【招商食品】水井坊：利润率站稳20%，高增长可看全年

公司17年完美收官，18Q1实现预期中的高增长，销售费用率虽有明显提升，但毛利和管理费用率改善明显，利润率仍在20%以上。公司对18年目标制定较为谨慎，虽然面临激烈竞争，但水井在核心市场彰显竞争优势，未来依托次核心和新兴市场，具备持续高增长潜力。我们略调整18-19年EPS为1.43元和2.02元，当前估值仅28倍，考虑其高增长继续给予18年40倍，对应一年57元目标价，具备较高的安全边际和向上弹性，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

17年完美收官，18年目标制定较为谨慎。水井2017年收入利润20.48亿和3.35亿，如之前业绩预告，其中臻酿八号增长80%，井台增长60%，新典藏增长超过200%。产品结构改善和17年两次提价，毛利率提升至79.06%。由于在二季度9000多万资产减值损失和四季度3000万预计负债，实际利润率已超过20%，销售和管理费用率单季度稳定在25%和11%。基于对未来次高端市场竞争加剧的担忧，公司制定2018年收入利润40%审慎目标，17年初制定35%收入和20%利润目标同样基于谨慎原则，公司大概率超额完成。

一季度预期中高增长，毛利率提升和管理费用大幅下降，应对销售费用增加。一季度收入7.48亿和1.55亿，分别增长88%和68%，收入略超我们80%预期，其中井台增长70%，八号增长100%，由于一季度部分广告费用投入前置，利润稍低于预期。去年12月井台和八号分别提价30和20元，毛利率继续提升至80.79%，春节期为加速动销且赞助大型活动，费用率超过32%。公司通过毛利提升和规模效应带来管理费用下降（由去年11%降至7.56%），一季度利润率仍在20.7%，二季度后费用率规划降低2-3%，预计全年将接近费用率将在30%以下。现金回款增速不及收入，系Q4公司控制发货节奏，一季度发货后预收款有所下降，整体报表质量较高。

核心市场彰显竞争优势，费用驱动转向品牌驱动。我们在春节后多次报告强调水井一季度发货和动销两旺，渠道调研了解到江苏、广东等核心市场增长翻倍，一季度高增长后对全年业绩和持续增长也充满信心。1）江苏今年总代回款目标近6亿，广东、河南也增长不俗，在面临强势品牌的进攻下仍然保持高增长，显示出公司的品牌和渠道能力极为卓越；2）市场竞争压力渐增，主要是江苏、华北等市场贴身肉搏，但水井次核心市场和新兴市场已具备复制核心市场潜力；3）核心门店由去年的2万余家计划增加至3万家，且去年新招门店今年也在逐步放量；4）去年2次提价后今年有近10%直接贡献，毛利提升，管理费用率下降，可直接抵消销售费用增加。

高增长延续，费用率勿忧，估值已具优势，攻守兼备。17Q2基数虽然增加，但公司渠道扩张和提价，使得增速放缓的节奏有限。高端价格虽未大幅上涨，目前留出价格空间足够次高端发展，江苏、河南等市场竞争激烈，公司仍取得高增长，未来在次核心和新兴市场潜力广阔。毛利率提升和管理费用率大幅降低完全可应对销售费用率提升，全年利润率预计与一季度20.7%持平或略高。我们略调整18-19年利润为7亿和9.87亿，对应EPS为1.43元和2.02元，当前估值仅28倍，考虑其高增长继续给予18年40倍，对应57元目标价，具备较高的安全边际和向上弹性，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：竞争对手加大市场投入，消费需求减弱

参考报告

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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