【招商食品】高景气延续，周期看更长——2018春季糖酒会见闻之一：行业篇

招商食品团队前往成都参加春季糖酒会，广泛走访调研渠道及企业领导，参加各项论坛会议。公司和渠道信心十足，渠道扩容后带来持续放量，消费升级下实际动销良好，行业高景气延续，周期可看更长。当前五粮液洋河古井估值仅20倍，茅台老窖也仅24倍，核心次高端不足30倍，估值落入合理区间，继续强烈推荐白酒板块，买入高端，精选次高端，附上糖酒会六点思考及核心公司跟踪，推荐阅读。

内容摘要

春季糖酒会整体感受与思考： 1）行业热情度高，参展客商多；2）企业整体库存不高，高端均在1个月，次高端节前库存大幅消化，被真正消费；3）茅台冷静理性看待市场，稳定价格敦行致远；4）从渠道到品牌，企业大打文化牌，重点开设专卖店；5）行业竞争并未减缓，区域龙头谋求更大发展，分化进入2.0阶段；6）投资者百余人，高预期逐渐回落，行业仍在高速发展。

核心公司跟踪：1）茅台：居安思危，敦行致远。公司政策上谨防价格大幅波动，加快市场基础建设，3月份发货陆续到货，一季度发货量料顺利完成。2）五粮液：精细化管理落实年，改革红利继续释放。公司17年完美收官，18年开局良好，全年展望积极，当前股价18年估值不足21倍。3）泸州老窖：团队信心十足，性价比再次显现。公司管理团队和销售团队红利继续释放，国窖延续高增长，次高端的窖龄和特曲60今年将明显发力，估值已逐步消化，性价比再次显现。4）洋河股份：提价显效果，降费有空间。公司春节继续理顺渠道价格，同时公司优化费用投入，维持全年20%收入及业绩增速。5）水井坊：核心市场抢眼，一季度开门红可期。部分市场今年1-2月份增长有近翻倍增长，未来在次核心市场和潜力市场的渠道开发充满信心，开门红确定无疑。6)舍得酒业：推高端新品，放费用权限，经营更趋完善。公司新推600元智慧舍得产品，卡位次高端顶部价格带，渠道库存更加良性。7)古井贡酒：产品升级显著，继续进入业绩释放期。2018年古井贡将冲击百亿目标，结构升级费用优化，进入业绩红利期。

投资建议：板块估值回落到再次配置区间。当前公司和渠道信心十足，渠道扩容后带来持续放量，而消费升级和潜在客户开发带来实际动销良好，行业高景气延续。当前估值来看，茅台不足25倍，五粮液洋河古井等普遍落在20倍水平，核心次高端品种不足30倍，即使在考虑到下半年收入基数增加的情况下，其估值仍显便宜，没有悲观的理由，板块只有买入的动力，继续强烈推荐白酒板块。在行业竞争加码背景下，投资标的上宜多思量，建议继续加买一线白酒五粮液茅台老窖，次高端优选洋河、水井坊、汾酒、舍得，买入徽酒龙头古井。

风险提示：需求不达预期，市场竞争加剧。

一、18年春季糖酒会的六点感受

糖酒会感受深刻的有几点：茅台居安思危敦行致远，让行业红利期更长久；行业库存整体不高，尤其是次高端是被真正消费掉；行业竞争仍然激烈，区域龙头谋求更大发展；资本市场预期回落后行业仍高速增长。当前估值来看，茅台不足25倍，五粮液洋河古井等普遍落在20倍水平，没有悲观的理由，板块只有买入的动力，继续强烈推荐白酒板块。但行业竞争加码背景下，投资标的上宜多思量，继续推荐高端及核心次高端品种。

第一、行业热度高，参展客商多。今年糖酒会行业热度高，既有行业需求变好之后，厂家和经销商信心增多的因素，也有不少企业继续省外招商，吸引各路经销商前来洽谈合作。据一家酒企反馈，本次意向经销商较多，晚宴招待的意向经销商就有50多桌，是过去从来没有的。

第二、企业整体库存不高，次高端白酒被真正消费掉，全年轻装上阵。本次调研反馈，无论是高端白酒，还是之前市场担忧为铺货逻辑的次高端白酒，企业渠道库存普遍不高，均为消费者真实消费掉。除了一些尚未调整到位的非核心产品，如舍得的沱牌系列尚有4个月渠道库存，核心公司的核心产品都处于良性水平，18年轻装上阵。

第三、茅台冷静理性看待市场，稳定价格敦行致远。茅台销售公司王崇琳的两场活动，均表达了冷静理性看待市场的观点，努力让茅台价格保持稳定，有利于茅台及行业发展更稳定长久。

第四、从渠道到品牌，企业大打文化牌，重点开设专卖店。上一轮白酒高热度时期，企业更青睐于找有政商资源的团购商，实现空白市场迅速放量，同时费用率显著下降。本次糖酒会来看，以茅台、汾酒、舍得为代表的酒企，重点凸显独有的文化内涵，增强品牌力拉动终端大众消费。同时以五粮液、水井坊、汾酒为代表的企业，快速推进专卖店开设，新招商也以专卖店为主，以终端展示渠道方式，增进消费者互动。

第五、行业竞争并未减缓，区域龙头谋求更大发展，分化进入2.0阶段。本次糖酒会还有个很明显的感受，就是各家企业纷纷抢占优质经销商资源，布局鲁豫皖冀等核心市场，尤其是区域龙头酒厂，更是希望实现区域扩张和产品升级。另外茅台五粮液也不袖手旁观，茅台继续发力系列酒，五粮液推动百千万工程。行业竞争并未减缓，行业分化从大品牌压制小品牌，开始进入名酒企业互相竞争的阶段。不过我们不担心费用率上升，产品结构高端化及收入增长能够摊薄当期费用率，但改善不明显的企业将掉队。

第六、投资者百余人，高预期逐渐回落，行业仍在高速发展。本次糖酒会参加调研的投资者有百余人，较去年人数多一些。本周五粮液各种信息反馈后，投资者更倾向于担忧负面因素，市场预期在逐步降低。但行业处于行业发展红利期，优质企业高速增长，核心公司仍能略超市场预期。

二、核心公司跟踪

1、茅台：居安思危，敦行致远

调研反馈：公司在取得优秀成绩的同时，并未沾沾自喜，而是冷静清醒判断行业发展，认为行业仍处于集中度提升的弱复苏周期。政策上谨防价格大幅波动，对年初以来的市场价格走势比较满意，全年继续努力维持价格稳定，在稳字经营前提下，加快市场基础建设，提出“夯基础、强队伍、扬文化、提服务、稳价格”，力求全年做到“稳中求进，进中向好，好中创优”。经销商反馈，3月份发货陆续到货，且非标占比明显提升（生肖酒3月份补发）。

投资思考：公司拔得行业品牌头筹并非仅凭茅台二字，而是公司对行业理解深刻，居安思危，格局甚高。同时在对经销商话语权强势的时期，夯实市场基础，着眼长远。同时调研反馈发货量亦不悲观，3月份发货加快。

2、五粮液：精细化管理落实年，改革红利继续释放

调研反馈：从数据来看，公司17年完美收官（17年收入利润增速23.78%，45%），18年开局良好（回款完成全年目标50%,集团前两个月利润总额近34亿，同比增长54.9%),全年展望积极（销售收入不低于390亿，利润目标最少达到150亿）。从渠道反馈来看，批价维持810-820，经销商反馈一般，发货量增长有限。批价提升确系公司紧要任务，发货量增幅有限系经销商口径，考虑到新增专卖店，公司整体发货量高于经销商反馈。

投资思考：糖酒会期间关于五粮液信息比较多且杂乱，有全年150亿潜力利润水平的正面信息，也有经销商不盈利的负面反馈。交流下来，投资者对经销商盈利状况担忧，股价疲软。我们认为，公司开始进入政策落地和管理精细化阶段，这也是公司今年经营管理的重点和难点，过程会有曲折但改革方向不改。在白酒板块高预期背景下，市场对批价回落等负面信息更加敏感，我们仍然看好公司改革红利，150亿目标也所言非虚，预计系公司18年挑战目标。当前股价18年估值不足21倍，继续强烈推荐。同时我们期待公司加强精细化管理及团队建设，加快改革改善更快更好。

3、泸州老窖：团队信心十足，性价比再次显现

调研反馈：老窖经销商大会不论是销售团队还是经销商，数量之多、斗志之足让人充满信心。国窖继续延续前两年高增长态势，销售团队不断成熟，草根调研了解四川市场去年增长30%，今年春节期间继续保持20-30%增长，批发价格较为坚挺，华北华中市场增速稍快，华东区域基础不断夯实。中档特曲和窖龄今年全面提速，目标和政策也向之倾斜，特曲60正从局部市场推向全国，窖龄酒回款目标20亿，均带来显著增量。

投资思考：市场担心国窖恢复历史最高水平后增速放缓，但老窖销售团队不断成熟，空白市场的开发潜力广阔，今年国窖50%增长和特曲全面发力的目标虽有压力，但仍具备充足的客观条件和信心。次高端的窖龄和特曲60今年预计将明显发力。中低端酒经过产品梳理和聚焦，逐步转为正增长。收入增速不会因为高端增速放缓而变慢，而提价和费用控制带来的利润增速环比仍有提速空间。老窖当前估值已回落到不足24倍，高端增长仍具备较高弹性，次高端和中档酒亦恢复增长，性价比已逐步显现。

4、洋河股份：提价显效果，降费有空间

调研反馈：今年公司继续在索菲特酒店设展，公司反馈来访经销商客户较去年明显增加，晚宴设50桌招待意向客户，是历年最多的一次。公司春节继续理顺渠道价格，前两次价格调整后实施效果良好，去年中秋节海之蓝650元/箱，今年春节已至675元/箱，现在是720元/箱。18年将会优化梦之蓝渠道费用，有利毛利率水平提升。洋河高中低产品体系全面，虽不会爆发增长，但更稳定持久。

投资建议：公司18年进入理顺价格第二年，经销商盈利水平明显改善，渠道动力增强，再度调价有望提高毛利率水平，同时公司优化费用投入，费用率稳中有降，以上两点因素有望抵消上半年消费税提升，维持全年20%收入及业绩增速，一季度收入利润增速料与全年持平，当前估值对应18年20倍，继续强烈推荐。

5、水井坊：核心市场抢眼，一季度开门红可期

调研反馈：此次糖酒会行业专家和经销商对次高端的关注度明显高过前两年，尤其是对水井坊。草根调研了解到由于春节错位，部分市场今年1-2月份增长有近翻倍增长，产品价格较去年春节小幅提升。井台瓶在去年占比已与八号相当，今年增速更快，典藏也接近10%目标占比，产品结构升级显著。水井在渠道利润和终端服务上反馈仍好于同价格带的竞品。

投资思考：水井收入一季度料将实现高增长，当前的估值已考虑增速放缓的影响。水井当前增量仍主要来自五大核心市场，去年加盟的终端今年开始全面放量，今年仍在继续深挖，彰显出公司在渠道模式、渠道利润和品牌力上的优势。未来在次核心市场和潜力市场的渠道开发充满信心，产品价格和结构也有一定提升，增速放缓的节奏会远好于市场预期。

6、舍得酒业：推高端新品，放费用权限，经营更趋完善

调研反馈：公司新推600元智慧舍得产品，卡位次高端顶部价格带，进一步明确“智慧舍得—品味舍得—天特优—沱小酒”的产品体系，与往年一样在索菲特酒店设展，舍得、沱牌分列两边。同时进一步细化内部管理，为加快市场响应速度，将费用从总部管理下放至各个大区。并通过去年持续动销，让渠道库存更加良性（舍得1.2个月，沱牌4个月）。

投资建议：公司17年复苏元年，在人员、产品、渠道等方面做大力气改善，初步打造出新舍得雏形，但也存在诸多待改善之处。18年公司下放费用权限，重塑600元高端品牌，努力让公司经营更上台阶。公司与水井坊不同，选择了深度分销这条更艰辛但可看更远的道路，这对公司管理提出更高要求，建议公司在区域、产品及政策上更加聚焦，持之以恒，久久为功。

7、古井贡酒：产品升级显著，继续进入业绩释放期

调研反馈：古井今年继续包下大成宾馆一楼整层，并将两大品牌融为一体（古井贡、黄鹤楼）。另外从产品摆放来看，更加凸显中高端产品，将古8、古16等产品放在核心位置，同时推出小罍子、烟盒酒等差异化产品。

投资建议：2018年古井贡将冲击百亿目标，黄鹤楼经过两年整固，也将释放更大发展空间，产品结构快速升级，8年以上产品（200元）加快发展，同时对费用进行优化，进入业绩红利期。当前18年20.6倍，继续强烈推荐。

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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