大浪淘沙始见金，珍珑棋局破中立:看环境企业的破产重整
金庸武侠《天龙八部》里，虚竹在一片“共活”的大棋中胡乱下了一子，收了自己的气，杀死自己一大片棋子，竟然有了生机！棋局明朗，没有了之前的纠结、掣肘，不用再瞻前顾后，束手束脚，天地为之豁然开阔。困境中的企业同样需要先破后立才能找到重整新生之路。
商海浮沉难预料，企业的发展有高潮，也会有低谷。由于企业自身经营问题、经济运营周期波动、行业景气度变化等因素影响，曾经风光无限的上市公司也会由于过度扩张、短贷长投、经营违规等原因，出现高额债务逾期、资不抵债等严重财务危机。近年来环境企业重整也屡见报端，例如：主营垃圾焚烧的盛运环保（300090），主营环保设备的天翔环境（300362），主营生物质发电的凯迪生态（000939），以及近日启动预重整的博天环境（603603）。本文试着与大家探讨分享环境企业的重整新生之路。
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据统计，2021年涉及破产重整的上市公司共计40余家，其中19家重整计划获批，15家企业如期实现重整目标。环境产业也不例外，近年来环境企业重整也屡见报端，例如：主营垃圾焚烧的盛运环保（300090），主营环保设备的天翔环境（300362），主营生物质发电的凯迪生态（000939），以及近日启动预重整的博天环境（603603），重组、重整这两个概念让人既熟悉又容易混淆，在此与大家一起交流分享。
重组和重整都是在企业濒临破产时摆脱困境的救助措施，两者之间既有相似之处，又存在本质差异，两者之间的相同与区别在于：
两者相同。前提条件都是企业面临重大财务危机，陷入生存困难，不能清偿到期债务或者明显缺乏清偿能力等情形。目的都是通过清理债权债务关系，引入战略第三方，企业整体转让、易主经营等措施，挽救困境中的企业，以使企业获得新生，避免公司破产带来的消极后果。
两者区别。重组是一个约定俗成的称谓。资产重组一般包括收购兼并、股权转让、资产剥离、资产置换等几种情形。重整一般是指破产重整，是一个严谨的法律概念，其法律依据在于《企业破产法》的明文规定，其内涵、程序、效率、后果均由法律明确规定，具体破产重整流程图见附件。重组是股东、债权人之间的自愿协商，而破产重整是一种司法程序，由法院主导，属于法庭内的重整，受到法律框架的约束。重组与重整之间还存在司法保护程度不同、成本不同、对企业经营现状的影响不同、计划方案的通过条件不同、时间效率不同等区别。
破产重整是存量上市公司风险有序出清的有效途径
重整可以让债务人的经营和资产得到有效的保护，并通过法制化、市场化途径公平合理地清偿债务、挽救企业，实现共赢。司法公信力加持有助于守住重整企业创始人心血，法制化营商环境深得民心，可以减少和化解社会矛盾。
《破产法》和2020年国务院发布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》等为上市公司风险出清提供了现实途径。2020年11月中国证监会提出：重点推动重整一批，重组一批、主动退一批，促进存量上市公司风险有序出清。
2020年4月，创业板第一家坚瑞沃能（300116）司法重整完毕，现更名为保力新，市值较重整前增长约2倍。2020年12月31日，创业板第二家天海防务（300008）司法重整计划执行完成，市值较重整前增长了约4倍，重整后基本化解了实控人的股票质押风险。
近年来环境产业上市公司重整实例也不鲜见，下面对3家上市环境企业的“珍珑棋局”的重整寻路历程进行回顾与解析。
幸运搭上创业板上市头班车。2010年6月25日在深交所创业板成功上市（A股代码300090），发行价17元，发行市盈率49.56倍，募资净额5.126亿元，幸运搭上了创业板上市头班车，享受到了中国资本市场的改革红利。
2018年公司信用危机爆发。内控失调、盲目扩张、违规担保等原因背负巨额债务，公司信用危机爆发。
黯然摘牌退市。2020年4月30日至6月1日，因盛运环保股票连续二十个交易日每日收盘价均低于每股面值，触发深圳证券交易所《创业板股票上市规则》规定的股票终止上市情形。2020年8月25日，盛运环保股票被终止上市及摘牌。2021年4月30日，盛运环保在股转系统的两网和退市公司板块挂牌转让，股票简称为盛运3，股票代码为400089。
几番挣扎自救，历经漫漫重整路。
盛运环保重整计划执行完成的积极意义
1.通过破产重整引进重整投资人帮助盛运环保恢复持续经营能力；
2.依法保护债权人、职工等相关方合法权益。在未来着力提高盛运环保的盈利能力，力争为盛运环保股东及债权人创造更多价值。
3.本次收购完成后，收购人将整合自身在管理、资金等方面的优势和盛运环保系公司在技术、产线、市场的资源，释放盛运环保系公司的重整价值，提高盛运环保系公司的盈利能力和核心竞争力，实现盛运环保系公司的轻装上阵、重塑股东价值。
成功上市激发扩张意愿。2014年1月21日在深交所创业板上市（A股代码300362），发行价12元/股，发行市盈率41.38倍，募资净额2.685亿元。主营业务为大型节能环保设备及清洁能源设备的研发、生产和销售；国内外的环保项目投资、建设、运营、环境综合治理、环保技术与工艺研发等多个领域。
激进的跨境并购+国内PPP热潮。2014年～2017年，公司豪掷80亿元进行境外并购，在环保行业内名噪一时。PPP项目规模扩张，简阳市水务局38个乡镇污水处理设施打捆实施PPP项目。
巨额亏损来的太快。恰逢2018年资本新规出台、PPP政策趋严、融资渠道收紧、融资成本上升，控股股东陷入债务危机。2019年，天翔环境的整体情况继续恶化，归属于上市公司股东的净利润亏损高达18.23亿元，归属于上市公司股东的净资产为负18亿元，已经资不抵债。
坎坷的司法重整路，无奈摘牌终退市
善于腾挪的激情团队
博天环境集团股份有限公司成立于1995年，是国内环保领域具有比较浓厚技术情怀的民营环境企业。仅从公司名称就可以感觉到公司创始人及管理团队的激情，从2012年开始，到2015高峰期，博天煤化工EPC项目营收达到40亿左右。在国内煤化工污水领域，处于半垄断状态，市场占有率可能在70%以上。
上市掩盖了发展隐患
博天环境集团股份有限公司主营业务为水环境解决方案（工程总承包），水处理设备和水务投资运营管理，2017年2月17日，博天环境在上交所成功上市（A股代码603603），发行价6.74元/股，发行市盈率22.99倍，募资净额2.387亿元。2017年成功上市，尽管募资净额虽然不多，但是当时股市估值高企，博天环境的高市值和主体信用评级上调很大程度上掩盖了公司发展隐患，助长了公司市场扩张的冲动与决心。2016年博天环境就开始做几个水利生态的PPP项目，在山东、广西、福建、湖南等地，上市成功以后PPP模式业务增量扩张让人难以割舍。
几经重组谋发展
从2018年开始，经济下行压力加大、减税降费的背景下，地方政府财政收入不具备大幅增长的可能。限制从政府性基金预算支出，对以政府付费模式为主的生态环境综合整治项目有较大影响，大量环保类PPP项目被叫停。2018年，博天环境资金链紧张引发股权批量质押风险、主体信用等级下调、被“列入负面观察名单”等等危机。为化解资金流动性危机，博天环境曾积极地与山东青岛、广东中山下属国企接触，后又与城通生态、三峡、国投等谈判对象，再后来是葛洲坝生态环境公司整合。
启动预重整或许是正途
寻路破局，破产重整是挽救企业的“良方”，在法院主持下的公平合理的重整方案，将让博天环境和创始人接受社会的公开检验，对于具备重整价值和可能性的博天，通过司法重整，对企业“对症下药”可以使其重获新生。
上市公司走到破产重整的境地由多种因素叠加形成，那么很显然一个好的可实施的重整方案一定会是一个系统的工程。如果要想完成重整程序，实现重整目的，结合对环境产业的理解，梳理出在破产重整中的三个重要方面，称之为“三大法宝”。
1.战略梳理，重新定位
众所周知，战略是公司的指南针，失去了前进的方向或者误入歧途，越努力越走得偏、陷得深。上市公司的破产重整首要就是梳理战略，修正航向，重新确定符合当下市场发展的战略目标。并以此获得重整债权人的认同，列入《重整计划》，将战略目标以法律文件的形式确认下来。
2.积极心态，主动作为
心态决定行动。多数企业都是在逼不得已的情况下，被债权人诉至法院要求裁定重整。这个时候企业尤其是实控人其实面临着非常尴尬和不利的局面，多方融资未果，经营持续恶化，核心员工流失，债权人失去信心，这个时候的重整难度极大，众多的债权人很难相信重整的效果，达成共识极具挑战。用积极的心态去面对现实，主动而非被动的进行重整，无论是在资源的整合还是谈判交流的过程都会较被动重整容易许多。其实，再往前延伸，主动重整的“前一步”就是重组。重组是上市公司经营主体最主动和最有效解决问题的方法。无论是经营困难想引进战投、借助资源转型发展还是强强联合做大做强，在还体面活着的时候主动选择，这是最好的时机。环境产业里借助主动重组逆市实现强势发展的如清新环境，营收同比增长46%，净利润同比增长66%，并乘势从原来的大气治理向综合的环境服务商发展。
3.找有资源的“大佬”
纵观资本市场的多数破产重整案例，由原有债权人自行认同重整计划的很少，多有外来资本介入完成重整。原因也很简单，走到了破产重整意味着公司已经无力偿还到期债务，现有债权人不同意放弃当先的权益。所以寻找外援就是重整很重要的一项工作，愿意参与重整的“大佬”一般都是有具有相当资本实力的，这是进入重整的基本条件，但是这对于环境企业来讲还不够，除此之外，重整阶段需要短期盘活现有资产，创造效益，所以找到能够为企业带来业务资源，协同整合的外援“大佬”是重整工作的核心，比如转型发展中的央企，地方平台企业或同行业中的领军企业。行业中很多企业如三峡和中持，中节能和国祯水务的重组等，他们不是法律意义上的重整，但是整合有资源的“大佬”共同发展是相同的战略选择。综上，虽然谈及了破产重整中三个比较重要的方面，但那些依然都是事后的救济手段，即使称之为“法宝”，也可能无力回天，所以笔者认为积极主动更多体现在“大晴天”的时候有去重组的战略眼光和时机把握，而非下雨天的时候惆怅无助修茅屋。
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编辑 | 刘蓁
统筹 | 李晓佳