率与上期持平，但低学历、低领人群的劳动参与率明显提升，显示其回归劳动力市场的意愿有所恢复，这也支撑了本期服务业就业的修复。从时间点上来看，9月中旬美国补充失业救济金正式停止发放，失业金下滑或已开始迫使低收入劳动力回流劳动力市场。整体看，当前美国非农就业较2020年2月约有2.8%的缺口，若按当前斜率修复，缺口闭合时点将会在明年的6-7月。劳动力回归有助于缓解通胀压力，也使美债市场对联储收紧担忧有所放缓。我们在报告《供给约束对美国3季度GDP拖累有多大》中提到，美国当前高通胀的直接原因是物流压力加剧与劳动力供给不足。而在本期强非农的背景下，美国通胀压力可能边际放缓。此前美债利率的持续上行，背后主要原因是高通胀压力下，市场对联储收紧的担忧上升，而在本期强非农数据公布后，10年期美债利率大幅下行8个bp至1.45%，美元走弱，美股、黄金走强，同时市场对美联储在2022年加息的预期也有所回落。但物流环节压力仍然较大，短期内通胀或仍维持高位。值得注意的，虽然在推升美国通胀的两条线索中，劳动力供给压力已有边际改善，但物流环节的压力仍然较大。从工资涨幅情况来看，10月美国非农平均小时薪酬环比上升0.36%%，较前值0.59%有所回落，但其中交运仓储行业小时薪酬环比上升1%，大幅高于前值的0.3%，也明显高于其他行业，显示物流环节的压力未明显缓解。往后看，一方面美国低收入人群劳动参与率缺口仍然较大，能否延续快速修复趋势仍待观察；另一方面，由于4季度是美国传统圣诞进货季，物流环节压力或仍维持高位，短期内美国通胀压力仍然较大。风险提示：疫情恶化超预期；美欧央行货币政策调整超预期。风险提示：疫情恶化超预期；美欧央行货币政策调整超预期。相关报告20211009非农数据推升类滞胀压力20210904疫情推升就业不确定性，联储如何应对？20210807强非农下，市场对联储收紧的担忧升温20210703强非农之下，市场为何交易联储“难紧”20210605弱就业与高通胀，联储关注谁？20210508非农缘何不及预期？20210403非农强修复，联储态度何时变？20210306非农强反弹，联储将如何应对？20210206美国后续复苏关注服务业斜率20210109由俭入奢易，由奢入俭难——非农的隐忧王涵论宏观欢迎扫描二维码关注兴证宏观2020年度重点报告合集欢迎扫描小程序码阅览文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。宏观部分来自证券研究报告：《强非农下，美债利率为何下行？——美国

投资要点2021年10月制造业PMI为49.2，低于前值49.6和预期值49.7；非制造业PMI位52.4，低于前值53.2。我们认为：能耗双控继续影响生产，保供稳价或在消耗库存。制造业PMI自9月跌入临界以下后10月继续下滑，季节性规律连续处于往年同期最低水平。五大分项中，原材料库存和生产指数下滑幅度较大，较上月分别下滑1.2、1.1个百分点，新订单、从业人员指数较上月分别下滑0.5、0.2个百分点，供应商配送时间较上月也大幅下滑1.4个百分点。整体来看，10月PMI数据反映供需继续走弱，生产连续大幅下滑或反映能耗双控影响延续，10月边际变化来自于价格和库存，购进和出厂价格双双飙升反映价格压力骤升，而随着9月生产受限影响产成品库存出现下滑后，本月产成品库存走低幅度加大，原材料库存也大幅走低，触及疫情以来最低水平，或反映保供稳价正在消耗库存。供需方面：供需继续弱化，生产连续走弱，内需弱化也甚于外需。9月在能耗双控影响下，生产指数大幅下滑1.4个百分点，跌入临界值以下，10月生产指数继续走低1.1个百分点，反映能耗双控影响持续，但生产承压情况较9月或小幅弱化。10月，新订单指数下滑0.5个百分点，对PMI环比拖累加大。新出口订单指数结束持续6个月下滑趋势，出现小幅回升。新订单和新出口订单指数的背离也反映内需弱化要甚于外需。整体来看，当前供需呈现继续放缓迹象，且供给降温大于需求降温，需警惕供求缺口扩大风险。价格方面：购进和出厂价格指数再次双双速涨，价格压力上升。10月生产量走弱继续大于新订单走弱，反映供求缺口仍在扩大，这也影响购进和出厂价格指数在9月出现转头后，10月大幅向上冲高，生产领域价格压力再次飙升。需要注意的是，此次价格冲高中，出厂价格指数已经突破前期5月份的高点，达到疫情以来最高水平；购进价格指数也达到仅次于5月份的疫情以来次高点。这一方面反映价格压力大，另一方面购进-出厂价格差值也达到5月以来次高，企业面临的价格压力再次上升。库存层面：产成品、原材料库存双双大幅走低，库存消耗明显。10月，产成品库存下滑幅度较9月加大；原材料库存经历9月回升0.5个百分点之后，10月大幅下滑1.2个百分点。整体库存指数对PMI环比拖累也达到疫情以来次高水平（2021年2月）。这反映保供稳价效果或已经有所显现，库存消耗正在对冲供给约束。外需层面：新出口订单指数结束下滑，但依旧处于临界以下。10月，新出口订单较上月小幅回升0.4个百分点，结束连续6个月下滑趋势，但依旧处于临界值以下区间。从出口来看，9月出口增速向好主要受价格贡献支撑，数量动能则现弱化，全球恢复放缓背景下，需要警惕外需动能下滑。保供稳价或缓解价格，但需警惕供求缺口和经济增长压力。当前PMI指数反映双控对生产影响持续，但压力最大时期或已过去；保供稳价或已经在消耗库存对冲供给约束，叠加近期政策引导大宗商品价格回调，后续价格压力或有所缓解，但需要注意本轮库存走低的起点水平较之前较低，需警惕库存消耗期间供求缺口修复的可持续性，以及供需弱化仍在继续可能会给经济带来的压力。风险提示：价格上涨风险，经济下行风险。风险提示：价格上涨风险，经济下行风险。相关报告20210930

投资要点2021年10月28日，美国公布3季度GDP初值，3季度实际GDP环比上升2%，低于前值的6.7%，低于预期值的2.6%，我们点评如下：美国3季度GDP：量缩价涨，供给制约是主要拖累。美国3季度实际GDP中，消费的环比贡献从上期的8.2%滑落至0.5%，成为主要拖累项。库存变化的环比贡献虽然上升至1.9%，但主要受基数效应影响，企业库存的实际值仍在下降。量价拆分来看，耐用品消费、企业库存、居民住宅投资均出现量缩价涨的情况，供给制约是美国3季度经济增速不及预期的主要原因。三大分项均不同程度地受到供给因素的影响：

投资要点2021年三季度GDP同比增长4.9%，两年平均增长4.9%；9月规模以上工业增加值同比3.1%；固定资产投资累计同比7.3%；社会消费品零售同比4.4%。2021年三季度GDP增速破5，经济下行压力有所加大。从三大需求看，三季度，出口保持较好态势，经济下行主要受局部疫情拖累消费下滑，以及能耗双控背景下一些地区限产限电影响生产走弱影响。从三次产业看，第二产业下行幅度要大于整体经济下行程度，对经济的拖累更大。整体来看，三季度经济下行压力有所加大，其中有疫情影响下的需求侧拖累，也有能耗双控下的供给侧影响。9月经济动态：双控影响生产走弱，制造业投资支撑持续，消费恢复但动能不强。工业：能耗双控背景下，限产限电或影响生产动能走弱。2021年二季度以来，工业生产已有下行趋势。9月，在能耗双控落地、一些地区限产限电影响下，PMI指标、工业增加值指标均有所弱化，但出口交货值不弱，此外，三季度工业产能利用率较二季度明显下滑，工业生产动能走弱边际加强。投资：制造业投资支撑持续，其他投资弱化或主要受疫情、缺芯等制约。9月，投资三大分项逻辑变化不大，制造业支撑持续，地产、基建依旧不强。但其他投资拖累加大，其中采矿、教育投资下滑不明显，商贸信息服务等剩余分项下滑较大，或主要受疫情、缺芯等已经持续一段时间的因素影响。地产：资金压力加大+销售疲弱，拿地不强、投资继续趋弱。9月，地产投资继续走弱。资金层面，经历银行、购房端资金弱化后，自筹资金也现乏力。销售端看，“金九银十”不复继续，地产销售也有压力。土地溢价率持续下行，新开工、施工动力较弱，地产企业拿地、建设意愿均不强。消费：疫情缓解带动消费恢复，但动能依旧不强。9月，局部疫情缓解带动消费恢复，但幅度并不大，当前消费动能中枢离疫情前仍有距离；汽车消费依旧在走弱，反映供给端制约仍在持续。展望：四季度经济仍有下行压力，但双控压力最大时期或已过去。三季度以来，经历疫情扰动以及能耗双控，经济下行压力有所加大，但尚未出现失速迹象。往后看，经济运行或将延续向中长期中枢回归的趋势（详见《覆水难收》），后续能耗双控持续推进或仍会给经济增长带来压力，但随着能耗双控进入有序推进阶段，经济受双控影响压力最大时期或已过去。风险提示：涨价风险，疫情不确定性。

投资要点今年二季度以来，欧洲天然气价格快速上行，引发市场对全球能源危机的讨论。本文主要分析了此次欧洲能源危机的起因，及其对全球能源市场的影响。欧洲能源危机的起因：需求变化不大，供给问题是主因。与中美不同，当前欧洲最“缺”能源的英国、西班牙，工商业能源消耗低于疫情前水平，整体能源需求未明显增加。从欧洲涨价最快的天然气而言，当前欧洲天然气消费规模整体处于2015-2019年区间之内；但从供给端来看，2015年以来，欧洲天然气生产规模呈现逐渐下台阶趋势，2020年以来尤为明显，能源供给问题显然更加严重。欧洲能源供给根本制约：对外依存度高+能源转型下的结构调整。当前欧洲能源消费占比前三为原油、天然气、煤炭。而这三种能源欧洲都需依赖于进口，这也导致欧盟整体能源对外依存度高达60%，能源结构本身具有脆弱性。2015年后，欧洲不断降低传统能源在能源消耗结构中的占比，提升清洁能源的比例。但是在储能技术发展不完全背景下，依赖自然资源的清洁能源（风能、太阳能）不稳定性较大。这使得本就脆弱的欧洲能源结构“雪上加霜”。以此次能源“重灾区”英国为例，其发电能源中，天然气占比最高（36%），其次为风电（24%），而煤炭占比仅为2%。本轮欧洲能源危机的供给症结：产能收缩+库存消耗+供给受限。2014年后，经历油价暴跌和疫情两轮冲击，全球油气产能收缩明显。2020-2021年欧洲经历冷冬，天然气库存快速消耗，降至历史低位。2021年欧洲来风条件恶化，风电供给较之前两年明显下降。俄罗斯-欧洲天然气管道输气量位于低位，且较为不稳定。短期来看，在今年底明年初之前欧洲通胀或仍在高位。虽然当前欧洲需求恢复一般，服务业价格并未快速上涨，但商品价格已处于20世纪90年代以来的历史高点。上游向下游的价格传导或将持续，叠加2020年低基数效应，2021年末至2022年初，欧洲通胀读数或将维持在高位。长期来看，需注意气候变暖和能源转型对全球能源格局的影响。一方面，全球变暖会加剧极端天气出现的可能性，导致能源需求上升；另一方面，全球气候行动背景下各国推进能源结构转型，但新能源在当前发展阶段存在供给稳定性不足问题，或增加全球能源供求格局的脆弱性。风险提示：欧洲通胀抬升，全球能源供应脆弱性上升。正文

投资要点事件：2021年9月中国出口（以美元计）同比28.1%，高于预期21.1%和前值25.6%；进口（以美元计）同比17.6%，高于预期15.4%，低于前值33.1%；贸易顺差由前值582.4亿美元扩大至667.6亿美元。出口：9月出口增速超预期主要受价格贡献支撑。9月，价格上涨背景下的出口超预期向好，引起市场对出口量价贡献的关注。在价格大幅变动背景下，传统基于产品、区域的出口细分考察由于同时包含量价影响，难以准确捕捉出口变化的量价信息，拆分出口量价贡献发现：（1）总量层面，6月以来价格因素对出口的贡献已经历两次上台阶，6月为45%左右，7-8月上升至65%-70%，9月进一步冲高至90%左右。（2）指数层面，下半年以来出口指数呈现出明显的数量指数下行、价格指数上行的特征。（3）细分产品层面，9月主要商品数量贡献整体呈小幅弱化趋势，包括生产侧（汽车、集成电路、钢材）和需求侧（箱包、鞋靴、轻工制品）的出口，数量动能较上月普遍出现小幅弱化，但价格贡献普遍出现较为明显的强化。整体来看，9月出口超市场预期，主要受价格贡献驱动；扣除价格效应看，出口似乎并不比上月要强，与市场预期的背离也会缩小。进口：9月进口弱化，大宗商品进口量价贡献同步走弱。9月，进口同比增速大幅回落，但进口规模较上月小幅增加，因此进口增速回落有去年高基数因素的影响。从大宗商品进口量价同比贡献看，数量贡献在负值区间走弱，价格贡献较上月有所回落。从细分商品进口看，9月，铜、铁、原油、大豆等大宗商品进口数量同比在负值区间继续走弱，进口价格同比较上月也出现弱化；但煤炭进口出现量价齐升，或反映在国内煤炭供给短缺之际，也在通过扩大进口缓解煤炭供求压力。整体来看，大宗商品进口数量贡献已连续5个月处于负值区间，一方面或与二季度以来经济增长动能走弱有关，另一方面也受2020年下半年高基数的影响也十分明显。展望：外需不弱格局下，涨价因素或是影响出口增速的额外关键变量。出口读数是量价变动的综合反映。从外需形势层面看出口数量贡献动能，2020年下半年以来，在对出口的持续性高频观察中我们发现，外需逻辑发生从“防疫”到“美国财政刺激”再到“产业恢复”的变化，后续随着疫情形势拖尾渐弱，全球产业链复苏或将带动全球贸易恢复，考虑到中国参与全球产业、贸易链条程度已深，后续出口或有生产类外需的基础支撑（详见《内需转弱后，外需能否接棒支撑经济》）。从价格贡献层面看，供求矛盾当前已在国内以及欧洲、印度等经济体凸显，美国、欧洲等经济体面临的通胀压力也有所加大，后续全球经济运行面临的价格不确定性也较大，在外需格局不弱对出口有基础性支撑背景下，涨价或会成为影响我国出口读数的额外关键因素需要特别关注，也需要警惕涨价持续可能会影响需求的风险。风险提示：全球供求矛盾加剧，价格上涨。风险提示：全球供求矛盾加剧，价格上涨。相关报告20210907

投资要点本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告《宏观大类资产配置手册》的第二十期。本报告的亮点在于将我们对未来一个季度的宏观判断和资产配置量化模型相结合，为投资者提供大类资产配置建议。未来一个季度（2021年4季度）的宏观主题。三季度以来，全球通胀预期逐渐升温，但中国通胀风险整体可控，对货币政策的影响或相对有限。四季度国内经济内生动力趋缓，叠加疫情、政策扰动，经济增速或继续回落。下半年随着经济进一步从“高波动”过渡至“新常态”，权益市场风格开始逐步体现中长期政策的逻辑。展望四季度，影响中国宏观经济和金融市场的主要线索可能包括以下三个方面：1）能耗双控或加剧供求紧平衡格局；2）信用风险整体可控，但分化难以避免；3）新发展格局下，各行业利润变迁带来的投资机会。大类资产配置的建议。大宗方面，在“双碳”“双控”调控进一步加码的背景下，工业品可能面临供需紧平衡，价格可能维持高位。权益方面，随着结构性政策的逐渐落地和经济主线逐渐向中长期逻辑回归，我们长期战略性看好权益资产。从投资风格来看，在“双控”“双碳”目标下，上下游利润面临再分配，传统行业中的龙头企业可能更加受益，建议超配大盘股和中盘股。债券方面，近期全球通胀担忧持续上升，利率债存在调整压力，但长期来看存量债务压力意味着需要低利率环境来维系，四季度建议标配利率债。四季度仍处于处置存量债务的窗口期，对信用债持谨慎态度。量化模型的资产配置建议。本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路，给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议，立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。风险提示：1）疫情变化超预期；2）海外宏观环境超预期变化；3）政策刺激力度超预期。正文

投资要点事件：美国2021年9月季调后非农就业人数增加19.4万人，大幅弱于预期的增加50万人；失业率为4.8%，好于预期的5.1%。我们对此看法如下：本期政府就业是最大拖累，但即使排除该因素，服务业就业恢复仍较乏力。本期政府就业人数减少12.3万人，其有一定技术性原因，往年9月份是美国公立教育招聘旺季，但当前受疫情影响学校开放受限，季调后政府教育部门就业人数呈现明显下滑。但即使排除技术性因素，可以发现酒店及休闲行业为代表的服务业就业增长仍然乏力，该行业已连续2月增长不足10万人，大幅弱于上个季度的月均增长近40万人。从劳动参与率上看，低学历人群复工意愿低仍是困扰就业市场的主要问题。虽然失业补助已停止发放，但劳动力供给短缺仍然没有明显缓解。从劳动参与率上来看，高中学历的人群劳动参与率落后疫情前约3个百分点，而高于高中学历人群的劳动参与率仅落后约1个百分点。虽然9月中旬美国补充失业救济金已停止发放，但低学历人群复工意愿尚未明显改善。劳动力短缺可能在多个层面推升美国通胀：工资上涨压力较大。美国平均时薪同比数据已连续6个月上涨，相较2020年2月，当前平均时薪已上涨8.2%，其中酒店及休闲行业工资涨幅达到12.1%。往后看，多个行业尤其低端服务业就业缺口仍然较大，工资仍有较强的上涨压力。服务业供不应求。相较于商品供给受原材料、库存、就业等多因素影响，服务业供给对就业情况的敏感性可能更高。在服务业整体就业恢复乏力的情况下，8月美国核心PCE物价同比升至3.62%，其中仅服务业就贡献2.61%。物流环节压力加剧。运力的紧张，以及仓储能力接近天花板是近期美国商品价格上涨的重要因素（详见《除大宗外，全球供应链问题还出在哪里？》）。当前来看，美国各行业的职位空缺率已升至历史极值，也造成物流环节压力处在历史高位。高通胀加剧联储转紧的压力，市场对流动性收紧的担忧或进一步上升。近期能源价格上涨、发达新兴分化加剧、供应链问题等多个因素在抬升通胀预期，市场也已开始反映对流动性收紧的担忧（详见《国庆期间，海外通胀情绪是如何发酵的？》）。9月非农公布后，10年期美债利率升破1.61%，通胀预期继续抬升，在美国就业恢复乏力的背景下，短期难以缓解的通胀压力或迫使联储释放更多鹰派信号，甚至加快转紧节奏，从而加剧市场对流动性收紧的担忧。风险提示：海外金融市场波动超预期；疫情恶化超预期。风险提示：海外金融市场波动超预期；疫情恶化超预期。相关报告20210904

投资要点国庆期间能源价格大涨，全球国债普遍下跌，股市宽幅震荡。受OPEC产能承诺不及预期、欧洲天然气供需缺口扩大等因素的影响，全球能源价格大涨，同时也带动了工业原材料价格的上涨。能源涨价下，主要经济体通胀预期上行，全球国债普遍下跌。与此同时全球股市宽幅震荡，其中美股整体略有上涨，但结构上来看，价值股表现相对强势，成长股则普遍下跌。通胀成为近期资产表现的主线，多重因素推升全球通胀预期：新兴和发达经济体经济复苏分化持续。新兴经济体疫苗完全接种率低，保护屏障低于发达经济体，疫情对新兴经济体的冲击强于发达经济体。而新兴和发达经济体之间经济恢复的分化也加剧了全球供需不平衡，推升通胀水平和持续性的预期。发达经济体内部，能源价格大幅上涨。OPEC+宣布不会超量增产推升油价上涨，而欧洲天然气也面临供不应求。天然气库存降低、输送阻碍、风力发电不稳定等是引发欧洲天然气供给短缺的重要原因。美国供应链问题仍较突出。美国8月核心PCE物价指数同比增长3.6%，创30年以来新高，商品和服务价格都有明显上涨。美国各行业的职位空缺率已升至历史极值，这不仅直接导致了服务业整体供不应求，也加剧了物流环节的压力，拖累供应商交货，从而增加了商品涨价的压力。全球通胀高企的背景下，市场对流动性转紧的担忧有所上升。一方面，随着通胀预期上行，市场对联储加息的预期已有所提前；另一方面，欧洲通胀预期上行速度较美国更快，可能会加快欧央行收紧的节奏，考虑到长期的套利交易为资金由欧入美提供了持续的动力，如果欧央行进一步加快转紧步伐，美联储跟随转紧的压力或将上升。而美国债务上限问题仍在发酵，但市场反应有限，关注后续进展。耶伦表示，美国可能在10月18日前触及债务上限，这也是美国债务上限问题的实际最后期限。但从金融市场反应来看，当前避险情绪远不及2011年债务危机时期，需关注后续两党谈判进展。风险提示：疫情恶化超预期；美欧政策调整超预期。正文

投资要点2021年9月制造业PMI为49.6，低于前值50.1和预期值50.0；非制造业PMI由前值47.5大幅上升至53.2。我们认为：双控影响生产动能弱化，局部疫情缓解驱动服务业重回扩张区间。9月制造业PMI较上月继续下滑，自疫情以来首次跌入临界点以下，处于2015年以来各年同期最低水平。五大分项中，生产指数、从业人员、新订单分别较上月下滑1.4、0.6、0.3个百分点；其中生产指数下滑幅度最大，自疫情以来首次跌破临界值，是拖累PMI下滑主要因素；新订单指数在上月跌破临界值以后，本月继续走低；从业人员也现下滑。原材料库存、配送时间指数较上月有所回升，但仍低于临界点，表明仍在回落趋势中。9月PMI数据反映，前期外需降温信号仍在延续，除此之外，双控对生产的影响也有所显现。积极的信号是，随着局部疫情缓解，9月服务业PMI大幅回升，重回扩张区间。双控的影响在制造业生产、价格、库存、就业方面均有所显现。生产方面：PMI处于2015年以来同期最低水平，生产量下滑尤其明显。纵向对比2015年以来各年同期PMI数据，2021年9月PMI为2015年以来同期最低水平。此外，PMI分项指标横向对比显示，9月生产量是下滑最严重分项，也是拖累PMI下滑的最大因素。生产量下滑的同时新订单指数也有所下滑，但下滑幅度要小于生产量的下滑。整体来看，当前供需两端继续放缓，且供给降温显著大于需求降温，需警惕供求缺口扩大风险。价格方面：购进和出厂价格指数再次向上抬升。随着生产量和新订单反映的供求缺口扩大，9月PMI购进和出厂价格指数在前期降温后再次转头向上，反映9月生产领域价格压力再次上升。9月，在双控限产限电之际，南华工业品指数持续走高，尤其是煤价大幅冲高，企业在原材料购进端面临的压力加大，同时随着生产收缩，出厂端价格也出现上升。库存层面：产成品库存下、原材料库存上，或也反映生产趋缓。9月，产成品库存下滑，原材料库存上升，制造业积压订单指数继续下滑。产生品库存下、原材料库存上，或也反映企业生产趋缓，正在消耗产成品库存，这与生产量的大幅下滑也能够对应。8月备采季开始，但9月以来受双控限产限电影响，前期购入的原材料消化受限，导致原料库存继续积累。就业层面：从业人员指数出现下滑，制造业企业用工景气度有所下降。9月，从业人员指数较上月下降0.6个百分点，下半年以来首现下滑。外需降温信号仍在继续。9月，新出口订单指数继续回落0.5个百分点，回落趋势较上月稍有减缓，但已连续6个月回落、连续5个月低于临界值，PMI指标层面显露的外需降温信号仍在持续，需保持观察。需警惕双控限产限电背景下的价格和经济增长压力。当前PMI指数反映双控对制造业的影响有所显现，工业生产有所放缓、供求缺口边际加大、价格压力有所上升。后续需关注双控背景下限产限电的持续性，尤其需要警惕对价格和经济增长带来的压力。风险提示：价格上涨风险，经济下行风险。相关报告20210831

投资要点817中央财经委员会明确提出“在高质量发展中促进共同富裕”，引发市场关注。在供给侧结构性改革新含义下，主线或从“经济利益”转向“以人为本”。本文主要围绕“以人为本”，分析在新的发展阶段行业发展的可能变化，以及对资本市场的影响，供投资者参考。现阶段：经济增长向中长期中枢回归，政策开始更多关注中长期问题。新发展阶段：供给侧结构性改革新含义下，主线或从“经济利益”转向“以人为本”，从而带来行业利润的变迁。新发展阶段“以人为本”之对于上游：提高环境成本，刺激上游创新投资。过去，为营造较好的营商环境，上游成本被压低，导致环境受损，且不利于“以人为本”的发展。目前“双碳”政策指引下，短期可能着眼于限制高耗能行业，中长期来看，则对上游企业尤其是龙头企业、国企的创新投资提出了新的要求，并带来资金需求的上升，这可能需要改变现在上游向下游补贴的格局。

投资要点2021年8月规模以上工业增加值同比5.3%；固定资产投资累计同比8.9%；社会消费品零售同比2.5%。疫情冲击接触性服务业和就业市场，导致零售大幅收缩，餐饮回落尤为剧烈。受7-8月境内疫情影响，社零同比连续2月大幅回落，餐饮同比年内首次转负。疫情不仅直接冲击接触性服务消费，也对就业造成影响，8月31个城市调查失业率反常上升。就业恶化影响居民收入预期，进而影响消费意愿。今年以来，除疫情扰动外，供给制约需求对汽车销售数据的影响也持续存在。相对零售的下跌，投资有所好转，制造业投资为主要支撑。8月固定资产投资单月同比回升且环比高于季节性规律。投资单月同比主要受到制造业投资的支撑；地产拉动连续第六个月走弱；随着8月中旬之后专项债发行小幅加速，尽管基建投资仍为拖累但幅度有所收窄。环比来看，制造业投资继上月低于季节性规律后再度回升，地产投资基本符合季节性规律走势。但政策加码下，地产资金链持续收紧，新开工和销售面积单月同比持续为负，高频数据显示9月销售也趋弱，预计地产销售和投资将持续走弱。内外需对生产的影响继续分化。8月工业增加值同比回落，但出口交货值同比回升，工业生产的支撑主要来自全球对中国生产的持续需求，出口交货值同比自2020年11月持续高于工业增加值，且机械、设备等外需导向行业工业增加值同比增速也持续高于全行业增速。但基建、地产走弱和“双碳”行动下，中上游行业的生产持续弱于全行业。另外还有全球供应链对汽车生产的持续制约。展望：随着经济向新增长中枢回落，叠加疫情不确定性，下行压力或加大。我们在2020年11月报告《骤雨不终日，润物细无声》中指出：新冠疫情冲击导致经济会经历三个阶段：急跌、强势反弹、回归新常态，且经济冲高后寻底或持续到2022年；在2021年6月报告《覆水难收》中再度强调经济逐渐向更低的中枢回归。近期宏观数据逐渐走弱的趋势符合我们前期的判断。随着海外刺激政策退出，全球经济的主要矛盾可能也会重回“缺需求”和“逆全球化”；而疫情也逐渐显示出一些长期化的特征，对接触性服务业、跨境活动和全球供应链的制约可能具有持续性，对经济回归中的额外扰动或也具有持续的不确定性。风险提示：通胀上升风险，疫情不确定性风险。正文

投资要点日本是世界上老龄化最严重的国家，不仅老年人口比例远超其他发达国家，且总人口也在下降。因此，日本消费支出结构的变化对于研究老龄化社会有着较高参考意义。本篇为第一篇，我们主要从日本统计局的“全国家计构造调查”入手来分析其老龄化过程中，各年龄段家庭和人均消费支出的特征及变化。日本家庭消费的明显年龄特征：老年人的“刚需”是年轻人的“可选”。1）35岁以下年轻家庭：租金压力大、但娱乐生活不可少，包括服装的支出也是比中老年人要多。2）35到59岁的中年家庭：有房了，但忙着子女教育，也没空娱乐了。3）60岁及以上的老年家庭：年纪大了，医疗需求提高；退休有了闲暇，娱乐消费回升。

投资要点2021年8月CPI同比为0.8%，略低于预期的1.0%，PPI同比为9.5%，高于预期和前值的9.1%和9.0%。我们点评如下：猪肉价格下行继续拖累CPI。虽然已接近双节备货期，但由于猪肉供应持续增加，猪价仍然继续下行，拖累食品价格下降4.1%，影响CPI下降约0.77个百分点。核心CPI走弱，PPI生产资料同比维持不变。8月核心CPI同比为1.2%，环比为0.1%，较7月数据分别下滑0.1、0.2个百分点，阻断了之前核心CPI的反弹趋势。我们在《20210809-对核心CPI反弹的观察》中曾写道，7月核心CPI的反弹有暑假出游的影响，后续恐难持续。拆分核心CPI来看，教育文娱中的旅游分项和生活用品及服务的生活用品服务分项环比继续上行，延续7月趋势。但值得注意的是，居住分项的环比速度有所放缓，由7月0.2%下滑至0.1%。结合PPI生产资料同比连续三个月维持在0.3%来看，国内消费已从疫情的“砸坑”中恢复至较为稳定的水平，后续难有再上行的动力。供给约束推升上游原材料价格，PPI再创年内新高。8月PPI环比为0.7%，涨幅较上月扩大0.2个百分点，同比为9.5%，远超预期并创年内新高。7月PPI上行的主要推动力为国际油价的上行，但8月PPI快速上行的动力则主要源于供给约束下的国内生产资料价格上涨。拆分生产者购进价格指数来看，燃料、动力类上涨速度最快，环比涨幅为2.4%，但较上月下滑约0.8个百分点。化工原料类环比涨幅居第二，为1.3%，较上月上涨0.4个百分点。除化工原料外，纺织原料类、有色金属类价格环比涨幅皆较上月有所扩大。双碳背景下，长期生产价格中枢或向上抬升。我们在《20210905-“双碳”背景下的价格与通胀走势》中曾提到，从中国发电厂当前的能源结构来看，煤炭发电仍然是发电的主力，发电厂动力煤的盈亏平衡点大约在600元/吨左右。当前动力煤价格已突破1000元/吨，一定程度构成了电价涨价压力。同时，天然气价格自今年二季度以来也快速上行，推动8月国内燃气生产和供应业价格环比上行1.7%，涨幅较上月扩大1.5个百分点。电价等动力燃料供应业价格的上行，或向中下游传导，长期或抬升全行业生产成本。另一方面，由于下游需求仍然偏弱，PPI-CPI再破历史新高，议价能力较弱的下游消费品或持续受到来自成本端的压力。风险提示：全球需求下滑；地缘政治风险相关报告20210709

投资要点2021年8月中国出口（以美元计）同比25.6%，高于预期19.6%和前值19.3%；进口（以美元计）同比33.1%，高于预期26.6%前值28.1%；贸易顺差扩大至582.4亿美元。出口：8月生产类出口走高支撑出口向好，出口区域动能有所变化。2020年底以来，我们在多篇报告中持续提醒，今年生产类外需对我国出口的支撑或会持续（详见《内需转弱后，外需能否接棒支撑经济》），上半年出口读数虽经历较大波动，但生产类出口始终是出口的重要支撑。8月出口同比增速走高，生产类出口走高是主要支撑，出口区域动能方面体现出欧盟趋强、美国东盟趋弱的特征。具体来看，1）分产品看，机电、高新技术产品的出口拉动走高，是支撑出口向好的主要贡献；偏生产侧的汽车及底盘、集成电路、液晶面板等中间品出口走高，是支撑机电产品出口走高的重要因素。偏需求侧的轻工制品、服装衣着出口拉动有所上升，鞋靴、箱包等消费品出口增速也有所上升。2）分区域看，我国出口区域动能发生变化。今年以来对美出口拉动中枢整体处于逐渐走弱趋势中；7月以来对东盟出口拉动明显下降，或与东南亚受Delta病毒冲击导致经济活动降温有关（详见《Delta冲击下的全球经济：东南亚产业链与“躺平”的美国》）；8月对欧盟出口拉动上升较多，欧洲需求恢复对中国出口拉动较为稳定（详见《下阶段中国出口驱动力来自何方》）。进口：大宗商品进口缩量放缓、涨价影响持续，进口同比增速上升。8月，进口同比增速结束连续2个月的回落趋势、出现走高，进口规模也较上月明显增加，达到今年最高水平。从大宗商品进口量价同比贡献看，数量贡献在负值区间走弱趋缓，价格贡献与上月大致持平。从细分商品进口看，8月，铜、钢进口量价齐跌趋势趋缓，但铜、钢产品进口数量同比跌幅仍旧处在高于40%的水平。原油、铁矿、大豆进口继续缩量，但缩量程度较上月缓解，价格贡献有所强化。整体来看，价格影响方面，2021年大宗商品价格经历走高后持续处于高位状态，在支撑进口读数的同时，也带来了进口价格压力；数量贡献连续4个月处于负值区间，一方面与经济冲高回落阶段生产动能弱化有关；另一方面2020年下半年大宗商品进口持续处于高基数状态，这一因素下半年或将持续压制进口数量贡献。展望：生产类外需支撑出口的逻辑或将继续演绎。疫情以来，中国出口主要拉动逐渐从“防疫品”转向“消费品”再到“中间品”，反映了出口逻辑从“防疫”到“美国财政刺激”再到“产业恢复”的变化。2021年以来，我们在出口高频报告中持续强调，生产类外需是持续支撑出口的基础性力量（详见《内需转弱后，外需能否接棒支撑经济》），7月生产类出口出现走弱，主要受高基数影响，规模未见明显下滑，8月生产类出口走高，拉动出口向好，生产类外需支撑出口逻辑继续演绎。往后看，疫情余波并未改变全球产业链恢复趋势，后续生产类外需对我国出口的支撑仍将继续演绎。风险提示：大宗商品价格高位运行，海外疫情不确定性。风险提示：大宗商品价格高位运行，海外疫情不确定性。相关报告20210905

投资要点本篇报告承接《20210121-本轮大宗商品上涨结束了吗？——基于宏观视角的分析》这一报告中的分析框架，从宏观角度对“黄金”进行具体分析。该篇报告也是我们从宏观角度理解大类资产系列报告的第一篇。2020-2021年是宏观大动荡的年份，也是大宗商品价格快速上行的年份，在这期间，我们深感宏观在大类资产配置中的作用与力量。因此，我们决定从宏观视角出发，对不同大类资产进行分析，形成系列报告。我们选择“黄金”作为该系列报告的开篇。一方面是因为黄金的特殊性和稀缺性，使其在人类历史上占据重要地位。另一方面，黄金作为大类资产的“避险之王”，具有很高的配置价值。本篇报告将分析黄金的商品属性，但更多侧重于黄金的货币属性讨论，并对2000年以来的黄金数次上涨周期进行分析。黄金作为工业品之“无用”，反成其作为货币之“大用”。黄金，相比其他商品并不具有明显的工业用途，而它特殊的自然属性——稀有而不稀罕、抗腐蚀性、特殊光泽等，以及人类社会对于一般等价物的诉求，使黄金具有突出的货币属性。而西方的金本位和布雷顿森林体系等历史，进一步加强了黄金作为全球货币锚的属性。自然和社会的双重因素赋予了黄金抗通胀、抗风险的特质。国际金价以美元计价，结合黄金的货币属性，本质衡量的是美元购买力。投资者所熟悉的黄金价格指的是国际金价，而战后的历史原因使国际金价以美元计价，可以看成是黄金/美元的汇率。再结合实物黄金本身抗通胀、抗风险的特质来看，通胀、风险和美元流动性是影响国际金价的三大因素。若将这三大因素融合一体，其本质是美元的购买力。因此，国际金价实际上反应了市场对于美元购买力的看法。从美元购买力的角度出发，则不难理解过去二十年金价变动的主因：1）黄金“避险”反应的是以美国为中心的国际体系的不确定性。当美元体系潜在不稳定性上升，金价则会上行。所以金价反应欧债危机、全球贸易摩擦，但不明显反应类似乌干达瘟疫、委内瑞拉恶性通胀等事件。2）通胀是金价助推器，但背后在于美元购买力是否被稀释。70年代“滞涨”时期的金价表现，使市场自然将通胀与金价上涨联系起来。但这背后在于布雷顿森林体系瓦解、冷战等对美元购买力的潜在稀释。而2002-2008年，大宗商品通胀只是在弱美元周期为金价进一步“点火”，核心还是欧元对美元储备货币地位的挑战，以及联储政策力度较弱且滞后。3）美元流动性对金价的影响更大。从历史来看，无论避险还是通胀都需要联储“相对”宽松的政策为金价上涨“保驾护航”。但联储政策对金价的影响是“不对称的”，联储由紧转松的拐点往往意味着金价上行大周期的开启，但当货币政策由松转紧时，金价并不一定会下行。往后看，由于当前联储政策面临由松转紧的拐点，短期金价难有开启新一轮上升周期的动力。但长期来看，缺需求、高政府债务率等因素，使联储“易松难紧”，美元购买力将被稀释，黄金长期有配置价值。风险提示：美元流动性提前收紧、海外疫情形势及疫苗接种进度超预期。

投资要点7月以来，发改委提出要让电价充分发挥市场决定价格作用，多地电价制度已有所调整。在之前的“碳中和”系列报告中，我们讨论了“双碳”行动对投资的影响和未来的展望。本篇报告是“碳中和”系列报告第三篇，主要聚焦中长期问题，探讨“双碳”行动可能会在价格层面带来哪些影响，会如何影响通胀。“双碳”行动：从运动式“减碳”过渡到统筹有序推进状态。730政治局会议提出纠正运动式“减碳”，先立后破，“双碳”政策逻辑发生转变但并不意味着回退，后续“双碳”工作将统筹有序推进。中国是全球最大排碳经济体，实现“双碳”目标任重而道远，需要“久久为功”，迈向“碳中和”过程中能源结构转型是大势所趋。“双碳”行动下，长期来看电价上涨或是大概率事件。实现“双碳”目标过程中，企业、居民需要逐渐承担碳排放成本，或会影响电价上涨。“双碳”工作先立后破，能源转型是大势所趋，能源转型成本的消纳可能会带来电价上涨压力。从煤电产业链来看，煤炭供求紧平衡格局下，“双碳”行动也会影响煤炭价格上涨，推升发电企业成本，或会使电价有上涨压力。从上下游行业层面看，上中游行业生产使用的电力较多，受电价上涨影响较大。若电价上涨，上下游行业之间可能面临价格传导风险。大规模的碳投资可能也会形成价格上涨压力。实现“双碳”目标需要持续性的资金投入，估算显示，中性情景下实现“双碳”目标所需年均投资规模约占GDP的1%-1.5%左右。碳投资一方面需要持续性资金投入，有资金挤出效应，一方面短期难以形成清洁能源供给，或会影响总供给出现收缩，形成价格压力。长期看，“双碳”行动对价格有上升压力，或会影响长期通胀中枢上抬。短期来看通胀上行压力不大，且政策强调大宗商品“保供稳价”也将助力大宗商品价格企稳。

投资要点2020年新冠疫情以来，外需一直是中国经济的重要支撑。我们自2021年2月3日报告《2021年疫后出口的逻辑与受益链条——来自千万量级海关商品出口大数据的证据》以来对贸易大数据进行持续追踪。近期，美国基建计划出炉，东南亚疫情蔓延影响产业链，我们进一步将贸易大数据研究范围拓展到全球，试图回答以下几个主要问题：当前中国贸易处于什么阶段，中国出口后续如何展望？新冠疫情以来，中国出口的主要拉动逐渐从“防疫品”转向“消费品”再转到“中间品”，反映了贸易逻辑从“防疫”到“美国财政刺激”再到“产业恢复”的变化。正如我们在前期报告《2021年疫后出口的逻辑与受益链条》和《内需转弱后，外需能否接棒支撑经济？》中所分析的，上半年美国财政刺激对商品需求已有所透支，中国出口增速可能“上半年持续超预期，下半年逐渐回落”，目前已在逐渐落地。7月份以来，中国出口中消费品的拉动逐渐减弱，中间品和资本品的拉动也呈现边际放缓的趋势，下半年出口或继续回落。美国财政刺激的效果消退了吗？疫情以来，美国三轮财政刺激拉动了全球消费品贸易的复苏。而2021年以来，美国消费品进口增速有所放缓，年中期资本品和中间品的贸易增速明显加快，显示美国财政刺激效果已逐渐消退，而工业生产逐渐恢复。拜登基建计划影响几何？2021年8月10日，美国参议院通过1.2万亿美元基建计划，其中5500亿美元为新增基建支出，且侧重传统基建。该部分基金对美国经济的直接拉动效用以及对中国的外溢性偏弱。而民主党将3.5万亿美元后续基建计划与2022财年预算决议案捆绑推进，该部分财政计划如果落地，可能拉动新能源贸易和经济上升。但该计划与企业加税相捆绑，实际效果仍然存疑。近期东南亚疫情反复，对贸易影响多大？前几轮美欧疫情反复的过程中，亚洲整体受影响相对有限。2021年6月中旬以来，Delta变种病毒的快速传播，东南亚成为新“震中”且死亡率明显高于美欧，对东南亚经济活动带来明显拖累。往后看，海外的疫情意味着全球产业链对中国的高依赖度依然会维持，但短期可能将对中国相关产业链生产和贸易产生拖累，加大下半年中国出口增速回落压力。风险提示：疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。2020年新冠疫情以来，外需一直是中国经济的重要支撑。我们自2021年2月3日报告《2021年疫后出口的逻辑与受益链条——来自千万量级海关商品出口大数据的证据》以来持续对贸易大数据进行追踪。基于对美国财政刺激透支商品需求的分析，我们对中国出口增速做出“上半年持续超预期，下半年逐渐回落”的判断，目前已在逐渐落地。近期，美国基建计划出炉，东南亚疫情蔓延影响产业链，这些宏观新变化对全球贸易有何影响？在对中国贸易大数据研究的基础上，我们进一步将贸易大数据范围拓展到美国和欧洲，试图回答以下几个主要问题：1.