生活垃圾焚烧发电行业属于成熟行业，已经有光大环境、上海环境、三峰环境、瀚蓝环境、绿色动力等十几家上市公司，2022年7月8日，又一家垃圾焚烧发电企业——中科环保登陆深交所创业板，成功抓住了对接资本市场的窗口期；而另一家垃圾焚烧发电企业——海诺尔的发行上市之路就比较曲折。2022年7月29日，因发行人证券服务机构被中国证监会立案调查而中止了审核；引人关注的是2021年11月5日上市委会议审议通过后，至今9个多月海诺尔未提交注册申请。本文回顾了海诺尔的上市申报历程，分析了其基本面及成长性等需要关注的重要事项，让我们对这家西南地区的垃圾焚烧企业有更加全面而客观的认知，海诺尔首发上市申请过程中的得失经验，对其他拟上市环境企业有一定的启发和借鉴意义。
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再次申报能否成功IPO？——看垃圾焚烧企业海诺尔的上市之路
来源：E20赋能孵化中心、资本易见系列
2022年7月29日，因发行人资产评估机构中水致远资产评估有限公司被中国证监会立案调查，海诺尔环保产业股份有限公司（以下简称“海诺尔”）再次中止其发行上市审核进程。2022年8月15日，中水致远资产评估有限公司已出具复核报告，深交所恢复了海诺尔的发行上市审核。总体来说这件事本身并不大，只要按照规定履行复核程序就可以。
（来源：深交所创业板发行上市审核项目动态）
2022年1月26日，因发行人申报会计师信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）被中国证监会立案调查，海诺尔中止了其发行上市审核。2022年2月23日，信永中和会计师事务所出具了复核报告而恢复其发行上市审核，即使有春节假期的影响，中止后仅28天就恢复正常审核。
因证券服务机构连累而中止发行上市审核进程，这属于股票发行上市审核的不可预见风险，只要按照程序复核就可恢复发行上市审核进程。壹年内2次受证券服务机构连累，海诺尔的运气不太好。下面让我们一起来回顾海诺尔的上市申报历程。
前一次上市申报——撤回材料、现场检查、收到证监会出具的行政监管警示函
2019年6月，海诺尔IPO 申报
2019 年9月，撤回申报材料
2019年12月，证券监管机构对发行人进行现场检查
2020年4月，中国证监会公告《关于对海诺尔环保产业股份有限公司采取出具警示函监管措施的决定》
壹年以后再次申报——上市委会议审议通过后9个多月未提交注册申请
2020年12月27日，海诺尔发行上市申请材料获得受理
2021年1月13日以后经三轮问询：
第一轮问询包括“发行人核心竞争力、关于主要项目、关于产能利用率”等35个问题；第二轮问询包括“关于发行人主要项目、关于毛利率、关于分包”等9个问题；第三轮问询包括“关于资产减值、关于毛利率和期后业绩、关于特许经营权变更”等5个问题；三轮问询的问题数量逐渐越少，表明发行人及保荐机构的问询回复工作还是比较有成效的。
2021年11月5日，深交所创业板上市委会议审议通过后，至今9个多月未提交注册申请，可能是企业上会时遗留问题的解释尚未得到审核中心确认。我们从分析公司基本面及成长性等需要关注的重要事项入手，试图更加客观地认知海诺尔这家IPO申报企业。
公司概述——盈利能力较好、资产负债率偏高
公司成立于1999年，2015年11月在新三板挂牌（833896），定位于中小城市生活垃圾处理服务商，经过二十年的发展和积累，公司掌握了生活垃圾焚烧+制肥+填埋的综合工艺、卫生填埋、全焚烧和焚烧发电等先进处理技术和工艺,公司被评为“四川省企业技术中心”，截止2021年10月19日拥有生活垃圾处理领域的2项发明专利和126项实用新型专利；公司业务主要集中在西南地区，特别在四川省城市生活垃圾处理领域具有较强的竞争优势，目前公司业务布局逐步向广西、湖北、甘肃等周边省份拓展。公司三年一期的财务数据如下表所示：
（来源：海诺尔招股说明书）
赛道分析——行业景气度较高的成熟赛道
“十三五”期间我国生活垃圾焚烧处理市场呈现快速增长发展态势，“十四五”期间生活垃圾焚烧处理市场还有一定的增量空间，焚烧处理方式正逐步由东部地区向中西部地区延伸，焚烧处理方式已经逐步在四川、广西、湖北等中西部地区推广；同行业可比公司2021年营业收入同比平均增长60.51%，这也表明生活垃圾焚烧发电行业仍然具有比较高的行业景气度。
成长性分析——经营业绩成长性、盈利能力较好
2016-2021年公司营业收入、净利润及经营活动现金流净额变动趋势如下：
（数据来源：新三板挂牌公司公开信息）
2016-2021年公司营业收入年复合增长率为33.20%，净利润年复合增长率为38.28%，经营活动现金流净额年复合增长率为35.15%。
公司净利润年复合增长率比营业收入年复合增长率略高，经营活动现金流净额与营业收入保持同步增长。公司总资产收益率、净资产收益率也逐年改善，2020、2021年净资产收益率均大于20%；公司经营业绩成长性、盈利能力较好。
核心竞争力——二次问询回复逻辑不严谨，内容不简明、不准确
核心竞争力是发行上市审核的必答题，海诺尔及保荐机构的回复逻辑不够严谨，应对市场竞争的核心优势的回复内容既不简明、也不准确。关于核心竞争力，首轮问询中已经回复过的问题，审核中心意见落实函再次问及这个问题。
关于核心竞争力的第一次问询回复
《关于海诺尔环保产业股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函之回复报告》（2021年报更新稿）
关于“发行人获取订单的优势、核心竞争力”，发行人及保荐机构回复：发行人采用差异化竞争策略，业务聚焦于中小城市生活垃圾处理领域。经过二十余年的项目实践，积累了比较丰富的适合中小城市生活垃圾特点的、能够有效降本增效的工艺设备集成技术和管理经验。垃圾焚烧发电行业未来市场增量将主要在中小城市，特别是中西部地区县级城市。
点评：定位于中小城市生活垃圾处理，已经积累了比较丰富的技术和管理经验，未来市场增量项目规模、区域匹配度较好。这表明形成了比较有利的竞争态势，但是并不构成高壁垒的核心竞争力。
关于“发行人获得订单的可持续性”，发行人及保荐机构回复：行业有较大的增长空间，发挥综合服务优势、拓展利润增长点。
点评：其所回复的内容针对性不强，支撑性不足。
关于核心竞争力的第二次问询回复
《关于海诺尔环保产业股份有限公司申请首次公开发行股票并在创业板上市的审核中心意见落实函之回复报告》（2021 年报更新稿）
“关于核心竞争力”，发行人及保荐人回复：从未来市场前景广阔、特许经营项目区域垄断性、西南地区中小城市市场增量“主战场”、掌握了全焚烧处理系统技术、中西部地区特别是中小城市垃圾焚烧发电行业迎来黄金发展期、差异化竞争战略等方面进行了陈述与说明。
点评：上述回复逻辑不严谨，回复内容不简明、不准确。发行人在四川省垃圾焚烧发电行业具有比较强的竞争力，而发行人在垃圾焚烧发电行业的竞争力可能处于中等水平。发行人核心竞争力更多体现在：垃圾焚烧发电行业中拥有的专利数量（128项）较多，另外已获得的软件著作权23项，这表明发行人注重应用技术经验积累，且已经具备比较强的技术支撑能力。
偿债能力分析——静态看风险偏大，但可以动态化解、短期风险可控
2021年发行人主要偿债指标与同行业可比公司对比：
（数据来源：公开披露的定期报告或招股说明书）
2021年末，发行人的流动比率、速动比率均低于同行业可比公司，由于2021年公司项目建设资金需求大，融资主要依靠自身积累和商业信用贷款，项目建成投产后，前期资金投入大部分沉淀至长期应收款和无形资产等非流动资产。
营运资金需求缺口。2021年末，公司流动资产3.03亿元，流动负债8.13亿元，营运资金需求缺口5.10亿元，2021年随着邓双、随州发电项目、宜宾发电项目二期陆续投产，公司息税折旧摊销前利润为38,060.09万元，利息保障倍数为5.58。
持续增强的盈利能力。随着2021年内多个焚烧发电项目投入运营，公司的盈利能力进一步增强，2021年度,公司实现净利润为2.25亿元。2021年经营活动净现金流3.3亿元，预计2022年、2023年经营活动净现金流将保持持续增长。
公司流动比率、速动比率较低，但是息税折旧摊销前利润、利息保障倍数、经营活动现金流量净额均较好，不存在短期无法偿还银行借款而引发的流动性风险。
点评：从2021年期末从静态来看，似乎公司让人产生筹资能力用尽的感觉，但是从动态来看，有成长性的持续盈利能力会让公司的筹资能力再生、再融资渠道畅通，加上公司新项目投产带来经营现金流净额的增加，可以有效弥补并动态化解流动比率、速动比率较低的偿债能力不足风险。
（一）税收优惠政策调整风险——税收优惠合计占利润总额比例25%左右
公司及下属子公司享受了国家对环保行业的增值税、所得税等税收优惠政策，公司及其子公司享受的税收优惠对经营成果的影响如下：
（二）产业政策风险——国补资金延期拨付、补贴退坡风险
1、国家能源补贴款下拨进度低于预期
目前，国家能源补贴款下拨进度远低于预期，截至2021年末公司应收能源补贴款合计为1.29亿元，公司主要欠款单位为国网四川省电力公司和广西电网有限责任公司，均为大型国有电网企业，信用情况较好，发生无法收回的风险较小，且公司已按照行业惯例计提了坏账准备。
2、新建项目不能纳入中央补贴清单、毛利率下降的风险
截止2021年10月19日，尚未纳入补贴清单的7个项目，其中：已运营的邓双、随州发电项目分别于2021年2月、2021年6月并网发电，属于非竞争配置项目，这2个项目将根据相关政策依序纳入中央补贴项目范围，发行人将积极根据相关要求履行相关补助项目清单申请手续。其余5个项目根据现行政策规定预计将通过竞争方式配置并确定上网电价，故存在无法执行统一电价政策，从而导致电价下降、项目毛利率下降的风险。
（三）项目变更风险——项目变更有补偿方案、风险相对可控
2017 年以来，因提标升级、到期移交、规划变更等原因涉及移交/停运项目共计13个，其中涉及特许经营权的项目9个，部分尚未决定赔偿方案，发行人未获得补偿。截至目前，发行人正在运营、建设、筹建的特许经营权项目共12个，存在特许经营权变更或提前终止的风险。
2017年至2021年6月末，公司移交/停运项目13个，针对停运项目的补偿方案，其中：有4个项目赔偿方案均已落地，有4个项目赔偿方案尚在协商的，有5个项目账面不存在相关资产负债，或已作资产处置处理，不涉及政府赔偿问题。
对于尚待政府补偿方案落地的4个项目（长宁项目、宜宾项目、郫县二期、广汉项目），发行人已根据协议约定进行了减值测试、计提减值准备，实际控制人骆毅力先生及海诺尔控股出具兜底承诺函，因此不会对发行人的财务状况及持续经营产生重大不利影响。
（四）中小城市地方财政支付能力风险——加强项目前期论证
发行人聚焦在中西部中小城市垃圾焚烧发电项目，发行人需要跨地域拓展业务，由于中西部地域经济发展水平不均衡，可能存在地方政府财政支付能力不足的投资风险。
（五）管理能力不足风险——管理体系化、人才梯队化、激励要跟上
由于发行人业务规模扩张过快，可能会导致公司管理能力提升滞后于业务增长速度，出现管理能力不足风险。
海诺尔是我国垃圾焚烧行业快速发展的受益者，也是从最初垃圾卫生填埋发展到垃圾全焚烧直至目前的垃圾焚烧发电的亲历者，在实践中积累了符合西南地区中小城市生活垃圾处理特点的行业经验，在四川省已经形成了较好的市场基础，公司基本面、成长性较好，在成长发展过程中难免会存在不够规范的遗留问题，虽然海诺尔上市之路比较曲折，或许将来仍然能够大概率成功IPO。
我们期待未来有更多优质环境企业能够抓住新周期下资本市场改革的窗口期，就环境企业首发上市申请事宜，E20赋能孵化中心提出如下几点建议供参考：
1、选对中介机构，免受牵连而延误进程，目前选对证券服务机构有点难。
2、发行人及保荐机构精心准备“说的清楚、问不倒”的《招股说明书》，发行人对自身的核心竞争力和持续盈利能力要想的透彻、表述清晰，最好应征求外部行业专家的意见，对行业发展趋势要有足够数据支撑，力求准确、不夸大。
3、首发企业遇到随机抽取的现场检查怎么办？发行人与保荐机构协商后，在收到现场检查书面通知后十个工作日内撤回首发申请，则可在十二个月后再次正常申报。
4、尽量避免不该犯的错误。例如：新三板挂牌公司应停牌未停牌。有些拿不准的事项尽量按照审慎原则处理，在公允合理的基础上适当多留一点安全边际。
5、建设项目专业分包单位安全生产一直是管理难点，不仅要要注意选择合格的分包单位，而且还要加强工程建设现场安全管理检查和督导。
希望有更多优质环境企业发行上市之路顺利、早日成功对接资本市场！
资本易见系列
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