中国人口的危与机——人口周期研究
文：恒大研究院 任泽平 熊柴 周哲
实习生周心怡对本文有贡献
导读
摘要
人口周期：世代更替的人口再生产过程。1）人口周期具有六大特征。人口周期是指人口经历老一代陆续死亡、新一代不断出生、世代更替的人口再生产过程及其引发的经济社会变化。受经济社会发展影响，微观个体生命周期发生显著变化，比如1950-2015年全球平均寿命从50.0岁升至72.3岁；同时个体生命周期变化又对经济社会发展产生反作用。个体生命周期加总成为人口周期，呈现六大特征：生育率趋势性下滑；婴儿潮周期性出现直至消失；老龄化不可避免；人口萎缩是大势所趋；人力资本水平日趋提高；人口迁移从城市化到都市圈化城市群化。2）人口周期影响经济长周期。人口影响经济增长的动力机制包括供求两端，在供给端，通过人口数量和质量两方面影响劳动力、资本、技术三大生产要素继而影响经济。人口数量方面，劳动年龄人口变化影响劳动力供给和资本积累，劳动力城乡转移影响劳动力供给和劳动生产率；人口质量方面，人力资本积累影响创新和技术进步。在需求端，通过生命周期不同阶段消费行为影响经济。
国际经验：人口周期拐点引发经济转型。1）人口红利消失，经济潜在增长率下降。日韩等国经济增长轨迹受20年前出生人口数和同期劳动年龄人口增速影响；其中，伴随着1992年劳动年龄人口占比见顶，日本经济陷入“失去的二十年”。2）老龄化提高消费比重、降低消费增速。老年人平均消费倾向高，老龄化导致消费占比上升但消费增速下滑，如美国2013年65岁以上人口平均消费倾向高于87%，而35-64岁平均消费倾向低于80%；日本家庭消费占比1991-2018年从51.6%升至54.1%，家庭消费增速1981-2018年从6.4%降至0.8%。消费结构也随之发生变化，日本0-29岁、30-59岁、60岁以上人口分别在房租、交通通讯及教育、医疗保健方面支出占比较高，老龄化导致日本汽车销量2000-2017年年均下滑1.0%，但促进医疗健康产业发展，日本国民医疗费占GDP比重1992-2017年从4.9%升至7.9%。3）世代风险偏好差异影响资产配置。股市方面，35-54岁人口收入相对较高、对股票投资意愿高，随着高储蓄/低储蓄人口比（（35-54岁）/（25-34岁+55岁以上人口））上升，美日韩等国股市相应呈现繁荣景象；其中美国高/低储蓄人口比1981年见底，标普500市盈率也在1980年达到低点后上升。债市方面，从基本面看人口红利消失会带动经济潜在增长率和利率中枢下移。从资金供求看25-34岁人口是资金借贷方、35-54岁是资金供给方、55岁以上借贷需求不大。比如，1980年之前英国25-34岁人口占比增加带动利率上行，1981-2000年35-54岁人口占比增加带动利率下行，2001年之后55岁以上人口占比增加，加之货币宽松，利率仍然下行。房市方面，20-50岁主力置业人群数量与同期住房开工量有显著正相关性，比如日本主力置业人群1969年左右接近峰值，住宅新开工套数1972年见顶；韩国主力置业人群1990年代增长放缓，住宅新开工面积1990年达高点后进入波动阶段。
中国情况：从人口红利走向人力资本红利。1）刘易斯拐点出现，经济增速换挡。人口红利期庞大且年轻的劳动力和高储蓄率投资率带来的高资本投入，支撑改革开放后中国经济快速增长。民工荒、劳动年龄人口占比见顶等标志着中国刘易斯拐点在2010年出现，2010-2017年中国储蓄率、投资率从51.8%、47.9%分别降至45.3%、44.4%，资本存量增速放缓，制造业和基建投资增速放缓，贸易差额占比收窄，2010年后经济增速换挡。2）人口年龄结构变化引发消费结构变迁。老龄化带动中国家庭消费占比2010-2018年从36%升至39%。不同世代消费偏好存在差异，如80后偏好母婴、汽车，60和70后偏好酒类，60前偏好医药保健等。人口年龄结构变化对不同行业影响各异，如25-54岁人群2017年见顶，烟酒销售增速后将放缓；20-50岁主力置业人群2013年见顶，家电、家具、建筑装潢等地产相关行业合计消费增速2010年见顶；25-45岁主力购车人群占比2003年见顶，汽车销量增速在波动中下滑，2018年首次出现负增长，但新能源汽车潜力巨大；老龄化促进医疗保健消费占比2013-2018年从6.2%升至7.8%。3）主力置业人群见顶，房地产市场进入新周期。股市方面，随着人口红利期经济高速增长，及中国高储蓄/低储蓄人口比2008年见顶，1992-2007年A股总体上行，2007年市盈率（PE）一度达49倍，2018年底上证指数报2494点，PE降至13倍，股市未来走向取决于能否实现从人口红利转向人力资本红利。债市方面，从基本面看，随着人口红利消失，中国利率长期呈下行趋势；从资金供求看，2010年之前25-34岁人口占比下降导致利率下行，2010年之后55岁以上人口占比上升，但对资金的需求没有增加，利率维持在低位。房市方面，20-50岁主力置业人群2013年见顶，城镇住房套户比近1.1和房地产长效机制加快构建，带动住宅新开工面积2011、2013年达14亿平的双峰，2018年商品住宅销售面积达14.8亿平、大概率为历史峰值，标志着中国房地产市场告别高增长阶段，进入中速、高质量发展阶段。
政策建议：放开并鼓励生育、推进农民工市民化、提升人力资本。未来要从人口红利转向人力资本红利，才能跨越中等收入陷阱、实现高质量发展。1）全面放开生育并鼓励生育，提升生育率。一是实行差异化的个税抵扣及经济补贴政策。二是加大托育服务供给，将0-3岁入托率从目前的4%提升至40%。三是进一步完善女性就业权益保障。四是加强保障非婚生育的平等权利。五是加大教育医疗投入，保持房价长期稳定。2）加快推进市民化。继续从深化户籍制度改革和推进常住人口基本公共服务全覆盖两个方面，推进以农业转移人口市民化为主要特征的新型城市化。3）进一步加大教育科技投入，提高人力资本水平。一是继续推进教育体制改革，提高劳动力受教育水平。二是调整职业教育结构，重点培养技能型人才。三是创造良性市场竞争环境，鼓励大众创业、万众创新。四是建立健全多层次的自主创新体系，特别是以企业为主体的技术创新体系。
风险提示：人口只是经济的变量之一，且是慢变量。
目录
1 人口周期：世代更替的人口再生产过程
1.1 人口周期具有六大特征
1.2 人口周期影响经济长周期
2 国际经验：人口周期拐点引发经济转型
2.1 人口红利消失，经济潜在增长率下降
2.2 老龄化提高消费比重、降低消费增速
2.3 世代风险偏好差异影响资产配置
3 中国情况：从人口红利走向人力资本红利
3.1 刘易斯拐点出现，经济增速换挡
3.2 人口年龄结构变化引发消费结构变迁
3.3 主力置业人群见顶，房地产市场进入新周期
4 政策建议：放开并鼓励生育、推进市民化、提升人力资本
正文
1 人口周期：世代更替的人口再生产过程
1.1 人口周期具有六大特征
人口周期是指人口经历老一代陆续死亡、新一代不断出生、世代更替的人口再生产过程及其引发的经济社会变化。一方面受自然法则约束，人经历出生、成长、衰老、死亡的不同生命阶段，表现出不同的行为；另一方面作为社会经济生活的主体，人受到经济社会发展影响，同时也具有反作用。
受经济社会发展影响，微观个体生命周期发生显著变化，比如1950-2015年全球平均寿命从50.0岁升至72.3岁。从人类社会发展历史看，受食品供给、医疗卫生条件、自然灾害及战争等影响，原始社会人口寿命很短，平均低于20岁；在奴隶社会，平均寿命可能不到30岁；在封建社会，可能不到40岁；工业文明到来后，随着生产力快速发展，人类的平均寿命才逐渐超过70岁。在平均寿命一定的情况下，人口参加劳动、结婚生子等的时间均明显差异，比如当平均寿命不到40岁时可能十多岁结婚，而平均寿命超过70岁时延至20多岁结婚。根据联合国数据，1950-2015年全球平均寿命从50.0岁升至72.3岁，其中欧洲平均寿命最高、从63.7岁增至78.3岁，而非洲平均寿命最低、从37.5岁增至62.7岁。在中国，随着社会环境恢复和平安定，医疗卫生事业逐步发展，人民生活水平不断提高，1949-2018年中国人平均寿命从35岁（受战争等影响偏低）大幅延长至77岁。寿命大幅延长使得人口生命周期拉长，教育日益普及受教育年限提高使得人口进入劳动力市场及结婚生育的年龄均推迟。比如，在民国时期典型中国人的一生可能是未上过学或小学毕业，十几岁工作，16-20岁左右结婚，生5-6个孩子，40-50岁左右死亡；现在典型中国人的一生可能是18-22岁左右高中或大学毕业后开始工作，25岁左右结婚，生1-2个孩子，55岁（女）或60岁（男）退休，80岁左右死亡。个体生命周期变化又对经济社会发展产生反作用。如受教育年限延长导致人力资本水平提升、促进创新和技术进步，退休年龄延迟和寿命延长导致劳动力工作年限大幅延长、促进经济发展，生育率下降和寿命延长导致老龄化、医疗负担加重等问题。
个体生命周期加总成为人口周期，呈现六大特征：1）生育率趋势性下滑。随着经济社会发展水平提高，生育率趋势性下降。人口再生产类型共经历三个阶段，高出生、高死亡、低自然增长率，高出生、低死亡、高自然增长率，低出生、低死亡、低自然增长率。根据主导生育率变化的因素不同可将人类历史划分为四个阶段：高死亡率驱动阶段、死亡率下降驱动阶段、功利性生育消退阶段、成本约束的低生育率阶段（详见恒大研究院2019年10月报告《中国生育报告：2019》）。随着养育孩子的直接成本和机会成本上升、功利性收益下降，世界各国的生育率均呈下降趋势。由于计划生育政策长期执行，中国的下降速度前所未有。根据世界银行的统计，1960-2017年全球总和生育率从5.0降至2.4，美国从3.7降至1.8，英国从2.7降至1.8，日本从2.0降至1.4，印度从5.9降至2.3，中国从5.7降至1.6，降幅最大。一旦少生的观念和文化形成，生育率陷入低迷后将难以逆转。迄今为止，世界上没有一个国家生育率在落入极低水平后能成功恢复到可持续的更替水平2.1。
2）婴儿潮周期性出现直至消失。出生人口20-30年后会成为婚育人口、进行再生产，因此婴儿潮在20-30年后出现回声婴儿潮。因总和生育率下降，出生人口高点也呈下降趋势。如日本出生人口1949、1973年分别达269万、211万的高点，间隔24年，之后40多年未出现婴儿潮。1949年以来中国出现了三次婴儿潮，分别是1950-1958年、1962-1975年、1981-1991年。中国出生人口1963、1987年分别达3000万、2550万的高点，间隔24年，高点呈下降趋势。第四轮婴儿潮本应在2010年前后出现，但因生育率快速下降而消失。出生人口萎缩将造成后续劳动年龄人口萎缩，根据联合国统计，全球15-64岁劳动年龄人口规模1950-2018年从15.4亿增长至49.9亿，预计2093年达到65.4亿峰值后开始萎缩。根据我们测算，中国15-64岁人口规模2013年达到10.1亿峰值，2018年降为9.9亿，预计2050、2100年将进一步萎缩至7.6亿、3.8亿。
3）老龄化不可避免。寿命延长、生育率下降带动人口年龄中位数不断上升，65岁及以上人口占比不断提高。1950-2015年全球年龄中位数从23.6岁升至29.6岁，2030、2100年将升至33.0岁、41.9岁；全球老龄化水平从5.1%升至8.2%，2030、2100年还将升至11.7%、22.6%。1950-2015年中国年龄中位数从23.9岁升至37.0岁，2030、2100年将升至42.6岁、49.6岁；中国老龄化水平从4.4%升至9.3%，2030、2100年将升至16.9%、31.9%。老龄化是全球普遍现象，但中国由于计划生育老龄化速度前所未有。从65岁及以上人口占总人口超过7%的老龄化过渡到超14%的深度老龄化，法国用了126年、英国46年、德国40年、日本24年（1970-1994年），中国预计只用22年（2001-2023年）；从深度老龄化到65岁及以上人口占比超过20%的超级老龄化，德国用了36年（1972-2008年），日本用了21年（1995-2006年），中国预计只用10年（2023-2033年）。此外，人口抚养比（14岁及以下人口和65岁及以上人口与15-64岁人口之比）2010年达到见底，2018年为40.4%，仍处于人口负担相对较轻的“人口机会窗口期”（小于50%），预计2050、2100年将达68%、100%。
4）人口萎缩是大势所趋。保持人口规模不变的总和生育率更替水平，发达国家为2.1左右，因男女性别比较高等，中国维持人口世代更替水平的总和生育率需达2.2。总和生育率低于更替水平人口总量不可避免地会出现负增长，从国际经验看这种转变通常有20-40年的时滞。从全球看，历史上人口规模总体持续上升，但未来也很可能陷入萎缩。根据麦迪逊和联合国数据，公元元年到1000年全球人口从2.3亿增加至2.7亿，1500年、1820年、2000年分别增至4.4亿、10.4亿、61.4亿，2018年达76.3亿。联合国《世界人口展望2019》低方案预测，2020-2100年全球总和生育率将从2.2降至1.5，2025年左右跌破2.1，2054年全球人口达89.2亿的峰值，2100年降至73.2亿；中方案预测2020-2100年总和生育率将从2.4降至1.9，2065年左右跌破2.1，2100年全球总人口接近峰值，达108.7亿。日本总和生育率1974年降至2.1以下，2010年人口开始负增长，滞后36年，预计到2100年将萎缩至7496万，较2018年减少41.4%；俄罗斯总和生育率1967年降至2.1以下，1994年人口开始负增长，滞后27年，预计到2100年将萎缩至1.3亿，较2018年减少13.4%；中国总和生育率1990年跌破2.2，我们按照当前1.4的生育率水平预计2022年开始人口负增长，即滞后32年，预计到2100年将萎缩至10.6亿，较2018年减少25.4%。
5）人力资本水平日趋提高。经济社会发展和收入水平提高带来人口受教育程度提高，根据联合国数据，1990-2017年美国25岁及以上人口平均受教育年限从12.3年升至13.4年，英国从7.9年升至12.9年，法国从7.1年升至11.5年，日本从9.6年升至12.8年，中国从4.8年升至7.8年。1990-2017年美国预期受教育年限（根据现有入学率计算5岁儿童一生将要接受教育的年数）从15.3年升至16.5年，英国从13.7年升至17.4年，法国从14.2年升至16.4年，日本从13.3年升至15.2年，中国从8.8年升至13.8年。中国人力资本水平虽提升较快但和发达国家仍有较大差距，潜力有待进一步开发。根据国家统计局统计，1949-2018年中国每十万人中高等院校在校生数从22人升至2658人，尤其是1999年大学扩招后快速上升，在1999-2018年的过去20年，中国累计培养了9000万大学生、664万研究生；从绝对规模上，中国大学专科及以上学历人口已接近2亿，高学历人口规模居全球之首，具有明显的人才优势；2000-2015年中国拥有专科及以上学历人口占比从3.6%升至12.4%，仍有较大提升空间。
6）人口迁移从城市化到都市圈化城市群化。人口迁移的基本逻辑是人随产业走、人往高处走，人口流动将使得区域经济份额与人口份额比值逐渐趋近1。工业发展需要集聚，所以工业化带动城市化，人口大规模从乡村向城市集聚；服务业发展比工业更需要集聚，所以在城市化中后期，人口主要向一二线大城市、大都市圈和区域中心城市集聚。全球层面，人口从中等、低收入国家向高收入国家迁移，且随着全球城市化进入中后期，不同规模城市人口增长将从过去的齐增变为分化，人口从乡村和中小城市向一二线大都市圈迁移，而中小城市人口增长停滞、甚至净迁出。如美国从向传统工业主导的铁锈8州集聚，到向能源、现代制造和现代服务业主导的西海岸、南海岸集聚；日本在1973年左右从向东京圈、大阪圈、名古屋圈“三极”集聚转为向东京圈“一极”集聚。中国层面，1978-2018年中国常住人口城镇化率从17.9%快速提升至59.6%，预计到2030年将达70.6%，2018年户籍人口城镇化率仅43.4%，市民化空间巨大、未来将进一步提升；人口从改革开放前的向东北集聚，到改革开放后的孔雀东南飞，再到2010年以来部分回流中西部；人口流动整体放缓，但向一二线城市和大都市圈集聚更为明显；2001-2010年、2011-2015、2016-2018年中国人口净流出地级行政单位分别有175、196、205个，人口流入地分别有162、141、116个，表明人口在更加向少数地区、向大城市大都市圈集聚。（详见恒大研究院2019年8月报告《中国人口大迁移：2019》
1.2 人口周期影响经济长周期
劳动力是经济发展的基础性要素，人口影响经济的动力机制包括供求两端，在供给端通过人口数量和质量两方面影响劳动力、资本、技术三大生产要素继而影响经济，在需求端通过生命周期不同阶段消费行为影响经济。人口数量方面，劳动年龄人口变化影响劳动力供给和资本积累，劳动力城乡转移影响劳动力供给和劳动生产率；人口质量方面，人力资本积累影响创新和技术进步。
人口红利：劳动年龄人口占比提升期间，大量年轻劳动力供给和相关的高储蓄率为经济高增长提供动力源泉。David E．Bloom和Jeffrey G．Williamson1997年测算东亚地区1965-1990年经济增长中，约三分之一要归功于人口转型带来的人口红利。人口红利影响经济增长的基本逻辑是：第一个阶段（高出生、高死亡、低自然增长率）向第二个阶段（高出生、低死亡、高自然增长率）转变时，死亡率下降，人口自然增长率上升，抚养比上升，人口负担较重；第二阶段向第三阶段（低出生、低死亡、低自然增长率）转变时，出生率下降，少儿抚养比下降，劳动年龄人口比重上升，人口负担较轻，大量劳动力供给和高储蓄率为经济增长提供了额外的源泉，即人口红利；第三阶段出生率稳定在低位，劳动年龄人口占比下降，老年人口占比上升，抚养比上升，人口红利逐渐消失。
城乡转移：农村剩余劳动力无限供应给现代经济部门，改善劳动力供给结构，延缓资本边际报酬递减规律效用，提高资源配置效率和劳动生产率。刘易斯等1954年发表《劳动力无限供给下的经济发展》，提出城乡二元经济结构理论。城乡转移影响经济增长的基本逻辑是：一个典型发展中国家区有农业经济部门和现代经济部门,前者存在着大量剩余劳动力，边际生产率为零甚至负数，随着现代经济部门的扩大,在工资水平没有实质增长的情况下，剩余劳动力逐渐转移到现代经济部门，带来资源配置效率的提高及劳动生产率的提高，且劳动力无限供给延缓了资本边际报酬递减效应；当劳动力需求增长逐渐超过劳动力供给增长时，工资水平提高，刘易斯拐点到来，劳动力不再无限供给，没有外生的人口增长或者技术进步情况下资本边际报酬递减，资本积累动力逐渐减弱。
人力资本红利：强调人本身生产能力的积累对经济发展的重要意义。舒尔茨、贝克尔等人提出人力资本概念，加里·贝克尔1964年的《人力资本》一书被认为是“人力资本革命”的起点，他认为用于教育、在职训练、卫生保健等的支出都是投资,而不是消费,它们在短期内提高劳动生产率,长期可以提高国民素质,增加社会资本存量,提高一国的比较优势,增加国际竞争力；人力资本状况的改善是战后以来发达国家经济发展过程中所产生的“余增长率”的根本原因。
生命周期消费理论：个体生命周期不同阶段的消费倾向和结构不同，人口年龄结构变化会对总需求产生影响。莫迪利安尼提出，个人的消费水平并不仅仅依赖于现期收入,而主要依赖长期预期收入，因此个人会根据一生的预期收入分配不同年龄阶段的收入，通过不同的投资储蓄比平滑消费，以实现整个生命周期中的效用最大化。年轻时期，收入水平相对较低，成家立业、结婚生子等大项开支较多，人们往往会把收入中很大一部分用于消费，甚至借贷购买房屋、汽车等耐用品，储蓄较少甚至负债；中年时期，随着收入相对较高，收入大于消费，人们往往增加储蓄，一面偿还年轻时期负债，一面用于防老，同时还会购入股票、房产等资产；老年时期没有收入来源或收入很少，可能会减少储蓄或出售资产以满足消费需求。因此社会中老年人的比重上升时，居民总消费将趋于上升。
2 国际经验：人口周期拐点引发经济转型
2.1 人口红利消失，经济潜在增长率下降
国际经验表明，各国近十年劳动年龄人口增速和GDP增速一定程度上正相关。人口与经济发展的关系十分复杂，经济发展水平并不绝对由人口规模和人口结构决定，但人口尤其是劳动力是任何一个经济体发展最为基础和重要的要素。根据世界银行221个有数据的经济体情况，15-64岁劳动年龄人口近十年平均增速与GDP近十年平均增速呈一定程度的正相关关系。
日韩等国经济增长轨迹受20年前出生人口数和同期劳动年龄人口增速影响。其中，伴随着1992年日本劳动年龄人口占比见顶，日本经济陷入“失去的二十年”。出生人口一般20年后进入劳动力市场，日本经济走势和推后20年的出生人口基本一致。日本经济走势和劳动年龄人口增速基本同步变化，伴随着1961-1975年日本劳动年龄人口平均增速维持在1.6%的高位，实际GDP平均增速也维持在7.7%的高位；1976-1988年劳动年龄人口维持0.9%的低速增长，实际GDP增速也降至4.4%；1989-2018年劳动年龄人口增速从0.9%大幅降至-1.1%，实际GDP增速从5.4%降至0.7%。1992年日本劳动年龄人口占比达69.8%的峰值后下滑，与1990年代初泡沫的破灭、政策应对失误、国际环境动荡、产业结构调整滞后等因素一道，使日本经济陷入“失去的二十年”。人口红利消失，日本储蓄率投资率下降，投资和出口均受到影响。根据日本内阁府统计，1996-2018年固定资本形成总额从160万亿日元的峰值降至133万亿日元，投资率从30.4%降至24.2%；1986-2018年日本贸易差额占比从4.0%的峰值降至-0.2%。此外，韩国经济走势也基本和劳动年龄人口增速一致。
2.2 老龄化提高消费比重、降低消费增速
老年人平均消费倾向高，老龄化导致消费占比上升但消费增速下滑，如美国2013年65岁以上人口平均消费倾向高于87%，而35-64岁平均消费倾向低于80%；日本家庭消费占比1991-2018年从谷值51.6%升至54.1%，家庭消费增速1981-2018年从6.4%降至0.8%。根据生命周期消费理论，中年人收入和支出水平高、平均消费倾向低，老年人收入和支出水平低、平均消费倾向高，老龄化将导致经济中消费的比重上升，但消费增速会下滑。根据美国劳工部，美国35-64岁人口年支出超过5.5万美元，但平均消费倾向低于80%，65岁以上人口年支出低于5万美元，但平均消费倾向高于87%。根据日本总务省统计局的2018年家庭收入与支出调查，40-59岁人口消费能力强、平均消费倾向低，而60岁以上人口消费能力低、平均消费倾向高。日本老龄化提高了消费占比，但带来消费增速下滑；日本生产者/消费者（25-64岁人口/（0-24岁和65岁以上人口））和家庭消费占GDP比重反向变动，家庭消费占GDP比重1991-2014年从51.6%升至54.1%，1981-2018年家庭消费增速呈下滑趋势、从6.4%降至0.8%。
人口结构影响消费结构，如老龄化导致日本汽车销量2000-2017年年均下滑1.0%，但促进医疗健康产业发展，日本国民医疗费占GDP比重1992-2017年从4.9%升至7.9%。日本0-29岁人口的房租支出占月消费支出的比重明显高于其他年龄段，30-59岁人口的交通通讯、教育、文化娱乐的支出占比相对较高，60岁以上人口的医疗保健、食品、水电燃气的支出占比相对较高。随着日本劳动年龄人口规模1997年见顶下滑，汽车销量2000年见顶，2000-2017年汽车销量年均下滑1.0%。日本老龄化显著促进医疗健康养老产业发展，根据日本厚生劳动省，日本养老医疗支出占社会保障支出比重2009-2017年从78.9%升至80.1%，国民医疗费占GDP比重1992-2017年从4.9%升至7.9%；根据日本经济产业省，2010年至今日本的医院和医疗诊所活动指数和家庭照顾帮助服务活动活动指数均高于第三产业平均活动指数。
2.3 世代风险偏好差异影响资产配置
根据生命周期理论，人们在不同年龄段收支水平和风险偏好不同，对金融资产的选择也不同；劳动年龄人群收入高、偏好股票房产等投资，老年人厌恶风险、偏好债券等投资。根据日本总务省统计局2018年的家庭收支调查，日本0-29岁人口对购物贷款、分期贷款的投资占比分别达35.9%、8.5%，相对其他年龄段偏高；30-39岁人口对购买房产、房贷的投资占比分别是70岁以上人口的18.9倍、4.1倍；50-59岁人口对证券的投资占比达2.7%，是60-69岁的2.1倍；70岁以上人口对保险的投资占比是30-39岁的2.3倍。根据美国投资公司协会(ICI)与证券业与金融市场协会(SIFMA)2008年针对5050人进行的股票及债券持有人调查，40岁以下仅有10%的人债券投资金额占家庭金融资产（不包括住宅）的比重超过30%，但65岁及以上有19%。股票则相反，40岁以下、40-64岁分别有43%、50%的人对股票投资占比超一半，但65岁及以上仅有34%。主要是因为老年人受预期收入增长低及劳动参与率较低等影响更厌恶风险，偏好债券等固定收益类产品。
1）股市方面，随着高储蓄/低储蓄人口比（（35-54岁）/（25-34岁+55岁以上人口））上升，美日韩等国股市相应呈现繁荣景象。根据美国劳工部2017年家庭支出调查，35-54岁储蓄率为13%，远高于25-34岁、55-64岁、65岁以上的9.9%、9.3%、-8.2%。35-54岁人口收入相对较高、储蓄能力较强、对股票投资意愿高，随着高储蓄/低储蓄人口比重升高，股市投资需求旺盛。如美国高储蓄/低储蓄人口比1981年见底，美国标普500市盈率也在1980年到达低点，随后二者均呈上升趋势；随着日本高储蓄/低储蓄人口比1986年达到86.2%的峰值，日经225指数和东京证券交易所股价指数均于1989年冲顶，随后均呈下滑趋势。
2）债市方面，从基本面看，人口红利消失，老龄化程度加深，经济潜在增长率下降，利率中枢下移。欧洲、日本等经济体进入老龄化社会后长期维持低利率。日本1970年进入老龄化社会，1992年劳动年龄人口占比见顶，日本贷款利率1974年达到9.1%的峰值后下滑，1991年后从小高峰7.5%快速下降，2017年降至1.0%。
从资金供求看，25-34岁人口是资金借贷方、35-54岁是资金供给方、55岁以上借贷需求不大。25-34岁人口处在工作的早期阶段，收入低，买房、成家、抚养小孩等负担重，对资金的借贷需求大，用未来收入偿还；35-54岁人口收入较高，是高储蓄人群，充当供给资金的角色；55岁以上人口收入低，支出水平也低，借贷需求不大。因此人口年龄结构变化会对资金供求产生影响。1980年之前英国25-34岁人口占比增加，资金的借贷需求增加，利率（国债收益率）上行；1981-2000年35-54岁人口占比增加，资金的供给增多，利率下行；2001年之后55岁以上人口占比增加，资金的需求没有增加，加之2009年金融危机后发达国家货币宽松，利率仍然下行。且老年人偏好债券投资，老龄化程度上升带动对国债的需求增加，债券价格上升、收益率下行。
3)房市方面，20-50岁主力置业人群数量与同期住房开工量有显著正相关性，比如日本主力置业人群1969年左右接近峰值，住宅新开工套数1972年见顶；韩国主力置业人群1990年代增长放缓，住宅新开工面积1990年达高点后进入波动阶段。20-50岁是主力置业人群，其中20-34岁主要为首次置业，35-50岁主要为改善置业。人口红利期主力置业人群规模大，成家立业对住房需求旺盛。且中年人储蓄相对较多、偏好投资房地产。日本、韩国等的主力置业人群规模与住宅新开工面积走势基本对应。日本主力置业人群和新开工套数均呈“倒U型”曲线，随着日本主力置业人群1969年左右逐渐接近峰值并增长放缓，住宅新开工套数1972年达到峰值后进入波动阶段，1996年主力置业人群达峰值后住宅新开工套数明显下滑。韩国20-50岁主力置业人群1990年代增长放缓，住宅开工面积1990年达到阶段性高点后进入波动阶段；主力置业人群2005年达峰值，2015年住宅开工面积达历史性峰值后再度下行。
3 中国情况：从人口红利走向人力资本红利
3.1 刘易斯拐点出现，经济增速换挡
人口红利期庞大且年轻的劳动力和高储蓄率投资率带来的高资本投入，支撑改革开放后中国经济快速增长。人口红利期劳动年龄人口增加，抚养比下降，生产和储蓄多、消费少，导致中国储蓄率和投资率1978-2010年分别从38.6%、38.9%升至51.8%、47.9%，保证了物质资本的来源。据蔡昉（1999）测算，1978-1998年间平均9.5%的GDP增速中，物质资本的贡献达28%，劳动力数量增长的贡献达24%，人力资本贡献达24%，劳动力城乡转移贡献达21%，其他体制改进因素贡献为3%。蔡昉认为，资本积累得益于抚养比下降创造的有利于形成高储蓄率的条件，以及由劳动力无限供给特征维持的较高资本边际报酬率；劳动力投入数量增加，劳动者受教育程度提高，以及劳动力城乡转移毋庸置疑是人口因素。因此以往的经济增长几乎全部与有利的人口因素相关。1949-1998年中国出生人口和1969-2018年GDP增速几乎同步变化，且后两次走势更加吻合；1969年以来中国实际GDP增速的走势总体上和16-59岁劳动年龄人口增速走势较为一致。1949年以来中国出现了三轮婴儿潮，1962-1975年第二轮婴儿潮是改革开放40年的建设主力，中国依靠庞大且年轻的劳动力资源以及与之相关的巨大市场，快速成长为世界第二大经济体。
民工荒、劳动年龄人口占比见顶等标志着中国刘易斯拐点在2010年出现。2004年中国首次出现“民工荒”，农民工工资开始快速增长，2004-2011年年均增长14.8%，2012-2018年年均增长8.9%；中国15-64岁劳动年龄人口占比2010年见顶，抚养比见底，中国刘易斯拐点到来。此后劳动力需求增长逐渐超过供给增长，劳动力无限供给的局面结束，资本边际报酬率降低，预期回报率减少，2010-2018年中国资本形成总额增速从21.3%放缓至9.0%，投资率从47.9%降至44.9%。资本流入中国的速度放缓，外商直接投资增速从17.4%放缓至3.0%，转而流向人口年龄结构更加年轻的国家。
国际经验表明，刘易斯拐点和房地产长周期拐点驱动追赶经济体在人均GDP11000国际元附近增速换挡，2010年后中国经济增速换挡。日本劳动年龄人口占比1969年见顶、刘易斯拐点出现，房地产长周期拐点1969年前后出现，20-50岁主力置业人群开始接近峰值并增长放缓，1968-1978年间经济增速换挡。韩国劳动年龄人口占比1988年见顶、刘易斯拐点出现，房地产长周期拐点1990年出现，1989-2003年间经济增速换挡。中国劳动年龄人口占比2010年见顶、刘易斯拐点出现，房地产长周期拐点2013年前后出现，2010年后经济增速换挡。一方面，随着人口结构的变迁，社会中“正储蓄”的劳动年龄人口下降，而“负储蓄”的老年人增加，因此居民储蓄率2010-2016年从42.0%降至36.1%，国民储蓄率2010-2017年从51.8%降至45.3%；劳动力和资金成本上升，投资增速受到制约，2010-2018年固定资产投资增速从24.5%降至5.9%，制造业投资增速从26.9%降至9.5%，基建投资增速18.5%降至1.8%。另一方面，人口红利期劳动年龄人口占比高，供给大于需求，贸易顺差占GDP比重上升；随着刘易斯拐点到来，供给过剩程度减轻，贸易差额占比也呈下降趋势，从2007年的峰值7.5%降至2018年的2.6%。未来十年左右中国经济增速将大致维持在5%-6%的水平。
3.2 人口年龄结构变化引发消费增速变迁
老龄化带动中国家庭消费占比2010-2018年从35.6%升至39.0%。根据生命周期消费理论，老年人平均消费倾向高，老龄化会提高消费占比但降低消费增速。随着16-59岁人口占比2008年达峰值，家庭消费占比2010年达谷值，2010-2018年家庭消费占比从35.6%升至39.0%，居民消费支出增速从15.3%降至9.5%。
不同世代消费偏好存在差异，如80后偏好母婴、汽车，60和70后偏好酒类，60前偏好医药保健等消费。根据京东数科研究院与中国人民大学国家发展与战略研究院联合发布的《线上生活消费数据报告（2018）》，90后用户更偏好电子、美妆等产品，80后更偏好母婴、汽车用品、玩具、家电等家庭生活消费品，60、70后更偏好酒类、家装、家具等产品，60前更偏好医药保健等产品。（消费偏好指数=该年龄段某品类销售额占该年龄段总消费额比重/整体用户某品类销售额占整体用户总消费额比重*100）
因此人口年龄结构变化对不同行业的影响各异。1）烟酒行业：25-54岁人群2017年见顶，烟酒销售增速后将放缓。根据前瞻产业研究院《2018年白酒行业供需现状分析》，中国白酒主要消费群体是25-54岁人口，其消费占所有年龄段消费的81.1%。1999-2017年中国25-54岁人口从5.8亿增长至6.8亿的峰值，烟酒类零售额也从278亿增长至4430亿；2018年25-54岁人口开始减少，烟酒类零售额陷入负增长。根据联合国预测，2030、2050年中国25-54岁人口将降至5.8亿、4.9亿，长期将带动烟酒类零售额增速下行。
2）地产相关行业：随着20-50岁主力置业人群2013年见顶，家电、家具、建筑装潢等地产相关行业合计消费增速2010年见顶。20-50岁主力置业人群购房需求上升会带动房地产相关的家电、家具和建筑装潢消费的上升。随着20-50岁主力置业人群2013年达峰值，三个行业合计消费增速在2010年达峰值，2010-2018年从29.4%降至9.0%。其中，家电、家具和建筑装潢消费增速分别在2010、2007、2007年见顶，峰值分别为27.7%、43.2%、43.6%，2018年分别降至8.9%、10.1%、8.1%。
3）汽车行业：25-45岁主力购车人群占比2003年见顶，汽车销量增速在波动中下滑，2018年首次出现负增长，但新能源汽车潜力巨大。根据易车网与罗兰贝格发布的《中国汽车消费者洞察报告》，2015年25岁以下、26-30岁、31-35岁、36-40岁、41-45岁、45岁以上用户分别占比13%、23%、18%、15%、14%、17%，26-45岁人口占汽车消费者比重长期稳定在70%以上，他们通勤和家庭出行需求较强、收入相对较高、追求生活品质，是主力购车人群。因26-45岁人口占比2002年见顶和经济增速下行等因素，汽车销量增速总体呈下降趋势，2018年降至2808万辆，15年来首次出现负增长。虽然目前中国汽车千人保有量对比发达国家还存在不小差距、仍有增长空间，但长期来看随着购车主力人数下降，未来汽车消费增量空间受到一定压制。其中随着能源和环境问题加剧、政府对新能源汽车发展的政策引导，新能源汽车销量2016-2018年平均增速达56%，但保有量渗透率不到1.4%、销量占比仅为4.5%，未来市场空间广阔。
4）医疗健康行业：老龄化促进医疗保健消费占比2013-2018年从6.2%升至7.8%。根据国家卫生服务调查，2013年65岁及以上人口患病率达62.2%，是平均水平的2.6倍。老龄化促进医疗健康产业发展，老龄化社会中消费具有“银发经济”特点。2005-2018年中国15-64岁人口占比与人均医疗保健消费占比走势反向变动。2010年后15-64岁人口占比见顶下滑，2013-2018年中国城镇居民人均医疗保健消费增速从6.8%升至15.1%，占比从6.2%的谷值升至7.8%。
3.3 主力置业人群见顶，房地产市场进入新周期
与国际情况一致，中国中年人更偏好股票投资、老年人更偏好债券投资，41-50岁人口对股票的投资占比高达43%，65岁以上人口对债券的参与率是35-50岁人口的4.1倍。2018年广发银行与西南财经大学联合发布《中国城市家庭财富健康报告》，23个城市共7503户家庭的调查结果显示，41-50岁投资者在个人资产配置中股票类资产在占比最高，达42.7%；65岁以上人口对货币类资产的配置比重达47.2%，而对股票类资产的配置降为23.1%。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心2011年“中国家庭金融调查”(CHFS)的2740个样本调查，65岁以上人口对定期存款的参与率超过45.0%，是35岁以下参与率的2.1倍以上；65岁以上人口对债券的参与率超过3.3%，是35-50岁的4.1倍；50岁以下人口的股票参与率超过21%，是65岁以上的2倍以上。
1）股市方面，随着人口红利期经济高速增长，及中国高储蓄/低储蓄人口比2008年见顶，1992-2007年A股总体上行，2007年PE一度达49倍，2018年底上证指数报2494点、PE降至13倍，股市未来走向取决于能否实现从人口红利转向人力资本红利。基本面，人口红利期经济潜在增长率高，企业盈利快速增长，市盈率（PE）长期享受高估值，股票价格虽有波动但趋势性上涨；且35-54岁人口最有储蓄能力、风险偏好高，倾向于配置股票等高风险高收益资产。随着1983-2008年中国的高储蓄/低储蓄人口比从66.9%大幅升至98.1%的峰值，1992-2007年A股总体上行，2000年PE达69倍的峰值，2007年达48倍的高点，2018年底上证指数报2494点、PE降至13倍。未来如果可以通过改革转型实现从人口红利向人力资本红利转变，虽然PE不再享受高成长溢价，但企业盈利能力提升，股市仍可趋势性增长；如果改革转型失败，落入中等收入陷阱，经济将失去增长的动力和希望，股市也将陷入低迷。
资金面，人口红利期储蓄率、投资率较高，资本报酬率高，劳动生产率快速提高引发货币升值预期及资本流入，外汇占款较高，基础货币投放增加，金融中介强烈的顺周期行为使得银行放贷意愿增强、货币流通速度加快，推升股票等资产价格。刘易斯拐点到来后，如果能够通过改革转型实现从人口红利向人力资本红利转变，外汇占款虽然收窄但仍有望保持顺差，货币仍具备升值基础；如果改革转型失败，落入中等收入陷阱，货币将大幅贬值，资本大幅流出。中国人民银行外汇占款1997年12月至2014年5月从1.3万亿元大幅升至27.3万亿元的峰值，随后快速降至2017年4月的21.7万亿元，至今基本稳定。
政策面，人口红利期经济潜在增长率较高，经济波动主要源于周期性和外部性因素，依靠财政货币需求侧政策平滑波动，大类资产轮动按照周期宏观的投资时钟展开，政策底-市场底-经济底、政策顶-市场顶-经济顶先后出现。刘易斯拐点到来后，经济波动主要源于结构性和体制性因素，依靠供给侧改革政策，财政货币需求侧政策只能起短期兜底作用，货币政策降低无风险利率并提高流动性，改革驱动的风险偏好大起大落，大类资产轮动按照转型宏观的投资时钟展开，改革底-市场底-经济底、改革顶-市场顶-经济顶先后出现。
2）债市方面，从基本面看，人口红利消失，经济潜在增长率下降，利率长期呈下行趋势。从资金供求看，2010年之前25-34岁人口占比下行，借贷需求减少，且35-54岁人口占比增加，资金供给增多，导致短期贷款利率下行。2010年之后55岁及以上人口占比有所上升，但对资金的需求没有明显增加，短期贷款利率仍维持在低位。
3）房市方面，20-50岁主力置业人群于2013年见顶，城镇住房套户比近1.1和房地产长效机制加快构建，标志着中国房地产市场告别高增长阶段，进入中速、高质量发展阶段。在需求侧，中国20-50岁主力置业人群规模于2013年达峰值，住宅新开工面积2011、2013年达14亿平的双峰，2018年商品住宅销售面积达14.8亿平方米、大概率为历史峰值。在供给侧，1998年房改以来，全国层面的城镇住房套户比从不到0.8上升到接近1.1，表明住房短缺时代终结。在政策层面，房地产调控思路发生重大转变，逐渐从短期调控政策向长效机制建设过渡。综合考虑城镇化进程、居民收入增长和家庭户均规模小型化、住房更新等，中国房地产市场未来仍有较大发展空间，预计2019-2030年中国城镇年均住房需求大致为10.9-13.5亿平方米。一是中国城镇化进程还有较大空间，2018年中国城镇化率59.6%，到2030年城镇化率达70.6%时城镇人口将再增加约2亿。二是与主要发达经济体相比，中国城镇人均住房使用面积较小，美日韩中分别为67、33、28、23平；美日韩中家庭户均规模分别为2.54、2.33、2.73、3.02人，中国家庭户规模小型化空间大，随着居民收入增长和家庭规模小型化等，人均住房使用面积未来存在至少20%的提升空间。三是中国现有城镇住房成套率仅85%，且尚有20%的家庭居住在条件较差的平房，存在住房更新需求。（详见恒大研究院2019年8月报告《中国住房存量报告：2019》）
4 政策建议：放开并鼓励生育、推进市民化、提升人力资本
未来要从人口红利转向人力资本红利，才能跨越中等收入陷阱、实现高质量发展。1）全面放开生育并鼓励生育，提升生育率。提高生育率既可以放缓人口数量下降的速度，增加劳动力供给和降低人口抚养比，又可以部分缓解老龄化压力，改善人口年龄结构。根据我们的测算，如果未来总和生育率维持当前水平，即1.4的中低方案，2050年中国人口规模将为12.8亿人；如果未来总和生育率可以提升至1.5、1.6、1.8的中方案、中高方案、高方案，2050年中国人口规模将分别达13.0、13.4、13.8亿人；劳动力供给也可从7.6亿分别增加至7.7、7.9、8.1亿人；年龄中位数也从51岁分别降至50、48、47岁。
因此，须立即全面放开生育，让生育权重新回归家庭，并加快构建生育支持体系，大力鼓励生育。我们建议，一是实行差异化的个税抵扣及经济补贴政策，覆盖从怀孕保健到18岁或学历教育结束。二是加大托育服务供给，将0-3岁入托率从目前的4%提升至40%，并对隔代照料发放补贴。三是进一步完善女性就业权益保障，并对企业实行生育税收优惠，加快构建生育成本在国家、企业、家庭之间合理有效的分担机制。四是加强保障非婚生育的平等权利。五是加大教育医疗投入，保持房价长期稳定，降低抚养直接成本。
2）加快推进市民化。继续从深化户籍制度改革和推进常住人口基本公共服务全覆盖两个方面，推进以农业转移人口市民化为主要特征的新型城市化。2008-2018年中国41岁以上的农民工占比从30.0%升至47.9%，16-40岁农民工占比从70.0%降至52.1%。农民工群体已日趋老化，因无法获得城镇户籍，不能公平享受养老保险、子女教育、医疗、就业、住房保障等公共服务，已有大量农民工在未达退休年龄就被迫返乡，减少了城镇劳动力供给，损害了生产效率提高。
3）进一步加大教育科技投入，提高人力资本水平。一是继续推进教育体制改革，提高人口受教育水平。二是把培养技能型人才作为人力资本提升的突出重点，调整职业教育结构，培养面向生产、建设、管理、服务一线需要的高技能人才。三是创造良性市场竞争环境，鼓励大众创业、万众创新。四是建立健全多层次的自主创新体系，建立以企业为主体、市场为导向、产学研紧密结合的技术创新体系，大力发展民营科研机构和民营科技企业。