【招商食品】贵州茅台：靓丽收尾，更看今朝
公司 17年报表靓丽收尾，超出预增公告指引，18年更可期待。从发货量和吨价指标来看，均超预期增长。预收款及现金流指标受提价政策及非经常项目影响，剔除后依然靓丽。预计公司18年量仍有两位数增长，叠加提价及升级因素，报表更可期待，且公司居安思危的政策思路，让本轮行业红利期可看更长。略提升18-19年EPS至29.07、35.86元，维持870元目标价，重申强烈推荐！
17年靓丽收官，超出预增公告指引，18年更可期待。全年营业总收入610.6亿，归母净利润270.8亿，同比增长52.07%和61.97%，单四季度收入利润165.76亿和70.95亿，同比增长31.3%和66.8%，17年全年业绩靓丽完美收官，超出前期给出的业绩预增指引，18年更可期待。
吨价提升超预期，产品结构再升级。17年茅台酒销量3.02万吨，同比增长32%，超越年初公司规划，与我们预测完全一致。公司披露数据更加详细，推算得17年飞天吨酒价格173.5万元/吨，同比增长8.3%，吨酒价格提升源自年份酒、生肖酒等非标茅台占比提升、直营渠道占比提升（直营部分收入由34.8亿提升到62.5亿），以及四季度计划外发货量增加。系列酒销量近3万吨，增长113%，收入57.7亿，增长172%，毛利率62.8%，同比提升9.25%。
四季度报表为何再超预期？非标占比提升，期间费用下降。市场之前担忧Q4发货量较少，报表增长有限，担忧被靓丽年报打消。调研反馈，公司下半年新基酒勾调上市，供给量相对充足，发货量实则不低。第二，受提价政策及发货节奏影响，Q4非标茅台（年份及生肖）及计划外（999）占比明显提升。第三，Q4消费税率回归正常（16年Q4消费税率异常高）、系列酒下半年投入良性（16年底大笔费用投入，发力系列酒），更使得Q4业绩再超预期。
预收款及现金流指标较差？政策及非经常项目影响，剔除后依然靓丽。Q4预收账款144.3亿，同比下降31.1亿，看似较低，实则受公司提价政策影响，公司年底暂停接受经销商18年打款，另外春节延迟也是重要因素。Q4经营性现金流净额-6.3亿，系子公司贵州茅台集团财务有限公司存入银行存款，及存放中央银行法定存款准备金增加，带动Q4当期利息收入8.1亿，另外当期税费支出增加也有影响。剔除第一个因素后，Q4经营性净现金流为66.2亿，同比34.6%，依然靓丽。
当前产能下，18年发货量和报表如何实现增长？公司18年公司计划发货量2.8万吨以上（不包括计划外发货等），市场担忧基酒紧缺导致供应不足。从报表来看，17年基酒产能4.28万吨，并有3360吨基酒产能在18年释放，推断18年基酒预计在4.7万吨以上，十四五期间成品酒更有保障。我们认为公司18年实际供给量也存在弹性空间，且直接提价18%外，产品结构和直营增加，吨价提升有望超预期（17年已经体现），我们对18-19年公司发货量及报表稳增充满信心，预计Q1回款及发货指标均会高于全年增速。
靓丽收尾，更看今朝，重申“强烈推荐-A”评级！公司17年发货量和吨价均超预期增长，超越预增公告指引。预计18年量仍有两位数增长，提价及产品升级因素，18年报表仍将表现靓丽。同时公司理性冷静看待行业趋势及公司发展，保持终端价格稳定，规避价格暴涨风险，让本轮行业红利期更加持久。略提高18-19年利润至365亿、450亿，对应EPS 29.07、35.86元，维持870元目标价，对应19年24倍，重申“强烈推荐-A”评级。
风险提示：终端需求不及预期
参考报告
1、《2018春季糖酒会见闻之一：行业篇—高景气延续，周期看更长》2018-03-26
2、《贵州茅台（600519）—提价靴子落地，来年稳增可期》2018-01-02
3、《2017秋季糖酒会见闻系列之二（更新版）：贵州茅台—服务紧随品牌，来年量价齐升》2017-11-15
4、《贵州茅台（600519）—报表高增护航，市值加速进击》2017-10-26
附：财务预测表
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。
李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。
附录：
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