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民营环保企业维尔利的进退，轻重与冗余
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大多数民营企业，面对行业的起伏，资本市场波动都是很难淡定的，都是要做各种自己不擅长不熟悉的选择。要很努力地去调整战略，专注主业，制造冗余，但是还是走了很多弯路，付出了必要和不必要的代价。如何让企业在成长中少走弯路，减少代价这就是我们研究的目的和价值所在。今天分析一家环保民营上市公司，维尔利。重点探讨三个开放式的话题。
来源：侯铁成谈投资并购
作者：侯铁成
● 沉舟侧畔千帆过，环保并购大复盘● 16亿投资获利近百亿，一起大并购的复盘● 一桩赚了30亿的海外并购
认知的一致性陷阱
我们总是希望好的企业都好，差的企业都差。希望我们研究得出一个简单的规律，知道怎么做大的，怎么死亡的，然后可以去点评别的企业，提升自己的企业。
而现实中，企业的行为是复杂、矛盾的，背后规律隐藏得很深。我们不能因为它好的地方就看不到它的问题，也不能因为它差的地方就全盘否定它。
我们不宜简单地评价哪个企业做得很好，还是很差。我们更应该是把多个信息罗列出来，应用通用的技术和方法，得出多个开放性观点，然后让企业在读者心中有个立体的形象，使读者获得启迪，影响将来的实践。
我们今天讲的企业是一家环保民营上市公司，维尔利。重点探讨三个开放式的话题。
1，企业的核心竞争力变迁。
2，轻资产重资产的匹配。
3，系统建设与有效冗余。
欢迎大家一起探讨，寻找底层规律，带动行业发展。
1、公司的基本情况-收入上涨，股价下滑。2、并购效果-业绩下滑，差强人意。3、融资-三次融资，节奏很准。4、资产结构-平衡与侧重。5、战略思考-核心竞争力，轻重资产，系统冗余。6，未来预测-卷土重来7，小结-民营环保企业的缩影。前言
做大表面上体现的是收入，利润做大，实际上更多是资产变大。资产变大一个是靠合理的负债率，一个是股权的增加。股权一方面来源于融资，一个是自身累计利润。自身累计利润主要靠净资产收益率，本质上看企业是否有超额利润。
一个企业自身能够有超额利润，能够不断地利用资金资本放大利润，持续的融资，维持合理的负债率，自身的收入不断扩大，利润不断扩大，毛利率维持在一个合理的范围，费用率下降，净利率上升，股价波动上扬，这样的指标是相对比较理想的。
大多数民营企业，面对行业的起伏，资本市场波动都是很难淡定的，都是要做各种自己不擅长不熟悉的选择。要很努力地去调整战略，专注主业，制造冗余，但是还是走了很多弯路，付出了必要和不必要的代价。如何让企业在成长中少走弯路，减少代价这就是我们研究的目的和价值所在。
我们不宜以企业一时的股价，资产结构，盈利能力去判断企业的未来，毕竟在企业家身上形成的无形资产最为重要，能否传承这些精神文化经验才是企业未来发展的核心动力。
一、公司基本情况-收入上涨，股价下跌
公司在2011年上市的时候，收入只有2个多亿，上市十年后，涨到30多亿，复合增长速度近30%。我们注意到企业上市前，2017年收入只有1400万，2018年5000万的收入，2009年1个亿的收入，成长得是非常快的。
公司控股股东是李月中博士，上市后经历几次增发，一次转让，目前持股比例为35.26%。
公司上市后，尝试了多次资本运作，包括定增、发行股份收购、可转债、股权激励、分拆新三板上市、参与了投资基金，进行了公司回购，大股东质押转让股权等多种手段。
公司自身主营业务不断发展，同时还积极开拓新市场，从渗滤液发展到餐厨处理业务，在2017年之后，抓住了一波机遇，收入从10亿上升到30亿，高速地成长起来。
公司的发展也并不是一帆风顺，收入利润分别在2013年，2016年，2021年出现了下滑，但前两次下滑后，公司又进入了一个新的增长期。
按照2011-2013，2014-2016，2017-2020三个阶段来看，增长主要来源为IPO资金优势、3P投资热潮、并购业绩叠加、一波大的工程行情取得了增长。同时公司储备了多个业务，包括垃圾焚烧、自来水、危废、生物天然气、节能管理、VOC治理、沼气工程和相关设备等。
公司最近几年收入下降，利润下滑，2021年出现了下滑，2022年并没有止住颓势，反而进一步下滑。
公司业绩
公司上市后，净资产收益率，不高不低，上市十年平均为5.83%。这个收益率在中小企业中算是很一般的。其主要原因还是有较大的闲置资产，没有创造价值。
公司股价表现
公司上市后，股价大幅下跌过一段时间，主要是上市后的估值还是有些虚高的。公司2011年3月上市，融资7.78亿，投后估值31亿左右。这个融资额度，在今天看起来也是不低的，2010年4500万利润，对应投前PE倍数达到50倍以上，上市后有所回调。公司股价在2015年左右达到了高潮，这个主要跟当时的大盘形势有关，同时公司也做了几笔收购，概念特别好，因此公司股价比较高。后面又是一路下跌到2019年，这个时候公司业绩起来了，净利润做到3个亿以上，市值一度上涨到100亿左右，然后随着2021年的业绩下滑，公司的股价又跌了下来。
我们对比创业板指数看，前期公司规模比较小，走势主要依赖于大盘，到了2020年中期，两者出现了较大的分化，主要原因，还是因为自身业绩的下滑造成的。
我们看到公司的收入，利润都是持续增长，为何股价却没有增长呢？股价=每股收益* P/E倍数。P/E倍数跟大盘走势密切相关，跟个股特色弱相关。每股收益与公司利润在股本数不变的情况下线性相关。但实际上公司进行了几次增发。2014年，增发1900万股，2016年，增发6000万股。2017年，增发4400万股。股本大幅增长，实际上每股收益，涨幅并不大。
公司经常转送股票，实际是拆分了，上市的时候股价达到50多，现在只有4元多，其中很重要的一个因素实际上是分拆造成的。
公司每年都分红，比例不高不低。
投资10年，大体亏了10%多一点，年化亏损1.5%。如果股价涨到8元，收益率大约跟国债差不多，如果股价涨到10元，年化收益率大约5%。从这个角度看，公司上市后因为前期价格虚高，后期又偏低，没有给股民带来价值。长期能否给股东带来价值，是衡量企业做得好坏的一个非常重要的标准，这一点上维尔利做得不好。
这里面我们留下几个疑问？
1，为何一个高速增长，不断变大的企业，并没有给股东带来投资收益。
2，为什么许多人觉得维尔利是一家不错的企业，这是不是误判。
3，我们该怎样全面看待一个企业的成长，跨越周期地看待一家企业的价值。
以下我们将从投资、融资、报表、战略几个角度进行分析。
二、投资并购-差强人意
1，重点并购了四家企业，分别是汇恒，杭能，汉风，都乐，后面几家估值较高。
2，参股。公司近年来参股多家企业，投资约4个亿，主要是目的是通过参股拿到工程业务。
3，投资BOT项目，公司累计投资了近20亿BOT项目，2021年的BOT毛利超过2个亿，取得不错的成绩。
4，布局其他产业，包括自来水，危废，垃圾焚烧，生物质天然气等。
5，成立参与各种基金，但投资金额不大，合计只有3000万。
6，体外投资。大股东抵押融资后，做了一些体外融资。
并购投资
公司做了三起大的并购，分别是2014年发股收购了杭能，估值4.4亿。2016年收购汉风科技和都乐制冷，前者估值6.5亿，又增资2亿现金。后者估值2.5亿。
几个收购都有签署对赌，对赌的业绩总体上还是比较高的，对赌结束后PE倍数都能降到8倍以下，并购的项目价格控制得很好。几家企业的业绩上看，对赌期结束后，利润都出现了较大幅度的下滑。汉风还确认了减值，收到了补偿款2000多万，调整当初的估值。
业绩虽然下滑，但并未大幅下滑。相对同行而言，表现差强人意。
同时我们要看到并购业绩对公司业绩增长做出超额贡献。我们看到公司的并购大幅支持了公司的成长，同时也平滑了主业的大幅波动。
从单体上看，并购项目对赌期业绩结束下滑，不是个好现象。但考虑到公司收购的估值比较低，对公司主营带来正面影响，在同行的衬托下，总体上表现得还算不错。
杭能股份-协同的典范？杭能股份从事的是沼气的业务，跟维尔利有一定的协同性。对这个项目的评价有一定争议，部分业内的人认为，这笔收购是相对成功的，主要是标的公司的业务有效地补充了维尔利的短板，提升了其技术能力。
从年报，报表上看，我们很难获得有效信息，看到双方有多大的协同。维尔利业务后面两波的涨幅，一个是资金和并购推动的，一个是行业周期的推动的。并不能看出收购标的在其中有多少关键作用，当然也不能直接否定，就是难以证明的概念。
这个交易我们总体上看，估值不高，是用高价股做得对价，对赌期业绩结束后，利润虽然大幅下滑，但依旧维持到一定的规模，同时又有一定的协同，总体上不能算是一个差的投资，在同行的衬托下，说是一个好的投资也不为过。
其他两个项目一个是做节能的，这类属于重资产的投资。特点就是投入资产重，然后收入不高，毛利净利很高。汉风节能的净利率一度达到35%以上，后期回落到20%以上，净利率高主要跟其资产投入巨大有关，4000多万的利润，对应着近6个亿净资产，是资产的投资风险回报，并不是企业水平有多高。
公司都乐制冷是做VOC与油气回收的，企业不大，估值不高，业绩还算可以，公司最近一年给其高管做了个激励，出售了10%的股份给都乐高管，有效的解决了其利益不一致的问题。
这几个并购，虽然有这样那样的问题，但总体上还算是不错，估值不高，业绩还有一些，企业也能一定程度消化，没有出现更大的问题，就算是表现不错了。
公司年报多次提到他海外有个收购，德国的某个公司，估计在技术上给公司带来了一些好处，产生了商誉400多万，后面估计出现了问题，全额计提了减值准备。
这些项目有些协同，但是布局太宽，中间的有机整合很难做好。公司提到，收购后公司将新增VOC回收、节能服务等业务，涵盖垃 圾渗滤液处理、餐厨垃圾处理、混合垃圾综合处理、污水处理、沼气工程、烟气净化、VOC 回收、节能服务等业务领域，基本形成固体废弃物、污水、大气污染等综合处理能力。这种复杂的布局，并没有给公司带来多少业绩的有效增长，协同效应并不明显。
产业投资分析
公司除了并购之外，还有大量的自建项目，搭配得挺合理的。3P项目的投资，BOT项目的投资，起到了不错的作用，公司公告2021年BOT项目的收入6.6亿，毛利超过2亿，对应不到20亿的投资，数据看起来不错。
公司的几个在建工程，包括一个垃圾焚烧发电厂，一个危废项目，一个天然气项目，建设7-8年了，有没建成，行业周期都错过了，估计是成长的代价了。
参股公司的布局从参股的几个项目看，有的是业主方，有的设计院，应该来说，都可以比较好地促进工程业务的开展，算是有一种有效的产业投资。
基金投资
公司参股了多个基金，金额都不大，估计起不到啥效果。算是资本市场的一次尝试，带来的经验就是今后不要尝试了。
三、公司融资分析-节奏踩得好
发行股份
高价发行股份并不创造什么价值，但股价高一般容易发行成功，机会难得。还有一个好处可以让原有股东，稀释股份较少，保证了最大额度的股权融资。
公司2011年IPO发行了7.78亿，募集25%的股份，投前估值为23.34亿。公司20110年的净利润4500万，净资产1.18亿。对应P/E为52倍，投前P/B为20倍。
2016年发行股份，募集11.12亿，募集了14.7%的股份，投资前估值为64.50亿。2015年公司净利润为1.27亿，净资产为16.1亿。对应P/E为50倍，P/B为4。
公司在2014年1900万股，2017年两次定增收购4400万股，也是定增收购，估值也比较高。
这几笔融资估值都处于高点，大体都是按照近50倍PE融资的，大幅提升了公司的净资产，同时股比稀释的也比较少。怎么说呢，公司股东炒股水平很高，远超于其企业经营水平。
可转债除此之外，公司2020年发行了可转债，9.17亿的规模，利息区间为0.5-3%，逐年增长。可转债前几年的利息还是比较低的，可有效地提升公司的盈利能力。
可转债本质上是低息债券，但需要股价上涨的预期。结果就是要么低息，要么股价上涨。但发行难点在于要公司业绩配合，维尔利利用业绩高涨的一波，发行可转债，节奏踩得也是非常的好。很多环保企业发行可转债的难度很大的。环保行业中，只有威派格，高能，伟明，盈峰几家有可转债。目前看高能伟明表现得可以，其他都不行。
可转债是个好东西，但发行起来难度比较大。而且可转债一旦发行后，后面股价没有上来，投资者受到了损失，最终会导致企业的信用损失。
维尔利上市，定增，发行可转债都获得了市场的好处，但都没有让投资者赚钱，今后再做运作时，难度就会大幅增加。当然这些运作的时间周期都很长，先捞到一笔，后面说不定投资者会忘记当初的亏损，或者换一批新的韭菜也很有可能。
回购除了定增发债，公司分别进行了两次回购，都是以较低的价格进行了回购，相当于反向增发。公司累计回购了3000多万股，占总股本的3%，金额1.5亿，回购力度不小。定增加回购，就是上市公司在买卖自己的股票。大部分回购都是想表达信心，但从实践上看，效果都不好。
小结这些操作都是零和博弈，即从投资身上赚钱，并没有创造价值。那么公司是不是资本运作能力很强，可以持续运作呢？
因为交易时间周期很长，笔数很少，考虑到人员更迭等原因，我们更愿意认为这是偶发的行为，实际上两笔高价定增，以及可转债都是大周期下的产物，可转债有企业业绩上涨因素，其他两笔定增都是利用了大盘的起伏，大概率不是有意为之。
总结下，公司的这两笔定增大幅地提升公司的现金储备，为公司发展带来了巨大的好处，同时稀释的股份又是很小。对于原有股东而言，可能是个好事，但对企业并没有太大价值，对于后入的小股东更是伤害。另外因为长期不能给投资者带来收益，其资本市场的信用是受到很大损害的。
公司对投资的汇恒环保还进行了新三板上市，融了一些资金，实际上是利用了小股东的权益，这个跟A股现在的分拆上市差不多。维尔利没有发行短债，负债结构相对合理些，负债率也不是很高，总体上财务非常安全。
体外操作公司对股价进行了一定的管理，比如2020年进行了回购。但整体上公司还是想努力把公司做好，市值管理上做的文章并不多，虽然公司也没怎么做好。
公司还搞了些体外操作，体现在一个是2022年，无来由地收购关联公司。是大股东早年的一笔长期投资，上市公司控股股东的股权。公司计划以2.325亿收购北京宝旺，宝旺持有中再生9.6774%股份。中再生持有上市公司中再资环的25.84%股份。
公司解释说这有协同，这个就很扯了，参股一家上市公司的控股股东，协同完全可以忽略，流动性又很差，还不如直接持有上市公司股份更好。
这个我怀疑是体外一笔失败的操作，然后希望上市公司能够消化，虽然增值不多，但总体上做得不是很厚道。
我们同时注意到2020年，控股股东转让了4990万股，以5.9元的价格，套现的金额约3个亿，公司每年分红，大股东也从未增持，不知道套现的资金去哪里了。同时控股股东还有大量的质押，61%的质押，大约1.7亿股。按照3元一股计算，大约借了5亿的现金。前前后后8个亿现金，可能用于投资，也可能是常见的改善生活了。
大股东资金流转不是很清晰，从这个角度看，大股东还是有些体外折腾的，目前看效果也很一般。
四、财务报表的分析，平衡的艺术
我们从报表中可以看出，公司的商业模式，以工程为主，有一定的投资，无重大财务风险，负债相对合理。
现金与财务风险
公司的现金一直相对充足，账上有近10亿的货币资金，同时大量的应收款也有一定的流动性。
公司的应收账款周期很长，营运周期也比较长，这个与公司的商业模式有密切的关系。公司应收款，存货累计近40亿，消化还是需要漫长的一段时间。好在公司的现金储备还可以，银行信贷额度还有，只要控制投资，资金链应该可以，不会出现什么大问题。
公司的再投资需求不大，但要收购大股东的一个体外资产，要2.35亿，会带来一些资金压力。长期看可转债金额较大，若不能转股，对公司的资金影响较大，需要提前准备。
总体而言，公司的生存风险不大，负债长期债务较多，自身还具备一定的盈利能力。但公司营运资金占比过高，因此资金也不宽松，需要加大应收催款力度，有效控制投资节奏。
资产负债结构总体上公司还是轻资产模式，有效重资产并不多，匹配的长期负债不多，财务杠杆没有充分利用。公司无论是负债率和有息负债率都不高。
从具体资产结构上看，营运资金占比高，低效的长期资产，布局过于长远，未有协同。长期股权投资为工程铺路，但投资收益低，说明工程利润是需要投资支持的，也就是说工程没有账面那么高的毛利。在建工程布局宽广，但大量在建项目长期未能建成，盈利能力差。商誉金额较大，近10亿，占净资产的比重达到20%，减值风险较大。公司的无形资产18亿，是特许经营权，应该可以逐步消化。
公司的业务有四大块，分别是工程，BOT运营，普通运营和设备。
BOT运营主要产生的无形资产+应收款。运营公司只有应收款，工程公司对应的是应收款，应付款以及存货合同资产，合同负债。设备公司对应的是应收款，存货，固定资产。
从这几块业务上看，公司的工程占用运营资金的比重还是比较大。但工程公司可以占用供应商的一些货款，对冲一部分。工程公司占用的资产主要是营运资金，扣减应付后大体要有25亿左右。BOT资产大约要占用资金25亿左右，收益率还可以。设备销售大约占用10亿左右，但这里面有一些商誉没有包含进去。包含了商誉就要占用20亿左右。运营占用的比例比较少，资产中还有长期的再建工程大约10亿左右。对冲一些应付款之后，大体资产按板块分，就是这样。
在建工程
这些项目即便建成，感觉短期内创造的利润和摊销折旧比起来，可能还是亏损的。危废，敦化，武鸣那几个项目2015年就有了，到现在还没建成，估计是问题资产了。
公司没有创造价值的资产对应25亿左右，主要由在建工程，商誉，长期投资构成。长期股权投资主要是为了支持工程的，因此账面收益比较低，需要较长时间消化。在建工程过于繁杂，需要漫长的时间进行消化，还有就是商誉。这几个至少在短期几年内很难给企业贡献利润，因此企业的净资产收益率必然会受到这部分资产的影响。
无效资产占净资产的比重还是很高的，按照18亿（商誉+在建）计算，占净资产比重达到40%。如果剔除掉这部分资产，企业的净资产收益率还是可以的，应该能提升到10%，就是说如果企业不进行这些长期投资，收购的企业是自己建设的，或者资本公积冲减商誉，企业的净资产收益率可能达到10-12%。这个还是比较不错水平，公司主业的利润还可以。
两个业务都算是投资不成功，也不能算是失败，并购的算是平庸了，虽然净资产收益率低，但因为高价换股，其实对于原股东而言，投资收益率不低。商誉比例相对较高，达到10个亿，这10个亿本质上侵蚀了企业的经营利润，是并购的一个代价，并没有给原股东带来超额价值。
在建工程那几个，说不定哪天会有所回转，可能也没有亏多少。
盈利能力
公司的超额利润主要来源于资本市场，买卖股票（2个亿），发行可转债（2亿利息节省），这个赚的还是比较多。
毛利率
公司的毛利率从32%左右降到27%，大约降了5%个点。主要原因一个是市场竞争激烈，一个是公司开始较高的毛利是因为有一些规模效应，就是前期高速增长的毛利总是高的，既有市场早期的毛利率高，也有各种成本的滞后性。
我们看到公司一般的运营业务，因为没有投资，毛利率是比较低的。而BOT运营因为投资属性，所以毛利率要高些。
公司设备的毛利率前期较高，可能跟工程的增长有关系。后面工程收入停滞后，设别的毛利也开始下滑。
公司的工程毛利从3%多降到25%左右，一个说明公司不是简单的总包，是提供一些技术在里面。另一个说明公司的工程也遇到一些瓶颈。
工程的毛利实际包含着占用资金的成本，应收账款减值的成本。同时还要分摊一部分管理费用的成本，同时公司的长期投资收益低，这个也需要工程毛利来补偿。25%的毛利不能说多高，只能说开始还可以，后面就普普通通了。
工程的问题在于波动性，以及应收账款的问题，波动性导致着前后资源能以合理匹配，应收账款会侵蚀企业利润，这两个挺大的消耗了工程利润。
费用率公司的管控能力一般，三项费用比率较高。我们看到其销售费用率在5%左右，管理费用在6-8%左右。由于公司是个多业务公司，因此销售费用多种构成，但总体上看5%不低。管理费用随着规模有所下降，但公司的工程业务并不稳定，会造成一种波动性的冲击，就是业务好的时候费用上升，业务下滑的时候，费用不会大幅下滑，所以盈利能力就会下降。
这种就是工程业务的一个属性，一般而言，行业好的时候，收入，毛利都会大幅上涨，但一旦行业周期来了，工程收入会下降，各种滞后成本会反映出来，然后费用率会大幅上升，导致公司亏损。这种周期实际上是前期的盈利能力虚增，没有冗余导致的。
公司的财务成本一年只有1.2亿，相对近30多亿的有息负债来看还是比较低的，主要是可转债的利息比较低。占比比较大，大幅地拉低了整体的利息。
团队
从人的角度看，公司在2020年之后，将人才列为公司的一个优势，公司历史上也做了一些股权激励，但效果一般，后面就没做了。公司在技术上的投入，应该是更多体现在人的投入，经验的积累上，实际上大的突破并不多。这个可能跟行业属性有密切的关系。
员工2381人。薪酬2亿多。收入30多亿，人均贡献收入150万，也不是很高。公司的高管费用达到1600万每年，这个绝对值不低，比较看起来也不低，这种高管薪酬对于民营企业而言，总体上是正向的加分项。
总结来看，公司的毛利率还可以，体现出一定的技术实力，但各种板块之间的业务协同应该是没有发挥出来。费用管理普普通通，有一定的提升空间。毛利率，费用率受到商业模式，资产结构的重大影响，要系统全面地去看待，评价。
五、战略分析-竞争力、轻重资产、系统发展
维尔利的核心竞争力有多次变化，我们从这些变化中可以看出公司的战略方向在不断调整的。
2011-2014，四个竞争力，分别是技术，资本，客户，品牌。我们看到公司上市前4年，列出来的核心竞争力分别是技术，资本，客户，品牌。体现的是技术为本，资本助力的情况，客户多说明企业的经营比较辛苦，品牌应该是在客户中有一定口碑。
2015年，技术，客户资源，品牌，资本。2016年，技术研发创新，客户品牌，团队管理，资本平台2017年，技术研发创新，项目经验品牌，团队管理，业务模式多样化2018，2019年，2020年，技术研发与创新，质量品牌，团队，管理。2021年，5大优势。技术，质量品牌，业务系统，团队，管理。
2015年公司将资本的位置后移三位。2016年，将客户品牌合并，提出团队和管理。提出研发创新概念，2017年之后不再提资本优势，开始提业务模式多样化。不再提客户资源。2018年之后不再提业务模式，将管理，和团队单独提出。
稳定3年后，2021年提出了业务系统。经过多年的布局与发展，公司的业务范围已由单一的渗滤液处理服务拓展延伸湿垃圾处 置、沼气及生物天然气业务、工业节能及VOCs治理业务等多个业务，覆盖“城乡有机物废弃 物资源化”与“工业节能环保”两大板块，形成了多业务板块有机组合、上下游产业链协同发展 的战略布局。
1，资本的前期重视以及后期弱化。任何一家上市公司实际上都有了所谓的资本平台，但这应该不是特殊优势。同时资本是双刃剑，并不是简单的优势。公司大的动作实际上是3次融资，3个收购。公司的成长一大半是来自资本运作的，两次增发20亿现金，占企业的净资产50%以上，3笔并购的利润也占公司总利润的40%以上。虽然说资本不是优势，但资本在公司的发展过程中起到十分巨大的作用。企业不将其列为优势，可能觉得这个本身没创造价值，但令人尴尬的是，公司其他优势都没有资本创造得多。
2，公司不断优化，将项目优势，客户渠道优势，逐步地归结为品牌质量优势。许多小企业会觉得自己有些客户就是优势了，但这些客户其实粘性很差，没有品牌质量做保证，客户说没就没，前期开发成本再高，实际上也谈不上什么优势。维尔利有一部分产品和设备，有些品牌和质量优势。
3，公司不断重视管理和人才，但管理、人才的优势要想真正的体现，就需要有规模体量的扩充，有盈利能力和销售增长的支持。一个公司运作得好，团队的视野和格局要跟得上，经营管控效果要好。企业高管的薪酬给得不低（一年1600万），这个可能支撑企业不断地调整方向，并且能够相对管控风险。许多企业高管薪酬很低，就会很僵化，不能适应市场调整，同时遇到重大问题的时候管控风险能力大幅下滑。
4，关于业务系统的优势。公司2017年提过，2021年又进一步捡起来了。实际上就是个小企业的整合问题，一个企业拥有多个领域的技术是不是好事，我是觉得只有企业足够大才会有协同，企业规模不大，协同的作用是发挥不出来的，总体上还是单打独斗为主。要是有协同效应，一个应该是体现在大项目的中标上，一个体现在企业利润的提升上。企业后一点没有体现，这个优势不大。
5，企业一直把技术优势放在首位，有时增加了研发创新。企业一直觉得自己是一家技术性公司，从公司的毛利角度看，大体也可以这样说，确实有些技术，这个是很难得的一个优势，很多工程企业是没有技术的，维尔利是有技术的工程公司。在技术这一点上，看得出公司下了很多功夫，值得称赞。
总体上看，企业在一个细分领域形成了一定的优势，在行业爆发的时候能够抓住机遇。但缺乏稳定的超额盈利能力，其技术管理品牌这些优势受到市场影响较大，很难摆脱行业和业务模式的属性。行业就是垃圾渗滤液，沼气餐厨这些领域的局限，商业模式就是以工程为主的轻资产模式。
如果不能摆脱这个模式，就会受到行业波动的影响，然后一进一退，需要大量的冗余，发展缓慢。
2、轻资产与重资产的抉择BOT累计投资不足20亿，每年贡献6亿收入，2亿毛利，应该是不错的结果。
公司是否可以加大重资产的比重呢？从公司的资产结构上看，还是有空间的。
公司投资金额不大，导致工程自建利润比重比较低，总体上还是对外业绩为主，相对不稳定。工程波动极大，同时工程业务从各种角度侵蚀利润。收购的设备板块，以及轻资产运营板块，相对稳定，但占比不大。
要扩大资产管理规模，本质上就是净资产收益率要高，分红后要能融资，负债率要合理。我们参照北控的发展模式，环保企业还是资产推动企业的发展。资产通过权益融资和债务融资放大，单纯靠轻资产做大，在环保行业中很难。你可以选择做一个小的，有核心竞争力的的企业 ，花个20年的时间，打造一个百亿市值的企业。也可以选择快速地做大到百亿，那么就需要各种重资产推动。重资产有重资产的管理，管理上，融资上，投资上要求都比较高。一旦资产重了，就可以享受长期的通胀带来的资产增值，可以被动的享受到一个稳定的资产利润，甚至是超额利润。我们知道一个企业做到基本的资产收益率也是很难的，如果资产能够自带一部分稳定的利润，那么企业的经营利润压力就小很多。而且有了资产之后，相对更容易积累一些核心的竞争力，管理的效率，长期看更加稳定。
重资产的核心问题，一个是通过资本放大，权益的放大要看股价，负债的放大要看资产。资产收益率这个是核心，就是具备把资产变成盈利的能力。
技术的升级，装备与技术包，整体运营实力的提升，以及工程的不可控性，公司具备了一定的重资产运营的基础。从这个角度看，公司还是应该进军重资产。工程可以冲量冲业绩，可以促进设备销售，技术发展，拿好的资产，但如果仅仅是靠工程，还是不靠谱的。
维尔利现在是轻资产多，重资产少，风险不大，但经营业绩压力还是比较大的。企业当然希望自己风险小，盈利能力高，但实践中总是有取舍，精力能力都是有限的。适当地加大重资产比重是个值得企业思考的选择。
一旦加大重资产的比重，公司需要储备对资本运作和对财务深刻理解的人。公司的资本运作几次都是侧重股权融资的，需要加强项目贷款，短期债券融资能力的建设。
3、如何看待系统优势，产业布局
公司坚持以技术为主，形成了不错的主业。主业也相对清晰，餐厨，渗滤液，沼气。冗余也有，包括几个其他领域的投资，基金的投资，参股的投资，并购的投资。但总体上有点低效。
主营盈利能力可以，也赶上一波增长，但幅度有点大，造成了一些波动性损失。并购做得很一般，从公司主体角度看不成功，从上市公司角度看还可以，现金流管控得不错，风险不高。
但公司没有很好的转型，多个业务协同有，但没有体现。这是许多细分领域公司碰到的问题，行业的规模很快就到达了一个天花板，这个时候一种思路是做强产品，形成核心优势，但这个时间耗得比较长，速度比较慢，许多人不愿意做。可以说是一个空旷的赛道，但要耐得住寂寞。
还有就是看到相关赛道有机会，虽然自己水平一般，但客户有需求，要不要去进入。考虑到之前进入熟悉的行业也是这么做的，那么进入一个新的领域好像也顺理成章。但实践中有些领域可以切进去，许多领域还是交了学费的。
这时候面临的问题，就是做精企业的工匠精神，还是做工程师，系统性解决客户的需求。很多企业选择了后者，这样可以不断成长。当然选择后者，不是前者就不要了，前者也可以慢慢精进。
有些德国企业选择了前者，他们在某个细分领域做得很精，但很难做大，同时客户资源也浪费了。当浪费的客户资源小于被动吸引的客户资源达到一个平衡才行。
这里面就涉及到一个长期的问题，要是想做大，就要多扩张业务，什么业务有机会就要做什么，要是做精，就是把自己现有的产品做好，做出品牌实力，但需要一个时间。中国大多环保企业还是希望快一些，赶上窗口期，结果产品没有做精，大部分公司还因为扩张而失败了。
因此对于一个细分领域的企业而言，要是过度扩张，就容易出现各种不可控的风险，这种风险既有一些管理的风险，也有一些外部环境的风险。
可能公司还是要耐得住寂寞，做些长期准备，好机会来的时候适当把握，而不是充分把握，更不是全力拼抢，这样形成一个可持续的后劲。
好的企业都要思考未来5年的发展情况，这样对短期的增长保持自然的关注就好，不会刻意的投入大量的资源去倾斜，这是一般企业不具备的视野和格局的。
我们看到维尔利的基础利润没有做好，主要是做工程的资产利润不断被竞争削弱，同时业务不稳定，同时缺乏长期增值的可能性。管理利润表现的算是一般，波动利润几波抓得都可以，尝试着做超额利润，但没有见到效果。
能否真正地聚焦主业，打造超额利润，提升技术品牌。管理利润有待进一步提升，但这个还是受到工程的限制，没有长期资产的增值，难度很大。我们知道资产有增值，如果不利用资产增值，利用工程利润，做到平均利润率还是很难的。
我们有时会认为，系统就是大棋局中每个点都布局一下，或者随机布局下。但那不是系统，那是个体的叠加，系统是有权重有先后的，布局要考虑各种底层逻辑和关系，要研究出哪些先做哪些后做。很多闲棋是有长期价值，很重要的意义，只是需要布局的时间长些。闲棋应该是外界看不懂，自己知道很重要。
就像我自己没事练练英语，这个短期用不到，但长期看，要想提升认知，学习全球通用语言是必须的，这就不是闲棋。而你学个小语种，可能就是无用的闲棋。当然闲棋开始无法判断，需要交一些学费，这个也很正常。
公司布局有点大，这个也是个问题，布局太小了，就容易受到行业周期的影响，布局太大了，就收不住。公司目前的布局算是还可以，有一定聚焦，但闲棋有点多。我们要辩证的看闲棋，不是说闲棋并不是因为闲，而是因为其有价值，只是短期表现得闲些，当然有些闲棋本身要博一些概率，这样看即便这个棋子短期没用，长期也没用，也不能说他没有价值。
怎么把握这个度是个问题，总体上看维尔利做得还是比较散，棋铺得有点大。企业主业散点布局容易，但系统发挥作用难。许多投资行为是零散的，不具备系统的思考。当然这个相对复杂，只能凭借个人经验来判断，最好是能做到形散神不散，实践中大部分企业做不到。
六、从历史看未来
今天如果没有新的信息，我们是否会重新做出判断？
2022年我们获得了更多信息，该怎样调整自己的判断？
2020年的维尔利，业绩高速增长，收入持续增长，公司的利润达到3个多亿，刚刚发行了低息的可转债，资金相对也充足。公司几个业务板块齐头并进，具有很强的协同协同性，在有机行业内，已经俨然是龙头企业了。
企业的管理，技术，品牌优势都有，而且形成一定的系统性，维尔利是不是要大展宏图呢？
这个时候用我的超额利润逻辑判断一下。首先企业的资产利润，经营利润都是有的，行业一波周期可能带来的是周期利润，企业总体风险可控，应该没有超额利润。至于是否有超额利润，企业的说法是有品牌和技术，这些可能是超额利润，有一些特许经营权，算是有限市场。因此企业应该有一点超额利润，这样看来，企业可能有一定的周期属性，但长期还是看好的，3个多亿利润，看到60-70亿还是可以的。
两年后，企业的利润出现了下滑，主要是各种毛利的下滑，然后工程收入也下滑了。这个时候我们发现我们当初判断的周期，经过疫情的放大，出现了较大的波动。而公司几个长期布局的业务并没有充分体现，因此在收入下滑的时候，就出现了更大幅度的下滑了。
这个给我们一个修正的信息，就是我们要更重视周期性，同时对于企业高速增长的还是要考虑有个回归风险的。
今后会怎样呢？首先维尔利的工程许多都形成了合同资产，因此只是个确认问题，未来的业绩有些保障，维持在20-30亿的量级是可能的。公司的运营利润在上涨，这个可能会有些持续。公司的成本可能会有所上升，如果公司的费用再控制下，还是可以形成不错的净利润。如果能慢慢消化掉商誉和一些在建工程，把企业稳定在30亿-50亿的体量也是有可能的。
未来会不会逆袭呢？公司有一定基础，不排除。企业具备韧性，团队不会太差，主业具备一定的竞争优势。风险在哪里，没有有效地利用资本，受到工程冲击过大，企业各种投资相对低效。
我们现在不能说企业没有核心竞争力，但肯定不是很强。整体上看，品牌团队技术大体可以支撑这个体量，但可能需要一个时间进一步消化。
我们要修正之前过高的估计，同时也要对今天的业绩下滑，不宜过度悲观，企业的成长有很多不确定性。
关于公司股价的问题，小企业的股价意外比较多，目前跌破净资产还是有些意外，适当回归还是有机会的。小型环保企业的股价受到大盘影响最大，我们看到维尔利前期的波动几乎跟创业板指数是拟合的。另外一个跟业绩相关系数很大，只有有足够的业绩，并有一个趋势，股价翻倍也很容易。至于各种概念，应该不会起到什么作用。
企业未来的预测不宜完全根据所谓的在手订单，BOT资产这些看起来很扎实的预测依据，实践中会发生各种变化，导致预测长期失效。我们看到券商研究员喜欢这种预测方式，但效果都不好，结果不是要不断地调整，就是一次性打脸。
我们需要从以下几个角度，大行业的发展，企业的商业模式，团队形成的各种积累，以及企业的资产负债结构来分析。我们可以确认的是，未来行业可能会趋于稳定，企业自身的商业模式一定程度依赖于技术的混合模式，会使企业表现得还不错，但也不至于太好。企业的团队看起来还不错，有一定经验和素质，企业的资产负债结构还算合理，有些无效资产，也有些冗余。大体如此。
七、小结-民营企业的缩影
总体上看维尔利体现了许多民营企业的优点，虽然也有各种不足。他是中国广大环保民营企业的缩影，是其中的优秀代表，总体上还是应该鼓励为主。江东弟子多才俊，卷土重来未可知。
这个案例的研究时间比较长，总体上也比较精彩，可以学到很多东西，同时也有很多争论。验证了一些自己的观点，同时也有些新的启示，文章太长，希望读完的朋友有所收获。
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编辑 | 刘蓁、陈伟浩
统筹 | 李晓佳