芒果超媒的“奈飞关”

    每个视频股都有一个英雄梦：成为奈飞。

作者：子良

01 千亿俱乐部门槛

截止到2020年6月上旬，A股一共有3,860家上市公司，平均市值174亿元，其中超过万亿市值有5家，超过千亿的有98个，千亿巨头个数占比仅仅2.5%，千亿俱乐部的门槛不可谓不高。

而对于传媒行业，千亿就显得更难得了。申万传媒行业（剔除东方财富）共有股票170支，目前仅有中公教育超千亿，传媒行业千亿股数量占比只有0.6%。

而下一个接近千亿的，也是市场重点看好的股票——芒果超媒(SZ:300413)。6月10日，芒果超媒的市值为948亿元，离千亿仅咫尺之遥，而实际上在2020年6月1日，芒果超媒曾短暂站上过千亿之巅。

由于得到机构认可，过去一年，芒果超媒市值从400亿稳步上涨到近千亿。股价的上涨大部分都来自估值的扩张。

在长视频这个赛道，现在上市的主要是中概股爱奇艺、哔哩哔哩和A股的芒果超媒，非BAT主导的芒果超媒成了A股的稀缺选择，因此估值也节节高升。

图1：芒果超媒曾在6月1日突破千亿

02 奈飞——每个视频股的梦想

从2011年最低的7.5美元算起，9年内奈飞股价涨了56倍到430美元，公司市值超过1900亿美元。作为世界最大的收费视频网站，奈飞拥有海量的原创内容，想必每个人对其都不陌生，推出过《纸牌屋》、《黑镜》、《怪奇物语》、《毒枭：墨西哥》、《女子监狱》等诸多高分剧集。

图2：奈飞（Netflix）是传媒行业的长期大牛股

在较为成熟的美国市场，印象中的大牛股一般是像可口可乐这样拥有高分红、良好的现金流的企业，而奈飞更像一个异类，过去的快速扩张靠的是烧钱带来的急剧扩张。

奈飞虽然目前每年盈利超过18亿美元，但实际上奈飞的快速扩张期和股价起飞阶段，经营性现金流缺口是快速扩大的，而这背后主要靠的是债券融资。这也反映了资本市场愿意相信这个烧钱的故事。

图3：奈飞并没有赚到真金白银

03 A股长视频第一股

对于商业模式来说，最容易模仿的莫过于“烧钱”了，这在长视频行业被奉为圭臬。国内长视频赛道的前三名为优酷、爱奇艺和腾讯视频，俗称“优爱腾”组合，而他们的背后就是BAT，视频作为互联网巨头对于流量的必争之地，烧钱也就显得更加顺理成章。

除去头三名之外，排名第四的即为芒果，2019年末芒果TV的付费用户数为1800万人，同比增速超过60%，付费用户数量为头部平台水平的1/5。

芒果超媒是2018年通过借壳快乐购上市，整体打包的5家全资子公司为快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视和芒果娱乐，这几家子公司让芒果超媒具有新媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制作及媒体零售全产业链能力。

简单来说就是通过生产、购买视频内容并完成分发，通过广告、会员付费、电信及有线电视运营商增值服务收入分成、视频电商等多种方式变现。

为了方便和可比公司进行讨论，一般将芒果超媒的业务分为：1）互联网视频业务，主要为app端的广告和会员收入进行变现，当前盈利很薄，是资本市场最为看重的业务；2）运营商业务，即通过运营商分发渠道赚取收入；3）内容，包括内容的运营和制作。

作为稀缺A股长视频股上市标的，芒果超媒自上市后就得到市场的追捧，主要因为以下几个亮点：

1）芒果超媒主要聚焦于聚焦青春都市女性，这是消费者群体中最大的金矿，坊间有一句犀利的评论，在消费能力方面，女人>宠物>男人。芒果区别于追求“大而全”BAT视频平台，其垂直用户群体为年轻女性，女性占比70%，35岁以下占比超过90%。

2）具有更好的原创基因。芒果不同于优爱腾，依托湖南广电，有成熟的内容自制体系，芒果TV自有内容制作人员超过1500人，突出原创的实力在综艺领域更是无人能及，主导过包括《明星大侦探》、《妻子的浪漫旅行》、《乘风破浪的姐姐》、《歌手》等诸多大热综艺节目。

图4：2020年芒果TV综艺（自制和版权）预计上线时间表

3）增长空间更大。由于基数更低，芒果TV相对头部3家具有更大的增长空间，且从2019年开始，芒果TV奋起直追，截至2019年底芒果TV月的MAU达1.34亿，同比增长47%，成长为国内第四大的在线视频平台。

图5：芒果TV的MAU自2019年起增速最高

4）唯一实现盈利的平台。由于巨额内容投入，三大视频平台一直处于亏损状态，而芒果TV成为国内唯一实现盈亏平衡的视频平台。

04 千亿门前，该何去何从？

芒果超媒的业务发展仍然具有巨大的想象空间，毕竟公司可以做的事情还有很多，比如从女性用户拓展到男性用户、增加影视剧投入、发展粉丝社群经济、提升付费用户数量等等。

站在千亿的门前，芒果超媒的奈飞梦也并不算遥不可及。但随着估值进入偏贵的区间段，审视潜在风险是当下更为合理的选择。

由于不同业务板块盈利差距大，市场一般采用分部的方法来给芒果超媒估值。互联网视频业务由于盈利薄、增速快，且可比公司都是亏损的状态，因此一般用PS估值，其他盈利板块运营商业务、内容业务盈利相对稳定可预测，一般按PE估值。

具体来说，对于2020年：

（1）互联网视频业务收入乐观估计为80亿元，对标爱奇艺、奈飞和哔哩哔哩并给出明显的溢价，PS给到7倍，那么这块业务对应市值为560亿元；
（2）运营商业务，偏乐观假设实现净利润5亿元，偏乐观估值给到40倍的PE，这块业务对应市值为200亿元；
（3）内容等其他业务，乐观假设实现净利润7亿元，偏乐观估值给到20倍的PE，这块业务对应市值为200亿元；
（4）较为传统的媒体零售整体估计40亿元市值。

把这四部分相加，可以看到在估值和盈利同时乐观情况下，芒果超媒的整体市值约为1000亿元。因此从纯估值的角度上来看，芒果超媒并不在所谓的“价值区间”，而是偏贵。在估值乐观的时候，应该更多去关注风险点。

短期内，要关注2020年是业绩承诺的最后一年。根据2018年重组时的公告，5家整体并入的子公司均给出了业绩承诺，并都在2017-2019年均实现了业绩承诺。

根据当时公告，5家子公司2020年合计需要实现的净利润为15亿元，也可以看到，市场现在对2020年芒果超媒净利润的一致预期也就是15亿元左右。随着业绩承诺期到期，2021年业绩释放上可能存在更大的不确定性，市场可能失去盈利预测的锚。

图6：5家并入子公司的业绩承诺

芒果超媒仍有几个悬而未决的问题，可能动摇公司的增长逻辑。包括但不限于以下三点：

1）随着互联网渗透率提升接近尾声，长视频平台也进入“后红利”时代，用户增长逐步放缓，在龙头未立的情况下竞争可能加剧；

2）抖音、快手等短视频平台的崛起构成潜在的影响，虽然使用场景有一定的差异，但每个人每天在视频上的时间是有限的，蛋糕不会变大，怎么切就至关重要；

3）和湖南广电的关联交易，根据公司全资子公司快乐阳光和湖南台的协议，2018到2020 年期间湖南台将独家电视节目的信息网络传播权独家出售给公司，采用整体打包的方式进行定价，随着协议到期，较低的授权价格还能否持续画上巨大的问号。