【招商食品】食品饮料2月月报暨年报预览：回调放大空间，年内买点再现

17年年报预览，高端品全面完美收官，18年值得期待；大众品景气向上逐步传导，格局好的子行业龙头最为受益。相比板块普遍大涨的17年，行业18年将进一步分化，对选股能力要求更高，当前来看，前期回调创造年内绝佳买点。继续强烈推荐加大配置一线白酒（茅台、五粮液、老窖），精选加速增长估值合理的次高端及中档白酒（汾酒、水井坊、洋河、古井）。在春节乳业旺销背景下，继续强力买入乳业龙头，关注调味品及食品龙头（中炬高新、海天味业、双汇发展）。

内容摘要

高端品：全年完美收官，18年值得期待。白酒报表从17年Q1开始逐季加速，Q3报表超预计高增长，四季度情况来看，企业制定的任务均超额完成，同时报表基数略高，四季度部分企业报表业绩放缓属正常，全年业绩高增长的预期不改。从当前公布的业绩预告和我们渠道调研的情况看，茅台四季度发货量近8000吨，吨价继续上行，预计收入利润增长25%和56%，超市场预期；五粮液四季度顺利完成全年任务，年底返利补贴亦取消，费用继续压缩，Q4收入利润预计增长30%和50%，18年任务压力也较为轻松；老窖四季度节奏稳定，国窖全年增长近50%。次高端由于主动控制和季节性因素，四季度放缓，但不改18年报表高增趋势。

大众品年报预览：景气向上逐步传导，格局好的子行业龙头最为受益。大众品受益消费复苏逐步传导。乳业景气强劲向上，龙头伊利17Q4单季收入增速有望达到15%左右，产品结构提升和促销趋向良性带来的毛利率提升，考虑16Q4非经常损益较大，预计业绩增速在10-15%，扣非业绩增长可达25%以上。调味品和烘焙行业延续高增长，其中调味品龙头海天全年收入业绩增速有望达20%和25%，中炬全年收入预计业绩增长19%，业绩弹性更大。肉制品边际延续改善势头，预计双汇Q4单季保持低个位数增长。

最新思考：下跌时买，谨慎追涨，优选确定性。白酒行业分化进入2.0阶段，2018年品牌分化会更加明显，选股能力要求更高。从投资策略上来看，当前需要在板块下跌、收益空间拉大时来买入板块，短期追涨的回撤风险大过收益空间。“下跌时买，谨慎追涨”是全年白酒板块投资的黄金法则，当前板块回调又一次创造了布局全年的绝佳时机。确定性仍然是板块选股的金钥匙，一线白酒及食品龙头仍然是优选，择优选择次高端确定性品种，弹性空间较大的白酒品种波动性较大，需用时间换取空间，紧密跟踪边际改善的食品个股。

投资建议：回调放大空间，年内再现买点。当前继续加大配置一线白酒（茅台、五粮液、老窖），精选加速增长估值合理的次高端及中档白酒（汾酒、水井坊、洋河、古井）。在春节乳业市场旺销背景下，继续强力买入乳业龙头（伊利、蒙牛），其他子行业如肉制品、休闲食品等，18年也尽显消费复苏的传导，在同比低基数背景下，一季报报表有望超预期靓丽，关注调味品及食品龙头（中炬高新、海天味业、双汇发展）。啤酒行业大底已过，成本上涨推动行业边际变化，继续左侧验证，标的优选华润。

风险提示：销售不及预期

一、17年报预览：白酒景气蔓延，食品王者荣耀

1、高端品：景气度蔓延，18年值得期待

高增长节奏延续，18年信心更足。白酒报表从17年Q1开始逐季加速，Q3报表超预期高增长，回顾四季度情况，一方面企业制定的任务均超额完成，无需给明年带来的太大的压力，另一方面16年Q4春节提前备货，17年Q4回款和收入确认的基数较高，今年四季度部分企业报表业绩放缓实属正常，全年业绩高增长的预期不改。从当前公布的业绩预告和我们渠道调研的情况看，茅台四季度发货量近8000吨，吨价继续上行，收入利润增长25%和56%，超市场预期；五粮液四季度轻松完成全年任务，年底返利补贴亦取消，费用继续压缩，Q4收入业绩预计增长30%和50%；老窖四季度节奏稳定，国窖全年增长近50%。次高端由于主动控制和季节性因素，四季度放缓，为18年蓄力。水井坊四季度收入增长50%，扣除16年四季度执行春节发货后，增长翻倍；舍得收入预计增长30%，利润翻倍增长；汾酒前三季度任务完成良好，四季度控货消化渠道库存，京津冀、鲁豫板块市场基础扎实，Q4收入利润预计持平略增。洋河收入业绩增长较为稳定，春节配额超额完成，梦系列占比持续提升；古井收入稳步增长，费用控制带来业绩更快释放。

• 贵州茅台： 全年收入增长50%，利润59%，其中茅台酒销量3.07万吨，增长34%，价格增长4%，系列酒和财务公司翻倍以上增长。四季度我们预计发货量近8000吨，整体节奏较为平稳，符合预期。

• 五粮液：相较16年有10%以上价格提升，到11月已经完成1.7万吨以上发货量，较16年增量10%以上。费用上17年压缩空间较大，尤其是年底取消返利和补贴后，业绩继续稳步释放。

• 泸州老窖：国窖增长近50%，中低端产品持平，费用在前三季度投入量较大，四季度费用投入较少，预计收入利润增长30%和40%。

• 水井坊：16年Q4提前执行近1个亿的春节任务，扣除后为2.9亿，17年Q4实际增长翻倍，利润受诉讼预计负债的影响。

• 山西汾酒：集团四季度收入和利润放缓，预计股份公司四季度收入利润增长在个位数，预计系年底费用确认及春节延后所致，不改18年报表高增趋势。 

2、大众品：需求渐改善，龙头显实力

乳业景气强劲向上，调味品高增延续，格局好的子行业龙头最为受益。乳业景气向上，销售端强劲逐渐向报表端传导，预计龙头伊利17Q4单季收入仍达到15%左右增长，产品结构提升和促销趋向良性带来的毛利率提升，但考虑16Q4非经常损益较大，预计业绩增速在10-15%，扣非业绩增长可达25%以上，全年收入和利润增长预计分别可达14%和13%。调味品行业延续高增长，预计海天全年收入业绩增速20%和25%，中炬全年收入增长19%，业绩弹性更大，增速接近40%。肉制品边际延续改善势头，预计双汇Q4单季保持低个位数增长，全年收入业绩持平左右。烘焙产业链继续保持高增长，桃李业绩逐季加速，Q4增长达到43%，全年收入增速23%，利润18%；安琪酵母全年业绩增长50-70%，预计达8.6亿元左右。啤酒行业大底已过，成本上涨推动行业边际变化，但需求及格局改善尚不明显，继续左侧验证，优选基本面最佳的华润，A股青啤预计Q4同比亏损收窄。此次消费复苏趋势在食品饮料从高端品向大众品传导，并从调味品、乳业逐步向啤酒、肉类、软饮料等子行业传导，竞争格局较好的龙头企业更为受益。

• 伊利股份：预计17Q4收入增长15%左右，同时费用率下降，毛利率-费用率之差逐渐显现，但考虑16年非经常损益仍有3.44亿，预计业绩增速在10-15%，扣非业绩增长25%以上

• 双汇发展：预计肉制品销量Q4转正，受益猪价同比下跌，业绩弹性更大，同时屠宰放量带动利润提升。

• 青岛啤酒：预计17Q4收入个位数增长，单季度业绩亏损同比收窄。

• 汤臣倍健：公司业绩预告17年全年业绩在7.2-8.3亿元区间，增长35-55%。预计17Q4收入增长保持在20%左右。

• 绝味食品：公司业绩快报，17年全年收入38.6亿元，增长17.98%，业绩5.03亿元，增长32.38%。

• 桃李面包：公司业绩快报，17年收入40.8亿，增长23.4%，业绩5.1亿，增长18.0%。

• 安琪酵母：公司业绩预增公告，全年业绩增长50-70%。

• 好想你：业绩预增公告，全年业绩增长157.99%—195.37%，达1.01亿元-1.16亿元。预计 Q4单季收入保持高增长。

• 洽洽食品：预计全年收入持平微增，业绩下滑有所缩窄。但18Q1同比低基数下旺季更可期。

• 海天味业：公司全年业绩提前达成情况下，年末发货节奏有一定控制。四季度收入、利润增速预计为18%/26%,全年收入增速在20%左右。

• 中炬高新：美味鲜四季度仍然高速增长，非调味品业务有一定拖累。全年收入利润利润增速约19%/38%。

• 恒顺醋业：根据业绩预增公告，业绩同比增长50-70%，土地补偿款带来的业绩增幅较大。

二、最新思考：下跌时买，谨慎追涨，优选确定性

白酒板块：板块情绪波动，基本面趋势不改。近期受市场波动影响，板块出现明显回调，市场情绪已经从乐观走向悲观，带来的是短期资金的流出和板块估值的回落，部分品种估值已经回到合理甚至低估状态。当前看18年估值，一线白酒整体回落至20-25倍（茅台23.5倍，五粮液20.8倍，老窖23.2倍），次高端整体回落至30倍附近（水井、沱牌均在28倍左右），徽酒龙头古井口子均20X出头，板块买点重现。今年春节较晚，利好Q1旺季周期，另外去年二季度以来大众需求回暖，今年春节反馈料将更好。预计下一个板块催化剂，将来自春节旺季反馈。

大众品板块：春节旺季全面可期，继续加买乳业及调味品龙头，关注改善型品种。我们近期调研反馈，各食品公司全面进入春节旺季，乳企促销良性开展，伊利蒙牛在堆头抢占、货架陈列、产品形象和导购配置等都具备明显优势。伊利旺季备货和动销十分良好，跨年产品处理顺利，经销商库存同比下降15-20%，仅在2周左右，在旺季备货期间是非常好的信号，18年开局旺季从终端反馈可谓非常顺利。其他子行业，包括肉制品、休闲食品等，18年也尽显消费复苏的传导，在同比低基数背景下，一季报报表有望超预期靓丽，建议关注双汇等标的。调味品板块持续景气向上，推荐中炬、海天。

最新思考：下跌时买，谨慎追涨，优选确定性。白酒行业分化进入2.0阶段，从过去几年名酒全面抢占小酒企份额，逐步演化为当前名酒之间直面对战，预计2018年品牌分化会更加明显，选股能力要求更高。在估值水平提升之后，业绩表现和未来展望的差异，会带来个股表现差异加大。从投资策略上来看，当前需要在板块下跌、收益空间拉大时来买入板块，短期追涨的回撤风险大过收益空间，“下跌时买，谨慎追涨”是全年白酒板块投资的黄金法则，当前板块回调又一次创造了布局全年的绝佳时机。确定性仍然是板块选股的金钥匙，茅五泸全年业绩增速假设并未改变，一线白酒仍然是优选，次高端择优选择确定性品种，弹性空间较大的品种波动性较大，需用时间换取空间。

三、投资策略：回调放大空间，年内买点再现

当前继续加大配置一线白酒（茅台、五粮液、老窖），精选加速增长估值合理的次高端及中档白酒（汾酒、水井坊、洋河、古井、舍得）。在春节乳业市场旺销背景下，继续强力买入乳业龙头（伊利、蒙牛），其他子行业，包括肉制品、休闲食品等，18年也尽显消费复苏的传导，在同比低基数背景下，一季报报表有望超预期靓丽，关注调味品及食品龙头（中炬高新、海天味业、双汇发展）。啤酒行业大底已过，成本上涨推动行业边际变化，继续左侧验证，标的优选华润。

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富、金牛奖、水晶球等最佳分析师第一名。

附录：

 免责声明： 

本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。