【佳作分享】存在不可交易资产条件下的均衡投资组合
本期推荐的文章由Otto Randl, Arne Westerkamp 和Josef Zechner 共作，题为‘Equilibrium policy portfolios when some investors are restricted from holding certain assets’。该文近期发表于CFRI（2022年9月优先在线发表）。这是一篇很有实际应用价值的资产定价类理论论文，分析了不可交易资产对最优投资组合的均衡效应。作者们主要研究了不可交易资产的存在如何影响受限的投资者和不受限的投资者的最优资产分配，以及由此产生的均衡资产收益。除理论分析外，作者们开发了相应的应用软件。应用者只需在软件中输入相应的参数，就可得出各类投资者的最优资产组合和各类资产的均衡预期收益。因此，此文不仅有助于理解市场不完善对投资组合和资产定价的影响，还有很高的实用价值，是理论和实践意义兼备的佳作。
Otto Randl
维也纳经济与商业大学金融、会计与统计系教授，资本市场研究所联合主席。他的研究兴趣涵盖了风险投资，资产配置及基金管理等领域，曾在Journal of Financial and Quantitative Analysis，German Economic Review，Journal of Empirical Finance和Journal of Investment Management等刊物发表多篇论文。
Arne Westerkamp
IQAM Reseach Center成员，主要研究领域包括风险投资及资产管理等，曾经发表的代表性论文有Snow and Leverage, 和Selection versus Averaging of logistic credit risk models等。
Josef Zechner
维也纳经济与商业大学的金融学教授，也是维也纳金融研究生院（VGSF）的发言人。此前，他是维也纳大学和英属哥伦比亚大学加拿大分校的教授。他的研究涵盖了公司金融、银行业和资产管理领域的广泛主题，并发表在主要期刊上，包括Journal of Finance, Journal of Financial Economics, the Review of Financial Studies and the Journal of Political Economy等顶尖期刊。他是西部金融协会、欧洲金融协会和德国金融协会的前任主席，也是金融研究学会的副会长。他还是奥地利科学院院士和经济政策研究中心研究员，并持有路德维希-马西米兰大学慕尼黑分校（LMU）的荣誉博士学位。Zechner教授是Journal of Financial Economics和China Finance Review International的顾问编辑，也是Foundations and Trends的副主编。在金融领域，曾担任Review of Finance总编辑和欧洲中央银行（ECB）欧洲系统风险委员会咨询科学委员会（ASC）成员。他曾为多家金融机构和监管机构提供咨询，是德卡银行旗下奥地利资产管理公司IQAM Invest科学董事会成员。
文：叶晓夏 英国利物浦大学管理学院金融学副教授
这是一篇理论结合实证的资产定价类论文。作者们构造了一个理论模型来分析不可交易资产（non-tradable assets）在均衡条件下对最优投资组合策略的影响。基于该模型，他们具体研究了不可交易资产的存在对两类投资者最优投资策略的影响：拥有不可交易资产的投资者和不拥有不可交易资产的投资者。
在他们的模型里，作者们假设可交易和不可交易资产的现金流均服从正态分布；所有投资者（包括拥有不可交易资产的投资者和不拥有不可交易资产的投资者）的偏好都是常数绝对风险厌恶（constant absolute risk aversion）。基于这些假设条件，作者们推导出投资者最优资产需求和均衡资产价格的解析解。在实证分析部分，作者们用美国股市，债市和私募股权的数据来拟合模型参数，并演示了均衡资产价格和数量对主要模型参数的敏感度。
作者们发现不可交易资产的存在对最优投资组合策略有显著影响。当存在不可交易资产时，两类投资者的最优投资组合里均不再有可交易资产的市场组合。拥有（不拥有）不可交易资产的投资者倾向于在他们的投资组合里增加（减少）与不可交易资产正相关的可交易资产。
文章的新颖之处在于这是第一篇全面分析不可交易资产对最优投资组合策略影响的论文。文章的结论具有深远的实证意义：自从经典的资产定价模型（CAPM）发表开始，一直以来在资产定价文献里市场组合是公认的系统风险指数，和市场组合的相关性（market beta）也是默认的系统风险度量。但是我们都知道CAPM假设所有资产都是可交易的，本文的结果表明当我们放松这个假设，在模型里加入不可交易资产时（更贴近现实），市场组合不再是最有投资组合策略必须的成分。这个结果在一定程度上解释了当代实证资产定价文献为什么总无法验证CAPM的理论，因为CAPM忽略了不可交易资产对最优投资组合策略的重要影响。本文对实证资产定价文献提供了重要的发展方向，在验证资产定价模型时，不可交易资产应该是一个不可忽略的控制变量。
最后，如果可以提些改进建议的话，笔者认为，作者们可以针对正态分布假设的做些稳健分析，毕竟我们知道不可交易资产的现金流很可能是不服从正态分布的。
关键词：Equilibriuum policy portfolios; Asset allocation; Non-tradable assets
Citation
Randl, O.,Westerkanp, A. and Zechner, J. (2022), "Equilibrium policy portfolios when some investors are restricted from holding certain assets", China Finance Review International, forthcoming, https://doi.org/10.1108/CFRI-07-2022-0121
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