刘世坚：从长江大保护谈环保项目投融资
“长江大保护”是近几年的政策热点，从中央到地方的各类文件层出不穷，且逐渐自成体系。越来越多的央企、地方国企和金融机构已经停止观望，纷纷进场追逐这个领域的项目机会。但在金融风险防控日益趋紧，地方政府控债与化债压力山大的后PPP时代，此类项目不容回避的核心问题，仍然在于投融资模式及其回报机制的选择与创新。如何在这方面取得突破并实现可持续平衡，或是“长江大保护”这篇重要命题作文的文眼所在。
来源：中国水网 作者：刘世坚
“长江大保护”是近几年的政策热点，从中央到地方的各类文件层出不穷，且逐渐自成体系。越来越多的央企、地方国企和金融机构已经停止观望，纷纷进场追逐这个领域的项目机会。但在金融风险防控日益趋紧，地方政府控债与化债压力山大的后PPP时代，此类项目不容回避的核心问题，仍然在于投融资模式及其回报机制的选择与创新。如何在这方面取得突破并实现可持续平衡，或是“长江大保护”这篇重要命题作文的文眼所在。
一、相关政策法规分析
纵观2016年以来的相关政策及规范性文件，“长江大保护”的政策基调可以从宏观、中观和微观三个层面予以观察。
宏观层面，“共抓大保护、不搞大开发”既是战略方向，也是红线范围，更是后续系列政策法规的主导性纲领。中观层面，“政策扶持、资金支持、生态补偿、多元投入”是较为明确的政策主线，体现于各部委的规范性文件之中，并呈现出持续深化、具化的趋势。微观层面，“政策红利、投融资模式、地方债防控”则是项目实施主体和投融资机构需要重点关注的三个维度。
以下对部分重要政策性文件的关键内容予以列举和分析：
1、《长江经济带发展规划纲要》，2016年9月正式印发。
建立长江生态保护补偿机制。通过生态补偿机制等方式，激发沿江省市保护生态环境的内在动力。依托重点生态功能区开展生态补偿示范区建设，实行分类分级的补偿政策。按照"谁受益、谁补偿"的原则，探索上中下游开发地区、受益地区与生态保护地区进行横向生态补偿。
加快完善投融资体制。推动政府和社会资本合作(PPP)建设基础设施、公用事业等领域项目。鼓励地方研究设立长江经济带产业投资基金和创业投资基金，鼓励保险等资金进入具有稳定收益的投资领域。鼓励跨省区共同发起设立城际铁路、环境治理等投资基金，按照市场规则规范化运作。
——该纲要由中共中央政治局会议2016年3月审议通过，明确提及生态补偿机制，明确提及PPP。三年过去了，PPP可能不再是环保类项目投融资模式的最佳选择，但“生态补偿机制”的提法越来越多地为各个层级的政策制定者所接受并采用。
2、《关于建立健全长江经济带生态补偿与保护长效机制的指导意见》（财预〔2018〕19号），2018年2月13日发布。
中央财政加强长江流域生态补偿与保护制度设计，完善转移支付办法，加大支持力度，建立健全激励引导机制。
地方政府采取有效措施，积极推动建立相邻省份及省内长江流域生态补偿与保护的长效机制。
——此意见明确央地权责，期待在生态补偿机制的设立和运行层面形成合力，推动“谁受益、谁补偿”的EOD理念落到实处，从政策到市场，实现环保项目“溢价回收”的长效机制。
3、生态环境部关于印发《长江保护修复攻坚战行动计划》的通知，2019年1月21日印发。
完善政策法规标准。强化长江保护法律保障。推动制定出台长江保护法（长江保护法已纳入2019年全国人大常委会立法工作计划）。
拓宽投融资渠道。各级财政支出要...增加中央水污染防治专项投入。采取多种方式拓宽融资渠道，鼓励、引导和吸引政府与社会资本合作(PPP)项目参与长江生态环境保护修复。完善资源环境价格收费政策，探索将生态环境成本纳入经济运行成本，逐步建立完善污水垃圾处理收费制度，城镇污水处理收费标准原则上应补偿到污水处理和污泥处置设施正常运营并合理盈利。
完善流域生态补偿。健全长江流域生态补偿机制，深入实施长江经济带生态保护修复奖励政策，进一步加大中央财政支持长江经济带及源头地区生态补偿资金投入，推进沿江11省市实施市场化、多元化的横向生态补偿。实行国家重点生态功能区转移支付资金与补偿地区生态环境保护绩效挂钩。沿江11省市加快建立行政区域内与水生态环境质量挂钩的财政资金奖惩机制。
——“长江保护法”箭在弦上，呼之欲出。生态补偿机制逐步落到实处。此二者为环保类项目投融资的重大利好，值得期待。
4、《长江经济带绿色发展专项中央预算内投资管理暂行办法》（发改基础规〔2019〕738号），2019年4月21日发布。
支持范围
专项支持范围覆盖上海、江苏、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重庆、四川、贵州、云南等11省市，原则上仅支持中西部8省市。投资补助资金应用于计划新开工或续建项目，不得用于已完工项目。
①生态环境突出问题整改项目
②长江生态环境污染治理“4+1”工程项目
③绿色发展示范工程
④长江干支流水生态环境监测项目
⑤沿江黑臭水体整治项目
⑥绿色交通项目
基本条件
申请本专项中央预算内投资应符合以下基本条件：
（一）符合本专项规定的资金支持方向和申请程序的项目；
（二）未获得国家发改委其他专项中央预算内投资以及其他中央资金支持的项目；
（三）纳入重大建设项目库和三年滚动投资计划，并通过投资项目在线审批监管平台完成审批、核准、备案的项目；
（四）已落实建设资金和项目用地、具备开工建设条件、能够形成当年投资的项目；
（五）具备有效监管措施保障。
报送的投资计划符合地方财政承受能力和政府投资能力，不会造成地方政府隐性债务，沿江省市应合理确定地方政府建设投资任务和项目，严控债务高风险地区政府建设投资规模。
——此为政策扶持的直接体现，应当引起地方政府和投资人的充分重视和积极响应，着重加强对此类扶持政策的研究和应用。在实务层面，地方政府出于各种原因，对此类资金的申请和使用未必积极主动，但是对于社会投资人而言，还是非常值得争取的项目资金来源，应尽可能将之纳入相关项目合作的边界条件范围之内。
5、《财政部关于下达2019年度水污染防治资金预算的通知》(财资环〔2019〕7号），2019年7月8日发布。
长江经济带生态保护修复奖励资金实行“先预拨、后清算”的办法...政策范围内省份要统筹谋划长江流域治理与保护，多渠道筹集资金，扎实推动相关工作，确保如期完成《长江经济带发展规划纲要》和《水污染防治行动计划》确定的治理任务，加快推进形成长江大保护格局。
2019年流域横向生态保护补偿机制奖励纳入本专项资金安排。
——如期完成治理任务的压力不小，多方加持和背书的力度、深度和广度可期。视具体情况不同，各类投融资主体和各种投融资模式都有机会，合法合规、融资到位和项目落地是最重要的衡量标尺。
从地方政府的反应来看，湖北应该是启动较早的省市之一，对包括上述文件在内的中央政策颇有呼应。其他沿江省份从去年开始也都纷纷采取行动，此处不赘。
二、环保类项目的主要特点
从投融资的视角来看，环保类项目的特点主要体现在以下几个方面：
1、项目适用范围和发展方向
既涵盖传统的市政环保项目，也包括与生态环境相关的综合治理类项目，如流域治理、河道整治、土壤修复、空气监测和治理、农村环境治理等。以近几年的政策、市场、产业环境及其演化趋势看，生态环境综合治理类项目在一定程度上代表着中国环保产业的发展方向，可以视之为新兴环保项目，发展潜力和投资需求巨大，投资、融资和运营的难度也相当之高，应属长江大保护领域的主要攻坚阵地。
2、项目的公益属性和必要的外部支持
环保项目的公益性或准公益性显著，项目产出的受益群体不固定，而且相对抽象，不易界定并引为向其收取费用或寻求补偿的依据。相应的，项目的直接收益无法覆盖自身成本，属于典型的公共服务类项目，需要有强大、持续和稳定的外部支持，特别是政府的支持与背书，否则难以为继。
“两山论”可以视为此类项目的最新缘起，也给予其强力背书。在2018年5月举行的全国生态环境保护大会上，习总书记进一步强调“要提高环境治理水平。要充分运用市场化手段，完善资源环境价格机制，采取多种方式支持政府和社会资本合作项目”，直接为环保项目投融资点题。
3、项目界面和协同要求
新兴的环保类项目需要控制和治理的点源往往处于分散状态，不能简单遵循单体项目的惯例，采取“由点及面”的处理方式，而通常需要点、线、面三者协同进行，项目的开放性、综合性、复杂性和长期性都不容低估，长江大保护项目尤甚。在这一领域内，“一刀切”和“一锤子买卖”的思路和做法行不通，过去几年大行其道的名“PPP”实“工程承包”的模式也已逐渐式微，合规层面障碍重重，金融机构基本上不再买账，相关参与各方都需要做好打持久战和运营战的准备。
4、项目收益来源单一且缺乏可持续性
如前所述，环保类项目的公益属性很强，商业属性偏弱。尽管项目的前期投入和运维成本不低，有的本来就是资金和技术密集型，但项目能够形成的可变现的固定资产却十分有限，项目运营所能带来的经营性收入很少，更多体现为生态环境改善之后所产生的外部性效应。如何实现外部效应的内部化，合理取得溢价回收，保障项目的可持续运作，而非片面依赖地方政府一年一度的预算安排，是此类项目必须面对的核心问题。“长江大保护”的相关政策文件中反复提到的“生态补偿机制”，其实正是溢价回收机制的表现形式之一，也是为环保类项目收益合理开源的关键举措。不过在暂时没有高位阶法律保驾护航的情况下，此类机制的设计和运行一方面需要解决好央地、部际及区域之间的协调问题，另一方面更需要将其融入具体的项目投融资模式及实施路径当中，服务于各方共识及利益平衡，否则也非长久之计。
5、项目可行性和投融资路径选择
环保类项目涉及面广，资金需求大，且周期较长，社会效益较好而经济收益偏低，在项目可行性方面对任何地方政府、投资人或金融机构而言都是极大的挑战。取道特许经营、PPP、ABO或其他接地气的投融资模式，从资金、技术和管理等方面向战略或财务投资人借力，是政府直接投资或平台公司投资的传统路径之外的较为现实的选择。对此，“长江大保护“的系列政策文件中多有着墨，反映出决策层较为明确且一贯的思路。
三、环保类项目投融资模式的困局
在我国当前的政策法律框架之下，环保项目投融资面临较为明显的困境。
其一，政策导向高大上，但缺乏官方认可的主流理论加持，政策与市场之间存在较为明显的脱节。
与绝大部分基础设施项目相似，我国的环保类项目始终徘徊于政府直接投资、平台公司投资等传统投融资路径，以“或取或付”（Take or Pay）、最低需求保障机制为代表的创新亦无法照搬到大量新型的环保类项目之中，而在政府付费或补贴的资金来源拓展层面则一直缺乏有效突破，在PPP之后暂时还未找到可用于制度性改革或创新依据的主流理论，一些过渡性的安排（如此前业内热议的“F+EPC”）难以获得政策端和市场端的双重认可，相关政策环境具有比较强的不可预期性。举例而言，即便是对“或取或付”这样一些通过多年努力达成的基本共识，目前也开始受到新的挑战和质疑，将水务项目中的“基本水量”定性为固定回报的声音时高时低，不绝于耳。
其二，政策目标简单明了，但是牵涉范围偏大，战线偏长，社会公共利益保障与各方利益诉求之间的平衡不易。
环保类项目的公益属性强，目标明确，但牵涉的范围大，战线长，对于部门协同、区域协同、政策协同和利益协同的要求很高，各方利益诉求之间，及其与社会公共利益保障之间的平衡难以把握，综合治理类项目尤其如此。加之包括特许经营、PPP在内的投融资模式本身固有的与我国现行法律法规之间的冲突，使得此类项目推进起来缺乏有效的办法和路径。
其三，项目投融资规模、风险和收益不成正比，战略或财务投资人参与的积极性调动不易。
如前所述，环保类项目虽然投资巨大，但是大多难以形成可直接变现的固定资产，且后期运营维护成本高昂，回报路径单一，严重依赖地方政府信用。倘若没有合理的项目资金自平衡机制，必然会给地方政府、投资人和金融机构等项目参与各方带来长期沉重负担，最终还得由当地政府和民众买单。各方参与此类项目投资、融资或运营的动力均明显不足。
综上可见环保类项目投融资之难。即便业内能够尽快达成共识，建立有利于政策创新的理论基础并推而广之，接下来就要面对和解决各方协同及合规冲突的难题，最后还需要找到可为市场接受的项目投资、融资和持续运营的交易结构，并确保合法合规，符合社会公共利益，而回报还不能过高。如此重任，倘若没有适当的政策、行政及经济资源加持，仅仅依赖地方政府、平台公司或部分重量级央企，恐怕也难以完全胜任。在这方面，借鉴过往特许经营和PPP模式推行的经验和教训（参考阅读：基础设施投融资模式新探之二——PPP的三条超车道），实事求是，循序渐进，抵制推到一切之后重建完美新世界的诱惑，还是很有一些现实意义的。
四、环保项目投融资的突围方向
结合“长江大保护”系列文件所透露出来的政策信号与趋势，以及环保类项目投融资的主要特点与难点，目前可以看到的突围方向还是比较清晰的。之前我们从宏观层面探讨过由“利益交集、存量归集和资金收集”三个维度展开突围（参考阅读：基础设施投融资模式新探之三——从存量中突围），和当前的政策导向基本吻合：
以下从中央部委、地方政府和投资人等不同角度，对环保项目的突围方向予以进一步分析。
首先，作为游戏规则的制定者，相关主管部委在顶层设计方面的思路已经比较清晰。简而言之，一要靠政策，从资金层面给予直接补助和扶持；二要靠机制，大力推动生态补偿和保护机制的设立和实施；三要靠市场，继续推行包括PPP在内的多元化投融资模式；四要推立法，尽早以高位阶的游戏规则凝聚业内共识，控制规范性文件的试错时间和成本。
不过，从投融资的基本逻辑来看（参考阅读：基础设施投融资模式新探之一——逻辑与出路），为确保环保项目的长治久安，溢价回收机制必不可少，而且不宜局限于生态补偿一隅。更多外部资源（如土地、税收、国资管理、扶贫、旧改、城市更新、绿色金融等等）的有效组合与配置，以及相关部委之间的政策与法规协调，都应该纳入上述政策、机制、市场和立法的综合考量。
其次，作为项目规划和策划的操盘手，地方政府除了响应中央政策导向，相应打造适合环保项目投融资的政策环境之外，还应因时因地因项目制宜，着重从以下两个方面实现自我赋能。
其一，从投融资规划和项目组合策划入手，及早整合与当地项目（应不限于环保项目本身）有关的各方资源，包括规划、设计、咨询、投资、金融和政策资源，以从多方共赢的角度寻求确立相对最优的项目投融资模式和交易结构。“一个部门、一个项目、一套模式”的单兵突进，并不一定就不能落地项目，但多半勉为其难。
其二，善用政策红利。在做好政策研究的前提下，灵活运用各项可以直接或间接用于环保项目的优惠政策（如土地、混改、扶贫、旧改、城市更新、绿色金融、REITs等等），或直接向上争取专项资金、投资补助或贷款贴息，减轻当期财政压力，撬动更多金融资源的介入。从实际情况看，地方政府在这方面做得并不好，专业性、积极性和及时性都存在问题，改进空间很大。
最后，作为项目的具体执行者，投资人（和金融机构）也有一些短板要补，特别在“长江大保护”这个崭新的领域，就更是如此。
其一，做好最新政策法规的研究和预判，并以此为基础，积极参与地方政策、投融资规划和项目策划方案的制定工作，从信息对称、风险共担、多方共赢的角度为游戏规则的优化提供助力，而不能幻想一切都由地方政府和咨询机构代劳，投资人只管坐享其成的美事。抛开项目可能附带的各种利益纠葛不谈，仅就投融资模式设计、金融资源的匹配和交易结构的搭建而言，专业、适格而且还愿意为投资人及金融机构换位思考的地方政府和咨询机构又有多少呢？
其二，配合“长江大保护”政策倡导的政府和社会资本合作方向，以实践引导投融资模式的创新。在这方面，通过不同类型的项目组合或拆分（“环保+”），及其各自附带的优惠政策的综合运用，可以有效规避目前的一些法律冲突及合规障碍（如土地、政府性基金收入、财承、地方债务防控等）。
其三，夯实具体项目工作。尽职调查、投标准备与合同谈判不能走过场，不宜在不同类型的环保项目中盲目照搬PPP的交易架构和合同文本。上述政策研究和投融资模式创新的工作成果，均需在具体的项目实施过程当中加以体现与融合。
作者简介
刘世坚，现任清华大学PPP研究中心主任助理、行业发展部部长、投融资专业委员会副主任。曾创办清华控股旗下北京清控伟仕咨询有限公司并任总经理，是国家发改委、财政部定向邀请入库的PPP专家，同时担任生态环境部环境规划院PPP中心专家委员会委员、中国PPP咨询机构论坛副秘书长、中国技术经济学会投融资分会理事、中国国际工程咨询有限公司战略研究院专家学术委员会专家、联合国欧洲经济委员会城市轨道交通项目PPP国际标准制定委员会委员、亚洲开发银行注册专家、国家发改委基础设施与公用事业特许经营法立法小组成员、E20环境产业研究院特约研究员。2007至2017年为君合律师事务所合伙人。
刘世坚自1998年开始从事境内外基础设施项目投融资业务，全程参与了诸多经典基础设施投融资项目的运作与实施，并深度参与相关立法工作，分别为前国务院法制办、国家发改委、财政部、国资委、证监会、水利部及多个省市提供立法及政策建议，为国家部委、证券交易所及各省市组织的PPP培训班授课近百场。目前正在受邀参与联合国欧洲经济委员会的PPP法律环境总体框架研究。著有《世说新语—刘世坚解读中国PPP》、《PPP：从理论到实践》等书。
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编辑 | 刘影、李丹
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