在创业圈里，一家公司能拿到 4 次以上融资，走到 D 轮，已属于绝对的佼佼者。这意味着业务规模的扩大、估值的增长，以及某种意义上的小成功。
IT 桔子观察到一些走到 D 轮及之后的公司选择了（被）卖出。这样的公司在近十年里约有 30 多家——近十年中国新经济领域，合计有 34 家公司在一级市场走至 D 轮及以后阶段后又被收购。（以下简称「D 轮后被收购公司」）IT 桔子数据显示，这 34 家 D 轮后被收购公司被收购时间主要分布在 2013 年-2021 年，2022 年中国新经济领域，并未有符合该类型的收购事件。34 家 D 轮后被收购公司，涉及文娱传媒、汽车交通、电商零售、本地生活、医疗健康、企业服务等各个领域。其中文娱传媒领域合计 7 家，包括懒人听书、PPS 网络电视等；汽车交通领域有摩拜单车、车易拍等 4 家等。那么就这 34 家 D 轮后被收购公司而言，在一级市场 5 轮左右的融资资金与最后被收购资金相比，谁在亏谁在赚？被并购后的公司走向如何呢？本文我们就以此为切入点对这 34 家公司进行分析。一般而言，企业在一级市场融资，仅出让部分股权，且随着融资阶段到后期，股权基本会越来越值钱。但由于企业出让股权比例一般不公开，所以收购金额/融资金额，如果比值较高，并不能说明企业被收购时是「高卖」，但如果比值在 1 左右或不足 1，那基本可以说明，企业最终是「低卖」，不过也需要考虑并购比例及并购前所占股份的情况。具体来看：首先是收购金额是融资总额 5 倍以上的收购事件，这意味着前期 VC 们基本是赚钱了。
据 IT 桔子统计，34 家 D 轮后被收购的公司中，有 7 家其最终的收购价格是其在一级市场融资总额的 5 倍以上。单从收购金额来看，7 笔并购事件均达亿元以上，有 3 笔超 20 亿，最高并购金额 43 亿。再从收购金额与融资金额比值来看，最高倍数超 9 倍。Q 房网 2012 年在深圳成立，成立之初便推出「独立经纪人」模式，之后在很短的时间里走出深圳，走向广州、上海、南京、北京等城市。据相关资料显示，2014 年-2015 年，Q 房网线下营业网点由 349 家增加至 1052 家。之后 Q 房网相继获前海互兴资产管理、自觉资本、飞马金控、易简集团等合计 4 轮 4 亿元左右融资。2017 年国创高新以 38 亿收购 Q 房网 100% 股权，2016 财年-2019 财年，Q 房网完成业绩承诺，实现净利润 12.26 亿元，较业绩承诺数 11.88 亿元增加 3836.64 万元，增加比例为 3.23%。但就在业绩承诺期结束后的第一个财年，Q 房网业绩变脸，2020 年其净利润为-29.75 亿元，2021 年净利润为-11.22 亿元。在房地产下行及行业竞争压力下，Q 房网已如强弩之末。2022 年底，国创高新发布公告，正在筹划转让 Q 房网控股权。凯撒文化原主营业务为服装，2015 年前后其通过并购方式向互联网游戏领域转型，酷牛互动便是在该时期被凯撒文化收归旗下，且现阶段依然是凯撒文化主要营收来源之一。懒人听书成立于 2011 年，成立当年即获青松基金数百万天使轮融资，第二年又获 CA 创投数百万美元 A 轮融资。之后则是到 2015 年，阅文集团以 6000 万投资其 B 轮，2018 年其又获时代出版、前海天和、孚惠成长领投的 2 亿元 C 轮融资，2019 年基石资本和三千资本又以 1 亿元参与其 D 轮融资。在被收购前，懒人听书合计完成 5 轮合计 3.8 亿元左右融资。2021 年腾讯音乐集团以 27 亿收购懒人听书，后者成为其在长音频生态布局的重要一环，收购金额是其一级市场合计融资金额的 7 倍。2013 年百度以 3.7 亿美元并购 PPS 网络电视。百度此笔收购的目的是与爱奇艺进行整合。PPS 网络电视被收购前在一级市场也已走至 D 轮阶段，合计融资金额 3.9 亿元。从 PPS 网络电视一级市场过往投资方来看，启明创投、五源资本、电讯盈科等均在列。2018 年中国陌生人社交第一大并购案要属陌陌以 7.35 亿美元吞并探探。探探成立于 2014 年，被收购之前其也在一级市场颇受资本青睐。成立第二年即获 BAI 资本和黑桃资本 500 万美元 A 轮融资，同年又获 DCM 中国、KPCB 凯鹏华盈中国、光信资本、LB 投资 1300 万美元 B 轮融资，2016 年-2017 年这两年时间里，探探先后获 3200 万美元 C 轮融资和 7000 万美元 D 轮融资。除老股东跟投外，投资方阵营中还包括阿里巴巴、元璟资本、赛富基金等。根据挚文集团（原陌陌）公布的 2022Q3 财报，挚文集团第三季度净营收为 32.33 亿元，净利润为 5.36 亿元。其中，来自陌陌的净利润为 5 亿元，同比下滑 11.3%；来自探探的净亏损为 4500 万元，去年同期为亏损 1.79 亿元，同比收窄 74.9%。探探仍在亏损状态。除此，近十年中国新经济领域 D 轮后被收购公司中，收购金额是融资金额 5 倍及以上的事件还有上市公司天兴仪表 43 亿并购贝瑞基因，后者实现借壳上市；上市公司中昌数据 8.6 亿并购博雅立方。下面是收购金额是融资总额 1-2 倍的收购事件，背后 VC 们有一定的收益空间。
IT 桔子数据显示，34 家 D 轮后被收购公司中，有 4 家其最终的收购价格与其在一级市场融资总额差不多，即比值在 1-2 之间。这 4 起并购事件分别为乐视网并购易到用车、精工钢构并购墙煌、平安创新投资基金并购上海捷银支付、美团并购摩拜单车。易到用车成立于 2010 年，是最早的网约车品牌，2015 年其被乐视网收购。在收购前，易到用车也曾是资本眼里的香饽饽，其成立当年就获真格基金百万天使轮融资；第二年又获五源资本和高通数千万美元 A 轮融资；到 2013 年，易到用车更是连续斩获 2 轮融资，分别为创新工场、宽带资本、五源资本、高通的 1500 万美元 B 轮融资和携程、DCM 中国的 6000 万美元 C 轮融资；到 2014 年 GIC 以数亿美元投资其 D 轮。易到用车 4 年合计斩获超 26 亿元融资。时间来到 2015 年，随着滴滴、Uber 的加入，易到用车市场份额被挤压，深陷经营危机。此时乐视网出手以 7 亿美元收购易到用车 70% 股份——彼时乐视网也算是拉易到用车于水火，随着乐视网自身债务危机，易到用车再陷资金困境，创始人周航退出。2017 年 6 月，曾投资贾跃亭的韬蕴资本向易到用车注入首批资金，实现对易到用车控股。2019 年易到用车官方微博称服务器受到攻击，平台无法使用。一直到 2022 年 3 月，由易到用车司机提供的 APP 后台截图显示，截至 3 月 15 日，易到用车司机和乘客的退款队列已经排至 30830 人。4 起案例中，除易到用车外，还有一「车」，那便是摩拜单车。摩拜单车 2015 年-2017 年被资本疯狂投资，整个共享经济一片欣欣向荣的景象，仅摩拜单车的融资总额就达到了 170 亿以上。而之后 2018 年开始，随着 ofo 小黄车破产，阿里扶持哈罗单车，共享单车公司是否能作为独立公司实现盈利成为行业困局。很快，美团以 27 亿美元收购了摩拜单车。2019 年 3 月，美团发布 2018 年四季度及全年业绩报告。报告显示，自 2018 年 4 月 4 日全资收购摩拜单车起，由摩拜贡献的计入综合收益表的收入为 15.07 亿元。同期摩拜亦贡献亏损人民币 45.5 亿元。之后美团将单车业务归于包括网约车在内的「美团出行」板块。该板块作为美团新业务，仍在亏损中。最后是收购金额低于融资金额的收购事件，前期 VC 们一定有人亏了。但并购方们也不一定稳赚，因为不少公司后续很快走向了关停。
据 IT 桔子统计，34 家 D 轮后被收购公司中，有 14 家其最终收购价格低于一级市场融资金额，占比 40%。其中电商零售、文娱传媒 3 起，本地生活领域 2 起，其他如医疗健康、物流、企业服务、教育等领域均为 1 起。2017 年社区 B2B 电子商务品牌中商惠民网完成对 O2O 社区电商爱鲜蜂的战略收购。在此次收购的前一年，爱鲜蜂曾遇资金问题，深陷裁员风波，不过此次危机以当年年底获美团数千万美元 D 轮融资告终。除获美团投资外，爱鲜蜂也曾在一级市场风光无限。2014 年-2016 年，3 年时间合计斩获 5 轮超 9 亿融资，红杉中国、高瓴投资、天图资本等明星投资方均已入局。2019 年 9 月，据媒体报道，爱鲜蜂已搬离原办公场所，并且爱鲜蜂 APP 在苹果、小米等各大应用商店已下架。另外，电商零售领域，D 轮后被收购的公司中，收购金额低于融资金额的事件还有衣路集团数千万美元并购梦芭莎，梦芭莎也曾在一级市场获合计近 9 亿融资；广东冠鹏鞋业以数千万并购乐淘网，乐淘网在一级市场获近 5 亿元融资。文娱传媒领域，2019 年字节跳动完成对互动百科的收购，直接持有 100% 股份。字节通过收购互动百科，以完善其搜索内容生态。互动百科创办于 2005 年，2016 年在挂牌新三板，挂牌之前，互动百科就已完成 4 轮合计 7.7 亿元融资，北极光创投、DCM 中国、磐谷创投等均是其投资方。2019 年互动百科从新三板退市，之后便是被字节收购。本地生活领域，百胜中国以数亿元收购到家美食会，阿里巴巴以数亿元收购美味不用等，这两家被收购公司分别在一级市场融资 4.8 亿和 13.5 亿。另外，阿里巴巴还以数亿美元并购物流公司点我达，并以数亿美元并购 UC 优视科技。这两笔也均是 D 轮后被收购且收购金额小于融资金额的事件。点我达是一家即时配送物流服务商，2020 年被阿里收购。被收购之前，点我达在一级市场已经斩获 7 轮合计 35 亿融资，阿里在收购之前就早以投资方的身份参与其中，2016 年阿里投资点我达 D 轮 1.5 亿美元融资，2018 年又战略投资点我达 2.9 亿美元。UC 优视科技 2014 年被阿里收购，被收购前，UC 更是完成 7 轮合计 50 亿融资。同样，阿里也是其一级市场多轮融资的投资方，参投数千万美元 B 轮融资，以 5.06 亿美元投资其 E 轮，又以 1.8 亿美元投资其 F 轮，之后以数亿美元对其完成并购，也是顺理成章。
D 轮被收购，对公司本身来讲，是一种终局选择或者被选择；对背后的 VC 们来说，是一次退出的机会；对并购方来说，或是觊觎其盈利能力，或是战略性布局，或者竞争中的防御。这些在一级市场估值已被追到很高的公司，有的委身他人后继续获得发展，有的被融入到更大的体系中默默无闻，有的则已经彻底关停倒闭。我们能看到单个公司在新环境中的崛起，成为顶梁柱，也看到了整个赛道（如 O2O）覆灭时的残酷结果。「买」与「卖」的盈亏，答案要交给时间去定。
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