持有期货的情感成本：中国投资者情绪与股指期货基差
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编者按
本次介绍的文章是荷兰乌德勒支大学Kees Koedijk教授，上海商学院高翔副教授，西南财经大学李子燃副教授，以及南洋理工大学曹嵩同学合作发表在CFRI上的文章，题为The emotional cost-of-carry: Chinese investor sentiment and equity index futures basis，该文从新的角度切入股指期货定价，利用投资者情绪指数修正了市场利率这一定价因素，在一个具有简洁性的二阶段持有套利模型中较好地拟合出了中国股指期货基差的表现，同时探寻了中国股指期货市场深度贴水背后的原因，并发现了我国市场一系列有趣的特质。作者们希望能通过本文给套期保值的投资者提供新的策略方向，对股指期货市场再次焕发活力做出贡献。
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文章简介
投资者情绪简而言之就是：在某段时间内，一个个投资主体的微观观点经加总合并而成的一个针对股市走向的、宏观的、整体的看法，即投资界认为股市现在是熊、是牛、还是中性。市场中投资者的情绪（Investor Sentiment）毫无疑问地会影响到股市的回报率，那么它是否会影响到股指期货的定价？将投资者情绪引入到传统期货定价模型中能否更好地解释我国股市中基差（Future Basis，也就是股指即期价格和远期价格之间的差额）的非正常波动？这便是这篇文章所分析的科学问题。
在这篇文章中，作者将基于市场投资者行为构建的情绪指标纳入到了被广泛用于股指期货定价的持有套利模型（Cost-of-Carry Arbitrage Model）中。利用2010-2019年的中国股市数据，文章发现：中国投资者情绪与中国股指期货产品中基差的异常波动之间的相关性和共同波动特性均十分显著。但如果仅关注大盘股为标底的股指期货、流动性较高的股指期货或者监管较松的时段，抑或者散户较少参与的市场的话，这种相关关系就没有那么强烈。这进一步说明投资者情绪是发挥了作用的，因为这类股指、时段或市场正是情绪发挥作用较小的场景。而最重要的是，本文证明了投资者情绪影响基差的渠道是隐含折现率（Implied Discount Rate）。
从学术贡献来说，该文为投资者情绪解释各类市场异动的文献添加了新的证据，即股指期货市场中的基差异动也是可以用情绪来解释的，考虑投资者情绪能使得传统期货定价模型预测能力更强。就实操性来说，这一发现将有利于投资者更加准确地实施各类投资、对冲和套期保值策略。
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作者介绍
Kees Koedijk
现任荷兰乌德勒支大学（Urtecht University）金融学教授，英国经济政策研究中心（Centre for Economic Policy Research CEPR）研究员。他的主要研究领域是宏观与国际金融、行为金融、责任投资、长期投资。他在可持续发展金融方向获得过众多科研奖项，其研究成果发表于Review of Financial Studies等国际知名期刊上。他是荷兰中央银行研究部的高级经济学家，ASN荷兰银行共同基金监事会主席，荷兰议会众议院“经济顾问委员会”成员兼主席。
高翔
现任上海商学院财务金融研究所所长，美国特许另类投资分析师协会（Chartered Alternative Investment Analyst Association）中国分会执行官，也是特许金融分析师（Chartered Financial Analyst, CFA）、金融风险管理师（Financial Risk Manager, FRM）、特许另类投资分析师（Chartered Alternative Investment Analyst, CAIA），国际财务顾问资格认证（Financial Advisors International Qualification, FAIQ）持证人，曾在Economic Journal等国内外期刊发表论文四十多篇，主持并完成国家自然科学基金青年项目、上海市浦江人才计划项目等课题，并译有《经济学的新疆域》和著有《驯化黑天鹅》两本书籍，是知乎的签约作者和金融问题优秀回答者。
李子燃
西南财经大学财政税务学院投资系副教授、硕士生导师。长期从事期货定价、政府企业投融资与农业组织模式与发展研究。2012年毕业于Iowa State University (美国爱荷华州立大学），获经济学、数学双学士学位；2016年在UC Berkeley（加州大学伯克利分校）深造；2017年毕业于Iowa State University并获经济学博士学位。先后参与国家社科基金项目、国家自然科学基金项目、教育部人文社科项目、四川省委重大咨询项目等研究项目。在American Journal of Agricultural Economics等国内外顶尖期刊发表论文数篇，研究成果曾获农业与应用经济学协会年度最佳论文奖。
曹嵩
新加坡南洋理工大学，硕士研究生，他的主要研究方向是行为经济学和期货定价。
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文章原文
Purpose
While the classic futures pricing tool works well for capital markets that are less affected by sentiment, it needs further modification in China's case as retail investors constitute a large portion of the Chinese stock market participants. Their expectations of the rate of return are prone to emotional swings. This paper, therefore, explores the role of investor sentiment in explaining futures basis changes via the channel of implied discount rates.
Design/methodology/approach
Using Chinese equity market data from 2010 to 2019, the authors augment the cost-of-carry model for pricing stock index futures by incorporating the investor sentiment factor. This design allows us to estimate the basis in a better way that reflects the relationship between the underlying index price and its futures price.
Findings
The authors find strong evidence that the measure of Chinese investor sentiment drives the abnormal fluctuations in the basis of China's stock index futures. Moreover, this driving force turns out to be much less prominent for large-cap stocks, liquid contracting frequencies, regulatory loosening periods and mature markets, further verifying the sentiment argument for basis mispricing.
Originality/value
This study contributes to the literature by relying on investor sentiment measures to explain the persistent discount anomaly of index futures basis in China. This finding is of great importance for Chinese investors with the intention to implement arbitrage, hedging and speculation strategies.
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快速引用
Citation
Cao, S., Li, Z., Koedijk, K.G. and Gao, X. (2022), "The emotional cost-of-carry: Chinese investor sentiment and equity index futures basis", China Finance Review International, Vol. ahead-of-print No. ahead-of-print. https://doi.org/10.1108/CFRI-07-2021-0144
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