【招商食品】山西汾酒：改革步伐加速，来年增长空间清晰

近期调研汾酒，公司4-5月青花继续保持高增长，产品结构不断优化，省外加速拓展，全国化布局稳步推进，预计全年业绩将保持高增长。展望来年，我们认为，华润合作+超强品牌+机制改善，公司19年有望继续保持高增长。维持18-19年16.00、22.11亿利润，省内费用低投入和产品结构升级，潜在利润率将继续拔高，给予19年30倍，目标价76.5元，继续强烈推荐。

报告正文

青花系列高增长，产品结构持续优化。公司规划18年青花翻倍，我们近期调研结果，青花系列4-5月仍然保持高增长，70-80%增速，老白汾和玻汾30-40%增长。公司18年继续深化改革并加大对青花的投入，提高青花体量，目前青花收入占比24-25%，未来占比将进一步提升。青花系列中，定价超500元的青花30增速更高，公司内部产品结构优化明显，将带动利润率持续提升。

省外加速开拓，打造新增长极。公司省内市占率已较高，以稳步提升为主。未来发展空间主要在省外市场，公司省外加速开拓，今年环山西仍是重点市场，人员、资源均有倾斜，18年河南、山东目标翻倍。目前重点市场河南已有6.6万家终端店，形成河南区域全覆盖，山东、京津冀终端也有近翻倍增长，同时公司增加销售团队配置，今年计划再增1000名地推人员，终端扫店。18Q1省外增长52%，省内增长46%，省外增速快于省内，预计全年省外将持续快速增长，环山西市场(京津冀/鲁豫/陕蒙)是主力，新进市场培育成效也将逐渐显现。期待公司在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。

华润合作+超强品牌+机制改善，19年有望继续保持高增。汾酒17年价格体系理顺，经销商信心增强，18年渠道放量基础扎实。但市场对公司18年之后的增长持续性问题表示担忧，我们认为，公司19年仍有望继续保持高增长：1）与华润合作的改革是外部保证。华润入驻是汾酒改革的重要一步，双方已在多方面达成共识，包括渠道、营销系统、人才引进和公司治理等，未来都会有所合作。短期主要是渠道协同，双方已在合作模式上进行探讨如何将华润渠道有效嫁接，未来将充分发挥渠道协同效应。2）客观上，汾酒具备足够的品牌力，作为清香型龙头优势明显，次高端扩容背景下将充分受益。3）主观上，公司内部管理不断改善，营销公司混改和销售团队市场化激励早已展开，集团在经营决策上给予充分自主权，缩短决策链条，干部竞争上岗，进行市场化招聘，自上而下激发团队活力。

改革步伐加速，来年增长空间清晰，继续维持“强烈推荐-A”评级。当前公司改革的步伐正在加速，聚焦青花产品结构不断优化，省外加速拓展，全国化布局稳步推进。汾酒超强的品牌力叠加内部机制不断改善，来年增长空间清晰可见。维持18-19年16.00、22.11亿利润，省内费用低投入和产品结构升级，潜在利润率将继续拔高，给予19年30倍，目标价76.5元，继续强烈推荐。

风险提示：改革不达预期，省外竞争激烈。

参考报告

2、《山西汾酒（600809）—Q1预增点评暨2018年糖酒会见闻录之三》2018-04-04

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

附录：

 免责声明： 

本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。