“股份回购”制度红利，上市公司如何用得更好？

进入2019年，上市公司股份回购出现越发活跃的趋势，如顺丰控股、招商证券和小米集团都曾先后回购股份。这一现象背后的深层原因是什么？中欧国际工商学院金融学副教授黄生对此进行了深入分析。他认为，除了用作股权激励，股份回购在实施盈利分配、改变股东结构、传递价值信号等方面具有更深层次的内涵。股份回购制度的战略意义还未被充分认知，值得进一步思考与探究。

来源：哈佛商业评论

2019年2月1日，顺丰控股发布股份回购公告，计划以自有资金，通过集中竞价的方式回购股份来实施员工激励。截至3月25日，公司回购股份696,800股，成交总金额约2429万元（不含交易费用）。

2019年3月12日，招商证券发布股份回购预案，计划通过股份回购达到稳定资本市场、提升投资者信心，优化员工激励机制和推动公司股价匹配其长期内在价值的目的。拟通过集中竞价的交易方式，以不低于人民币6.5亿元，不超过人民币13亿元回购股份。

2019年1月17日和2019年6月3日，小米集团分别从公开市场购回公司6,140,000股和11,029,400股。其公告称，在公司现况下进行的股份回购可以展示公司对自身业务展望及前景充满信心，且最终会为公司带来裨益及为股东创造价值。

进入2019年，上市公司股份回购出现越发活跃的趋势。为什么上市公司加紧了对股份的回购行为呢？这背后到底有何玄机？

首先，这和政策的支持和推动分不开。2018年11月9日，证监会、财政部、国资委联合发布了《关于支持上市公司回购股份的意见》（以下简称“《意见》”），在回购资金来源、适当简化实施程序、鼓励各类上市公司实施股权激励或员工持股计划等方面给上市公司带来了利好。今年1月11日，上交所、深交所正式发布并实施《上市公司回购股份实施细则》（以下简称“《实施细则》”），进一步为上市公司提供了详实的股份回购规范与指引。

基于万得数据进行统计，我们发现我国A股上市公司股份回购已实施/完成的笔数在2018年11月后呈明显上升趋势，正在进行中的回购计划数量也显著增长。在政策积极推动、资本市场开放度加大、市场化程度提高的背景下，上市公司股份回购进入了快车道。

上市公司进行股份回购存在着多种原因和动机，并且这些动因会因公司的发展阶段、所处环境等而不同。在一个股份回购计划的背后可能有个别突出因素或多个因素共存的综合考量。经过总结，我们将上市公司进行股份回购的主要动因归为以下几类。

股权回购vs分红

如何选择合适的盈利分配方式？

谈起盈利分配，很多人会自然而然的将其与分红划上等号。其实，股份回购同样是上市公司进行盈利分配的重要方式。分红与股份回购在公司盈利分配中有着不同的作用。

分红多见于成熟的上市公司。这种盈利分配方式使股东对公司未来持续进行盈利分配产生预期，就像员工将工资视作未来可预期的稳定回报一样，具有一定的粘性。如果分红出现下降或突然中断，可能会引起投资者对公司发展的负面判断，进而抛售股票，给上市公司带来不利影响。

例如，美国通用电气公司（General Electric Company）在2017年11月13日宣布，因预计2018年盈利低于华尔街预期，公司将削减其一半股息——将分红从每股0.24美元减少至0.12美元。消息公布当日GE股价下跌7.17%。

相比于分红，回购并不是上市公司对其未来持续分配的一种承诺。投资者作为被回购对象，也不会像分红一样对回购产生未来持续分配的预期，这就好比员工一般将额外奖金视作“一次性收入”。另外，股份回购更为灵活、随机。上市公司可以根据其盈利规模、自身发展情况对回购进行数额、时间上的个性化设计。

当上市公司现金充足时，除了用分红的方式回馈股东外，还可以通过股份回购让部分股东获得收益并退出。当上市公司希望在当前盈利状况良好、但对未来盈利稳定性无法预期的情况下进行盈利分配，便可采用股份回购的方式。

在我国现阶段的资本市场中，《上市公司证券发行管理办法》及其他指引条例明确提出鼓励上市公司进行现金分红。这对于一部分上市公司，特别是处于成长期的上市公司来说，限制了其选择盈利分配方式的灵活性，也在一定程度上模糊了股份回购与分红的区别。因为在没有未来稳定盈利的预期下，回购本应更受青睐，但按规定将本可用作回购的资金作了分红。

股权激励

发行新股不如股份回购

上市公司为了更好地统一股东、管理层及员工的利益，并缓解所有权、经营权分离带来的代理人问题，可能会实施管理层股权激励或者员工持股计划（以下统称为“股权激励”）。如果上市公司通过发行新股进行股权激励，额外发行的股份会扩大股本基数，稀释原有股东权益。而通过股份回购进行股权激励，则只是对上市公司部分股份的所有者进行了转换，股本保持不变。

利用回购的股份开展股权激励，不仅满足了管理层、员工的持股需求，缓和了代理问题，又不会影响到原有股东的权益。目前，股权激励是我国资本市场上回购最主流的原因。

改变股东结构

提升公司价值

除了用作股权激励，股份回购对改变上市公司股东结构也具有重要意义。在这里，改变股东结构是指：通过股份回购，减少与公司发展理念持不同意见的股东股份占比。从这一角度出发，股份回购也更加灵活实用。

当上市公司部分持股股东对于管理层的管理经营理念不认同，或者对其做出的决策不看好时，这部分股东可能通过转让、抛售股份的方式，“用脚投票”选择离开。为了避免股东集中抛售股票导致股价下降，从而影响公司市值的稳定性，上市公司可以主动出击实施股份回购，通过大宗交易或者公开市场操作的方式，重获这部分股份的话语权。在持有不同意见、准备出售股票的股东看来，上市公司提供的回购方案不乏为一条良好的退出渠道，使他们既能退出上市公司，又避免了因抛售股票导致股价下跌带来的损失（这一点在流动性相对较小的公司中尤甚）。

在我们看来，小米最近的回购可能意在改变股东结构。对于上市公司来说，通过回购股份减少意见相左的持股股东占比，更有利于公司股东与管理层统一关于公司经营发展方向的意见，增强股东与管理层理念的一致性，从而提升公司估值。

传递价值信号

进行市值管理

当公司股价表现低迷，或管理层认为其低于公司内在价值时，上市公司还可以实施股份回购，以此将股价被低估的信息传递给市场，增强投资者信心，从而提振股价（当然，这种价值信号的强弱取决于回购的数量与具体执行情况，投资者也通常将回购与其他价值信号加总作整体考量）。

值得注意的是，传递价值信号与改变股东结构的目的都意在提升公司估值，两者的不同之处在于，前者是基于管理层与外部投资人之间关于公司价值的信息不对称，后者则是即使在信息对称的情况下，基于投资者对公司未来发展或策略的不同看法或解读，比如部分股东对公司发展理念持不同意见。

另一方面，在股价大幅下降时，上市公司能以较低成本回购公司股份并用作未来股权激励等，则说明了上市公司的市场择机行为。我们按照万得对股份回购原因的分类，观察2018年1月到2019年2月上市公司股份回购笔数（已实施/完成或正在进行中）与大盘走势，发现A股回购笔数与沪深300指数（000300.SH）形成了明显的负相关关系。这说明，随着A股的整体下行，越来越多的上市公司选择进行股份回购，而这与上市公司以市值管理为目的而进行回购的说法一致。

监管新尝试

回购股份用作并购货币？

最新《实施细则》中规定，回购后股份的适用范围如下：（一）减少公司注册资本；（二）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（三）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（四）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。这意味着，基于现阶段中国资本市场的发展情况，回购后的股份还无法作为库存股，直接成为上市公司进行换股收购时的支付“货币”。

但值得注意的是，2018年11月1日，《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》发布。在结合企业具体情况下，证监会将积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，为上市公司提供更丰富的并购融资渠道。同时，根据《实施细则》中回购后股份适用范围之第三项，也为股份回购间接作为并购“货币”提供了可行性。

在发达国家的资本市场中，利用库存股作为并购货币比较常见。在上市公司决定进行换股收购时，如果提前回购的股份可作为库存股进行并购对价支付，那么相比于增发新股进行并购，回购股份可有效避免增发引起的老股东股权稀释。另外，结合上述关于上市公司的市场择机行为分析，使用在股价较低时回购的股份进行并购支付，能够有效降低并购的成本。

提高每股盈利EPS、

提升净资产收益率ROE？

通过股份回购减少在外发行的股份（即EPS的分母减小），虽然能在短时间内提升上市公司的每股盈利，但是长期来看，为了美化财务报表而进行的回购，效果可能无法长期维持，并反而有可能损害公司未来的发展潜力与盈利能力。

例如，上市公司将未来要用作发展投资的资金用于股份回购，可能会导致未来因为资金短缺，好项目无法实施的情况。一旦公司的硬实力——盈利能力下降（即EPS的分子减小），上市公司是无法长期凭借回购股份来维持一定的每股盈利的。

同理，利用股份回购改变上市公司资本结构，降低净资产来提升公司净资产收益率ROE也可能是短视的行为。财务上的杜邦分析法，将净资产收益率ROE拆分为几个因子的乘积。构成的因子之一是权益乘数，即总资产/所有者权益，反映了公司财务杠杆的大小。权益乘数越大，说明股东投入的资本在总资产中所占的比重越小，财务杠杆越大。通过股份回购，将会引起净资产（即所有者权益）的减少，扩大公司财务杠杆。

相比于使用流动资金，上市公司利用发债所获资金进行股份回购，将导致权益乘数进一步扩大，最终使净资产收益率更高。而至于回购带来EPS和ROE增加的益处，与可能牺牲未来投资获益或发债的成本（及发债带来的财务风险）相比孰轻孰重，则是需要上市公司慎重考虑与权衡的问题。

综上所述，股份回购制度对投资者提出了更高要求，监管应有所考量。在公司分红中，所有投资人均按持股比例获得收益，投资者之间的信息差异对其收益获取影响不大。作为信息来源有限的普通散户投资者，分红更易受其青睐。相比而言，在公司进行回购时，投资者不再是被动获得红利，而是转为主动裁决是否售出股份，这对投资人的信息获取和分析能力提出了更高要求（在面对具有复杂动机的公司回购时更是如此）。

相比于机构投资者，普通散户投资者往往处于信息不对称的弱势地位，因此在判断和解读公司回购行为、决策是否出售所持股份时，更难做出正确判断，从而造成损失。回购复杂化了投资者与公司间，以及不同投资者间因信息不对称所带来的问题，所以投资者需要具备对公司回购决定更强的甄别与分析能力。这一点，结合当下我国股市投资者构成的特点，更需要监管层在未来完善回购政策、加强监管力度时有所考量。

另外，上市公司在股份回购后，可以申请再融资和发行可转换公司债券。在政策方面，《意见》提出：在上市公司实施股份回购后申请再融资，融资规模不超过最近十二个月股份回购总金额10 倍的，再融资不受融资间隔期限制，审核中对此类再融资申请给予优先支持。《实施细则》和其他法律规范也进一步促进了资本市场的自由度。在此背景下，上市公司的回购与融资行为也将更符合市场化下的资本运作。在不断开放的资本市场中，上市公司可以多次利用回购与再融资反复收缩与扩张公司股本，但这也对投资人的分析与辨别能力提出了更严格的要求。

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